Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako pdf: otwórz

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Serię negatywnych zaskoczeń w danych z polskiej gospodarki zwieńczyły rozczarowania w danych za wrzesień, na czele z fatalną sprzedażą detaliczną. Były one na tyle złe, że skłoniły nas do rewizji naszej prognozy na III kwartał, z 3,0 do 2,7% r/r. Średnioroczny wzrost uplasuje się zatem tuż poniżej 3%. Jak nisko – to zależy od siły odbicia sprzedaży detalicznej w końcówce roku.    

Inflacja

Obecnie kluczowa dla RPP inflacja bazowa pozostaje uporczywie wysoka (szczególnie w sektorze usług), a jej momentum ustabilizowało się na niebezpiecznie wysokim „płaskowyżu”. Nie widzimy na razie perspektyw na jej spadek w najbliższych miesiącach. Rok 2024 zakończymy prawie 5-procentową inflacją CPI. Zaś z początkiem 2025 r. zakładamy kolejny wzrost inflacji (do prawie 6% w I kwartale), m. in. ze względu na dalsze odmrażanie cen energii (tutaj czekamy na rządowe postanowienia) oraz niską bazę odniesienia. Do przedziału dopuszczalnych wahań od celu NBP nie wrócimy szybko – w naszej opinii będzie to możliwe nie wcześniej niż w 2026 r.

Inflacja CPI + Prognoza Pekao (% r/r)

Rynek pracy

Krajowy rynek pracy nie ściąga nogi z hamulca. Co prawda to hamowanie jest głównie widoczne na dynamice płac, która lada moment zbliży się do symbolicznej wartości 10%, lecz w bieżącym roku nie powinna trwale spaść poniżej niej. To będzie mieć miejsce dopiero w 2025 roku, choć tempo wzrostu płac pozostanie podwyższone (8-9%) po części z uwagi na nadal podwyższoną inflację. Z kolei stopa bezrobocia i zatrudnienie pozostają w stagnacji, lecz na horyzoncie pojawiają się subtelne sygnały poprawy sytuacji. Mimo to, na pełnoprawną regenerację krajowego rynku pracy możemy liczyć dopiero w nowym roku.

Polityka fiskalna

W ubiegłym miesiącu ostatecznie potwierdziło się nasze przewidywanie, że zaplanowane na 2024 r. dochody z podatku VAT są przeszacowane (pisaliśmy o tym w lutym) – Ministerstwo Finansów ogłosiło nowelizację tegorocznego budżetu. Podbicie deficytu ze 184 do 240 mld PLN uzasadniono słabszym wykonaniem dochodów budżetowych (przede wszystkim w zakresie VAT i CIT) przy niezmienionych planach wydatkowych. My jednak przypuszczamy, że ostatnie dwa miesiące 2024 r. MF zamierza spędzić na budowaniu poduszki finansowej na przyszły rok, wyprzedzając część przyszłorocznych wydatków. Skąd to wiemy? Otóż mimo wzrostu kasowego deficytu budżetowego o 1,5% PKB, memoriałowy deficyt general government rośnie zaledwie o 0,2% PKB. Z kolei plany emisyjne na 4Q24 nie rosną – nowe wydatki MF pokryje z rezerwy gotówkowej.

Scenariusz rynkowy

Wybory w USA - wiemy już prawie wszystko

Światowy zwrot na prawo nie ominął Stanów Zjednoczonych i nowym-starym prezydentem będzie Donald Trump. Nie wiemy jeszcze, czy będzie miał po swojej stronie w pełni republikański Kongres, ale szanse na taki wynik są niemałe. Żywiołowa reakcja rynków na wybory w USA wieńczy kilka tygodni instalowania przez inwestorów kierunkowych zakładów o mocniejszego dolara, lepsze otoczenie dla firm i wyższe stopy procentowe w USA. Mamy pewne wątpliwości co do tego ostatniego elementu pakietu. Można go wiązać z reakcją Fed na inflacyjne efekty polityki celnej nowej administracji oraz jego kontrą na złagodzenie polityki fiskalnej. Tymczasem Fed w przeszłości nie reagował na podwyżki ceł a kwestia polityki fiskalnej powinna być postrzegana przez pryzmat faktycznego wpływu na inflację. Fed będzie robił swoje.

Łagodzenie polityki pieniężnej na świecie trwa

Jesteśmy w środku globalnego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Przed nami cięcia stóp Fed i BoE a to nie koniec w tym roku, bo grudzień przyniesie kolejne takie ruchy, m.in. ze strony Fed i EBC. Argumenty są wszędzie te same: inflacja w zasadzie wróciła do celu (a jeśli nie, to jest bardzo blisko niego) i nie ma już potrzeby utrzymywać stóp tak wysoko. Co więcej, stopy na takim poziomie generują własny zestaw ryzyk, któremu banki centralne chcą przeciwdziałać. Nie sądzimy przy tym, aby wybory prezydenckie w USA zmieniały tutaj aż tak dużo, jak rynkom się wydaje.

