Struktura inflacji CPI (%r/r, pkt. proc.)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy.

Czego interesującego dowiedzieliśmy się ze szczegółów inflacji, które dziś otrzymaliśmy razem z finalnym odczytem? Dużą rolę w silniejszym od oczekiwań tempie dezinflacji odgrywa niska presja ze strony cen żywności. W marcu jej ceny obniżyły się o 0,2% m/m, wyraźnie niżej od typowego wzorca sezonowości. Ze szczegółów dowiedzieliśmy się, że spora w tym zasługa spadku cen owoców (-1,2% m/m) oraz warzyw (-0,8% m/m). Pozostałe produkty spożywcze w marcu również z wyraźną przewagą spadków cen, a na uwagę zasługują niższe ceny cukru (-2% m/m), masła (-1,3%), mleka (-0,7%) czy mąki (-0,6%). Warto wspomnieć, że pierwszy raz od 2015 r. ceny żywności spadły w porównaniu do ubiegłego roku (-0,3% r/r), choć biorąc pod uwagę wysoką bazę odniesienia nie jest to może duży wyczyn.

Od dłuższego czasu na światowych rynkach spadają ceny surowców rolnych, nawozów, pasz, czy energii, które mają duży wpływ na koszty produkcji rolnej i ostatecznie na żywność dla finalnego konsumenta. Nie bez znaczenia jest też panująca obecnie wojna cenowa między dyskontami w Polsce, które obniżając swoje marże próbują przejąć część rynku niższymi cenami. Podmioty zajmujące się handlem detalicznym utrzymywały do tej pory wysokie marże i mają z czego „schodzić”. To będzie czynnik, który będzie hamował inflację w najbliższych miesiącach. Jest to również istotne w kontekście powrotu do wyższej stawki VAT na podstawowe artykuły żywnościowe od początku kwietnia. Coraz więcej dużych detalistów deklaruje, że nie podniesie z tego tytułu cen dla konsumentów „biorąc na siebie” w jakiejś części podwyżkę VAT. Przy założeniu, że sieci detaliczne w całości przeniosą podwyżkę VAT na konsumentów, szacowaliśmy jej wpływ na inflację na poziomie +0,8 pkt. proc. Jednakże, ze względu na wojnę cenową ten wpływ będzie mniejszy oraz rozłożony w czasie.

Ceny paliw w marcu praktycznie pozostały niezmienione (+0,1% m/m). Tutaj ryzykiem w górę w najbliższych miesiącach jest wpływ rosnącego napięcia geopolitycznego. Z kolei ceny nośników energii kontynuowały zniżkowy trend (-0,3% m/m w marcu), przy czym największy udział w tym spadku miał utrzymujący się od końcówki 2022 r. spadek cen opału. Jednakże, do poziomu cen sprzed kryzysu energetycznego jeszcze trochę brakuje.

Ceny detaliczne opału (indeks 2017m1 = 100)

Źródło: GUS, Pekao Analizy.

Trzeba też wspomnieć o inflacji bazowej. Według naszych szacunków opartych o dzisiejsze dane (jutro NBP opublikuje finalne dane), inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności oraz energii) w ujęciu rok do roku kontynuowała w marcu swój dezinflacyjny trend obniżając się do 4,6% r/r. Korzystamy tutaj jeszcze z wysokiej bazy odniesienia (co najmniej do kwietnia). W porównaniu do poprzedniego miesiąca ceny bazowe wzrosły o ok. 0,5%. Czy to dużo? Ewidentnie presja spada, a w ujęciu zannualizowanym dalej daje nam to wzrost ok. 3,5-4%. 

Momentum inflacji bazowej (%m/m, wyrównane sezonowo)

Źródło: NBP, Pekao Analizy.

Także tutaj presja cenowa jest zdecydowanie niższa niż rok temu, ponieważ szoki zewnętrzne, które wpływały na nią w ostatnich latach – takie jak szok energetyczny czy podażowy - wygasły. W procesach cenowych w końcu dominować będą czynniki związane z krajową gospodarką. Zakładamy, że inflacja bazowa na przestrzeni 2024 r. będzie asymptotycznie się obniżać. Przy tym zdajemy sobie sprawę, że dobra sytuacja na rynku pracy (wysoki wzrost wynagrodzeń, niska podaż pracy) to obecnie największy „słoń w pokoju”, niepozwalający na szybsze zejście w dół inflacji usług. Doszliśmy obecnie do sytuacji, w której inflacja w ujęciu r/r jest determinowana prawie w całości właśnie przez usługi:

Wkład towarów i usług w inflację CPI (%r/r, pkt. proc.)

Źródło: GUS, Pekao Analizy.

Tym samym średnia inflacja w 1Q24 wyniosła 2,8% r/r wobec oczekiwanych przez NBP w projekcji marcowej 3,2% r/r. Już po miesiącu od publikacji prognoz NBP rozmiar dezinflacyjnej niespodzianki na głównym wskaźniku CPI to 0,4 pkt. proc., a na inflacji bazowej 0,2 pkt. proc.

Co przyniosą kolejne miesiące dla inflacji? Pobyt w okolicach celu inflacyjnego będzie krótkotrwały, ale potrwa co najmniej do czerwca. Z kolei od początku II połowy roku kształt ścieżki inflacyjnej będzie mocno uzależniony od czynników regulowanych dot. taryf energetycznych (decyzje powinniśmy poznać już w najbliższym czasie). Na koniec 2024 r. inflacja odbije do ok. 4-4,5% r/r, ale odbicie to będzie oparte głównie na czynnikach niebazowych.

Przeszłość i przyszłość inflacji w Polsce (%r/r, prognoza Pekao)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy.