Wiadomości

• PL-CENY: W finalnym szacunku GUS zrewidował lekko w górę marcowy odczyt inflacji CPI do 2,0% r/r (flash 1,9%), zgodnie z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami. W porównaniu do ubiegłego miesiąca ceny konsumpcyjne wzrosły o 0,2%. To minimum tego roku i najniższy odczyt od 5 lat. Szerszy komentarz dotyczący tej publikacji znajduje się tutaj. 
• PL-KPO: Do Polski wpłynęło właśnie prawie 27 mld zł z pierwszego wniosku o płatność z KPO, to największy jednorazowy przelew z UE w ciągu 20 lat członkostwa Polski w UE - poinformowała na konferencji minister funduszy i polityki regionalnej Katarzyna Pełczyńska-Nałęcz. 
• PL-BUDŻET: Deficyt budżetu po marcu wyniósł 24,5 mld zł, czyli 13,3% planu na 2024 rok - podało Ministerstwo Finansów w komunikacie. 
• PL-MF-AUKCJA: MF na przetargu zamiany 17 kwietnia sprzeda papiery serii OK0426, PS0729, WZ1129, DS0432, DS1034 i WS0437, a odkupi: PS0424, WZ0524, OK0724 i PS1024 - podał resort finansów w komunikacie. 
• PL-MF: Ministerstwo Finansów planuje, że Rada Fiskalna zacznie obradować w 2026 r., a projekt jej funkcjonowania zostanie przedstawiony w bieżącym roku - poinformował minister finansów Andrzej Domański. Dodał, że MF koncentruje się obecnie na emisjach obligacji w złotych. Przegląd reformy wskaźników referencyjnych może potrwać kilka miesięcy, a emisje SPW z alternatywą dla WIBOR raczej nie będą możliwe w III kw. br., jak początkowo zakładał MF - poinformował wiceminister finansów Jurand Drop.   
• US-DANE: Sprzedaż detaliczna w USA zaskoczyła w marcu swoją siłą. Wzrosła aż o 0,7% w stosunku do lutego, podczas gdy konsensus prognoz wynosił 0,4% m/m. Co więcej odczyt za luty zrewidowano w górę, z 0,6 do 0,9% m/m. Z kolei indeks aktywności wytwórczej w stanie Nowy Jork (Empire Manufacturing) w kwietniu wzrósł do -14,3 pkt. z -20,9 pkt. miesiąc wcześniej, nieco poniżej oczekiwań na poziomie –5 pkt. 
• EZ-DANE: Produkcja przemysłowa w strefie euro w lutym wzrosła o 0,8%, podczas gdy miesiąc wcześniej spadła o 3%. Odczyt był zgodny z oczekiwaniami. 
• CN-DANE: Produkt Krajowy Brutto Chin wzrósł w 1Q24 o 5,3% r/r. Analitycy spodziewali się wzrostu PKB o 4,8%, po wzroście w 4Q23 o 5,2%.

Czy Polska jest dobrym dłużnikiem? Wnioski z Debt Sustainability Monitor 

W ostatnich tygodniach ukazała się najnowsza edycja raportu Debt Sustainability Monitor (DSM 2023) – publikacji Komisji Europejskiej poświęconej stanowi finansów publicznych państw członkowskich UE. Ekonomiści Komisji Europejskiej (DG-ECOFIN) pochylili się nad krótko-, średnio- i długoterminowymi ryzykami dla stabilności zadłużenia poszczególnych państw europejskich. W dzisiejszym biuletynie przyglądamy się perspektywom rysującym się na najbliższe lata przed Polską. 

Reguły fiskalne UE po reformie – co się zmieniło? 

Najnowsza edycja raportu DSM została przygotowana w oparciu o zreformowane unijne reguły fiskalne – największy nacisk w raporcie położono na średniookresową stabilność zadłużenia, którą oceniano przy użyciu wypracowanej przez KE wraz z ekspertami krajowymi metodologią DSA (Debt Sustainability Analysis). DSA – w telegraficznym skrócie – jest zbiorem symulacji (scenariuszowych i stochastycznych), które pozwalają zaprognozować ewolucję krajowego zadłużenia w różnych scenariuszach makroekonomicznych. Oprócz symulacji DSA, podobnie jak w poprzednich edycjach raportu, stan finansów publicznych członków UE oceniano z wykorzystaniem specjalistycznych indeksów: krótkookresowego S0 oraz długookresowych S1 i S2. 