Jak zawsze, warto rozważyć również zakłady różnicowe. Zmiana warty w Białym Domu pogłębi tylko różnice między Europą i Stanami Zjednoczonymi, na niekorzyść tej pierwszej. EBC nie tylko nie ma powodu reagować na zmiany w polityce handlowej i fiskalnej USA tak, jak miałby to robić Fed, ale wręcz może mieć więcej powodów, by politykę monetarną łagodzić.

Polskie aktywa się przeceniły - niesłusznie

Październik nie był łaskawy dla polskiej waluty, akcji i obligacji. Na fali wyprzedaży aktywów EM polskie aktywa traciły nie mniej niż typowy przedstawiciel koszyka EM. Naszym zdaniem to przesada i przereagowanie: nie ma żadnego idiosynkratycznego (specyficznego dla Polski) czynnika, który czyniłby naszą ekspozycję na zmiany w polityce zagranicznej, handlowej i gospodarczej w USA większą niż średnia europejska lub średnia z koszyka EM. Są też solidne argumenty za tym, że Polska może być relatywnym beneficjentem ewentualnego powrotu kapitału na rynki wschodzące m.in. z uwagi na bilateralny bilans handlowy z USA, relacje wojskowe czy strukturę i wielkość zadłużenia zagranicznego.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza Październik: 1,3% r/r). Produkcja przemysłowa wraca nad kreskę głównie z uwagi na korzystniejszą niż przed miesiącem różnicę dni roboczych. Koniunktura w przemyśle widziana przez pryzmat zagranicznych i krajowych indeksów nastrojów firm pozostaje słaba lub umiarkowana. Ogranicza to znacząco przestrzeń do odbicia produkcji.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza Październik: -1,2% r/r). Wrześniowy wynik sprzedaży detalicznej był fatalny i ekonomiści nie rozwikłali tej zagadki do końca. Tym niemniej, niezależnie od przyczyny, ostatni miesiąc przyniósł nadrobienie części tych strat. Odbicie byłoby większe, gdyby nie wysoka baza w sprzedaży paliw oraz pogoda, która opóźniła rozpoczęcie sezonowej sprzedaży odzieży i obuwia.  
• Inflacja CPI (nasza prognoza Październik: 5,0% r/r). Wstępny szacunek krajowej inflacji CPI przyniósł jej lekki wzrost w październiku do 5,0% r/r. Odczyt był zgodny z oczekiwaniami rynkowymi. W tym nieznacznym przyspieszeniu inflacji pomógł efekt niskiej bazy odniesienia z ubiegłego roku na cenach paliw. Z kolei inflacja bazowa nieznacznie obniżyła się w październiku do ok. 4,1-4,2% r/r. Pozostaje uporczywa, a jej momentum ustabilizowało się na niebezpiecznie wysokim „płaskowyżu”.
• Wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza Październik: 10,0% r/r). Październikowy odczyt płac znajdzie się pod wpływem efektu wysokiej bazy sprzed roku związanej z wypłatami premii w spółkach górniczych. Pozytywna różnica w dniach roboczych nie będzie miała wyraźnego odzwierciedlenia w dynamice wynagrodzeń, a w konsekwencji wzrost płac będzie kontynuował swoją dynamikę spadkową i znajdzie się poniżej 10% r/r po raz pierwszy od grudnia ubiegłego roku.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza Październik: 5,0% r/r). Stopa bezrobocia pozostaje w stagnacji już trzeci miesiąc z rzędu i nie widzimy argumentów za zmianą tej tendencji w październiku. Nastroje pracodawców pozostają nienajlepsze, a stopa bezrobocia reaguje na taki stan rzeczy powolnym wzrostem w ujęciu odsezonowanym. Siła tych wzrostów powoli wyczerpuje się, stąd w przyszłym roku możemy spodziewać się wejścia wskaźnika w trend spadkowy. Jednak do końca bieżącego roku stopa bezrobocia nie będzie miała większych szans na spadki z uwagi na jej sezonowe wahania.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza Wrzesień: -1920 mln EUR). Patrząc na saldo rachunku bieżącego to trzeci kwartał zapowiada się na najgorszy od początku 2022 r. Z każdym kolejnym miesiącem pogarsza się sytuacja na saldzie handlowym wraz z postępującym odbiciem importochłonnej konsumpcji prywatnej, dalszą słabością eksporterów czy mocnym złotym. We wrześniu widzimy deficyt handlowy w wysokości 1,5 mld EUR.
• Stopa NBP (nasza prognoza Listopad: 5,75%). W tym roku stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian. Gołębi skręt RPP obserwowany w ostatnich miesiącach dotyczy przyszłego roku. Spodziewamy się, że Rada wznowi cykl obniżek w marcu 2025 r. i obetnie stopy procentowe łącznie o 100 pb.