Krótki okres: stabilna perspektywa 

Krótkookresowe ryzyko dla polskiego zadłużenia KE oceniła jako niskie – takie same noty uzyskały wszystkie pozostałe państwa członkowskie. Ocena KE opierała się o wskaźnik S0, który pozwala antycypować wzrost obciążenia fiskalnego kraju w horyzoncie jednego roku. Tym niemniej, zwiększone deficyty związane z wysokimi kosztami odsetkowymi będą stanowić nieznacznie podwyższony czynnik ryzyka dla pięciu państw UE – Belgii, Hiszpanii, Francji, Chorwacji i Węgier. Warto tez odnotować, że udział długu denominowanego w walutach obcych (24,2%) nie stanowi zdaniem KE istotnego ryzyka dla Polski – w odróżnieniu od wskaźnika NPL („złe” kredyty), który przy poziomie 4,4% plasuje Polskę na drugim miejscu w UE (za Grecją – 4,6%). 

Długi okres: bez tragedii, ale i bez rewelacji 

Ryzyka w długim okresie KE kwantyfikuje przy pomocy dwóch indeksów: S1 i S2. Pierwszy spośród nich mierzy skalę wysiłku fiskalnego potrzebnego, by sprowadzić dług do poziomu 60% PKB do 2070 r; drugi – dotyczy scenariusza stabilizacji długu publicznego w stosunku do PKB w długim okresie. Obydwa wskaźniki przyjmują dla Polski wartości wskazujące na umiarkowane ryzyka długookresowe. 

Ryzyka długookresowe – indeks S1 

Źródło: Debt Sustainability Monitor 2023 

• S1 – skąd średnie ryzyko, skoro dług Polski jest poniżej 60% PKB? Istotnie, obecne zadłużenie plasuje się nad Wisłą na bezpiecznych poziomach, wyraźnie poniżej 60% PKB. Mimo to KE zwraca uwagę na dwa czynniki ryzyka: primo, na zbyt wysoki deficyt finansów publicznych, który – jeśli nie ulegnie zmniejszeniu w nadchodzących latach – będzie wypychał dług publiczny powyżej 60% PKB; secundo, na koszty związane ze starzeniem się społeczeństwa, które w kolejnych latach mogą stanowić coraz większe obciążenie dla resortu finansów. Stąd w oparciu o indeks S1 KE określiła długookresowe ryzyko jako umiarkowane. Warto jednak zwrócić uwagę, że sąsiedzi Polski w stawce – Litwa i Czechy – uzyskały bardzo zbliżone wyniki S1 (odpowiednio 3,3 i 3,0 p. proc. PKB wobec 3,2 p. proc. PKB dla Polski) przy zdecydowanie niższych deficytach fiskalnych, za to przy znacznych kosztach zmian demograficznych. 
• S2 – przy obecnych deficytach możemy zapomnieć o stabilnej ścieżce długu. Ryzyko dla Polski szacowane w oparciu o indeks S2 jest umiarkowane. Dlaczego? Notowane obecnie wartości deficytu sektora general government są na tyle wysokie, że nawet przy zerowych kosztach demograficznych długookresowe ryzyko oparte o indeks S2 należałoby uznać za umiarkowane (a nie niskie). Bez zredukowania nierównowagi finansów publicznych ścieżka polskiego długu nie będzie zbilansowana, co rzutuje na długookresowe perspektywy stabilności krajowego zadłużenia. 

Ryzyka długookresowe – indeks S2 

Źródło: Debt Sustainability Monitor 2023 

Średni okres: oprocentowanie w górę, potencjał gospodarczy w dół 

Prawdopodobnie najciekawszą częścią raportu DSM jest rozdział dot. ryzyk średniookresowych i analizy DSA. Ekonomiści z DG-ECOFIN wyłuszczyli w nim szczegółowe, roczne prognozy makrofiskalne sięgające do 2034 r. Jakie wnioski płyną z ich rozważań? 

• Potencjał produkcyjny Polski (tzn. miara realnego rocznego wzrostu PKB oczyszczona z wahań cyklicznych) wejdzie w trend spadkowy i obniży się z 2,9% r/r w 2024 r. do 2,1% r/r w horyzoncie prognozy. Częściowo jest to z pewnością efekt konwergencji (im gospodarka zamożniejsza, tym statystycznie wolniejszy wzrost gospodarczy), jednakże tempo tego spadku należy uznać za niepokojące. 
• Cięcia stóp procentowych najprawdopodobniej wcześniej czy później nastąpią, ale mimo to KE jest zdania, że ponoszone przez Polskę koszty odsetkowe będą rosły z 2,2% PKB w 2024 r. do 4,2% PKB w horyzoncie prognozy. 
• Obecnie przyrost długu napędzają w Polsce tzw. dostosowania stanów i przepływów (wygasną w 2026 r.) i hamująca inflacja, zaś w średnim okresie deficyt strukturalny (czyli miara „nowych” nadmiarowych wydatków publicznych, z pominięciem kosztów obsługi długu) stabilizuje się na poziomie 2,5% PKB rocznie; ale mimo to roczne przyrosty zadłużenia będą przyspieszać ze względu na efekt „kuli śniegowej” związany z kosztami odsetkowymi. Ostatecznie w horyzoncie prognozy (2034 r.) stosunek długu do PKB ma wynieść 77,1%. 

Średniookresowe przyrosty zadłużenia 

Źródło: Debt Sustainability Monitor 2023 

Jakie wnioski płyną z lektury raportu DSM? Krótkookresowa perspektywa krajowych finansów publicznych jest pozytywna: w latach 2023-2025 deficyt pierwotny ma zmaleć z 3,8% PKB do 2,2% PKB, co wskazuje na pewną konsolidację fiskalną. Jednakże w dłuższej perspektywie deficyty general government plasujące się permanentnie na poziomie 2,5% PKB, przy narastających kosztach odsetkowych, spadającym potencjale gospodarczym i kosztach demograficznych każą z uwagą przyglądać się rozwojowi sytuacji makrofiskalnej nad Wisłą. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj na rynkach - powtórka z rozrywki. Mocne dane z USA – tym razem sprzedaż detaliczna za marzec – dołożyły kolejny znak zapytania do spodziewanego luzowania polityki pieniężnej przez Fed. Przy tak rozgrzanej gospodarce i odbijającej inflacji cięcia stóp nie wydają się możliwe. Nawet data wrześniowa staje się wątpliwa. Rynki wyceniają już zaledwie półtorej standardowej obniżki stóp procentowych do końca roku w USA. Jeszcze w styczniu wyceniały 6-7 takich obniżek. Rentowności amerykańskich obligacji na krótkim końcu przetestowały po raz kolejny 5%, ale ich szarża okazała się nieudana i na koniec dnia cofnęły się do 4,93%. 10-letnie Treasury’s przesunęły się zaś z 4,50 na 4,60%. Podtrzymujemy opinię, że te ostatnie są w trendzie wzrostowym i docelowo przekroczą 5% choć to perspektywa raczej najbliższych tygodni niż dni. Kurs EUR/USD zachowywał się spokojniej niż rynek FI i zareagował lekkim umocnieniem (do 1,062). Czerwcowa data cięć stóp w Europie jest wciąż aktualna, podczas gdy w USA wciąż odsuwa się w czasie.    
• POLSKA: Wczoraj polskie aktywa generalnie traciły. Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych wzrosły o kolejne 10pb (z 5,65 do 5,75%) – niejako w ślad za rynkami bazowymi. Inwestorzy wciąż grają strategię „higher for longer”. Mimo to sądzimy, że obecne poziomy są atrakcyjne dla kupujących i spodziewamy się pauzy we wzrostach rentowności, zwłaszcza w kontekście zbliżającej się aukcji zamiany. Wczoraj dynamicznie tracił również złoty. Trochę w kontrze do informacji o przekazaniu przez Komisję Europejskiej pierwsze regularnej transzy funduszy  KPO. Pieniądze te nie muszą być jednak wymieniane na rynku i o ile stanowią wsparcie dla złotego w dłuższym okresie (w dużej mierze już wycenione), o tyle nie należy doszukiwać się ich w bieżących zmianach kurs polskiej waluty. Tutaj większe znacznie odgrywa na razie stara reguła: silniejszy dolar " słabszy złoty. EUR/PLN znalazł się ponownie powyżej 4,30 i naszym zdaniem zagości w tych okolicach na dłużej.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.