Wiadomości

• EZ-DANE: Wstępny szacunek wzrostu PKB za 3Q24 w strefie euro zaskoczył lekko na plus. Wzrost o 0,4% kw/kw okazał się wyższy zarówno od konsensusu prognoz (0,3% kw/kw), jak i wyniku za 2kw 2024 (0,2% kw/kw). Odczyt zawyżyła natomiast Irlandia (+2% kw/kw) – gdyby jej nie liczyć, to okazałoby się, że strefa euro urosła zgodnie z prognozami. Warto jednak odnotować pozytywną niespodziankę z Niemiec, które w 3kw 2024 urosły o 0,2% kw/kw, co oznacza wprawdzie oznacza wyhamowanie względem poprzedniego kwartału o 0,1 p. proc, ale był to wynik dużo lepszy od oczekiwań (-0,1% kw/kw).
• US-DANE: Wg wstępnych szacunków wzrost gospodarczy w USA lekko spowolnił, plasując się w 3Q24 na poziomie 2,8% SAAR wobec 3,0% w poprzednim kwartale. Spowolnienie odbyło się mimo mocnej konsumpcji prywatnej (3,7% SAAR). Umiarkowanie pozytywny wydźwięk dynamiki PKB osłodził za to mocny sygnał z rynku pracy – wg raportu ADP w październiku w gospodarce USA poza rolnictwem przybyły 233 tys. nowe miejsca pracy. To najwięcej od ponad roku i ponad dwukrotnie więcej niż oczekiwano, co skłania do ostrożnego optymizmu w kwestii piątkowego raportu Payrolls.
• DE-DANE: Inflacja CPI w Niemczech wyniosła 2,0% r/r wobec 1,8% r/r we wrześniu – poinformował Destatis. Wyższą dynamikę cen wspierała rosnąca w siłę konsumpcja; dynamika sprzedaży detalicznej wyniosła we wrześniu 3,8% r/r wobec 2,1% r/r w sierpniu.
• EZ-DANE: Październikowy raport o koniunkturze ESI nie zaskoczył. Zagregowany indeks sentymentu gospodarczego lekko się osłabił (z 96,3 do 95,6 pkt.) przy sporym pogorszeniu koniunktury wśród producentów (-13 pkt.) i przy rosnących, pozytywnych nastrojach w sektorze usług (7,1 pkt.).
• JP-STOPY: Bank Japonii pozostawił stopy proc. na niezmienionym poziomie (0,25%), w zgodzie z oczekiwaniami rynków. Oznacza to przerwę w obecnym cyklu podwyżek, który łącznie podniósł główną stopę o 35 pb.

Czy nowelizacja budżetu wynikała z konieczności, czy z pragmatyzmu?

Decyzja została podjęta – na wtorkowym posiedzeniu rządu zdecydowano o uchwaleniu nowelizacji ustawy budżetowej na 2024 r. – w konsekwencji deficyt budżetu państwa wzrośnie o 1,5% PKB, ze 184 mld PLN do 240,3 mld PLN. Podczas konferencji prasowej po posiedzeniu decyzję o nowelizacji uzasadniano w następujący sposób: niższa od zakładanej średnioroczna inflacja w 2024 r. spowodowała słabsze wpływy do kasy państwa (bo szybszy wzrost cen automatycznie przekłada się na wyższą bazę podatkową VAT), toteż rząd – nie chcąc ciąć zaplanowanych wydatków – jest zmuszony znowelizować tegoroczny deficyt budżetowy. W dzisiejszym tekście przyglądamy się powyższemu uzasadnieniu i wskazujemy alternatywne wyjaśnienie decyzji o nowelizacji.

Zacznijmy od strony dochodowej. Faktycznie, dochody budżetu państwa w 2024 r. są niższe od założeń, przy czym najsilniejsze rozczarowanie dotyczy wykonania VAT i CIT. Na szczególną uwagę zasługuje podatek od towarów i usług, który zgodnie z ustawą miał przynieść budżetowi 316 mld PLN wpływów, co od samego początku wyglądało na wyjątkowo optymistyczny szacunek. Zakładane dochody budżetowe tytułem VAT były bowiem wyższe niż sugerowałyby prognozy dynamiki konsumpcji prywatnej. Co więcej, dezinflacja postępująca szybciej niż w projekcjach MF (3,7% vs 6,6% r/r średniorocznie w 2024 r. wg założeń do budżetu) zahamowała wzrost bazy podatkowej i w konsekwencji zmniejszyła wykonanie podatku od towarów i usług.

Roczne wpływy do budżetu z tytułu VAT w stosunku do konsumpcji

Źródło: Macrobond, MF, Pekao Analizy

Wpływy do budżetu z tytułu VAT (12M suma) - historyczne, zakładane i prognozowane (mld PLN)

Źródło: Macrobond, MF, Pekao Analizy

Czy zatem niższe od zakładanych dochody budżetu państwa oznaczają, że rząd był zmuszony przeprowadzić wczorajszą nowelizację? Naszym zdaniem nie – słabsze od planowanego wykonanie dochodów budżetowych miało bowiem miejsce równolegle z nieco niższymi wydatkami. W połowie października Ministerstwo Finansów informowało, że po trzech kwartałach 2024 r. wykonanie deficytu wynosi zaledwie 58,3% planu. Naszym zdaniem mimo niższych dochodów zamknięcie roku budżetowego z deficytem 184 mld PLN, czyli zgodnie z oryginalną wersją budżetu, byłoby w pełni wykonalne.

Deficyt budżetu państwa (12M suma) - historyczny i zakładany

Źródło: Macrobond, MF, Pekao Analizy

Poszukując źródeł rządowej decyzji o znowelizowaniu ustawy budżetowej chcielibyśmy wskazać na możliwą chęć zwiększenia przestrzeni fiskalnej w nadchodzącym 2025 r. Pamiętajmy, że zgodnie ze średniookresowym planem fiskalnym uzgodnionym z KE w ramach procedury nadmiernego deficytu, w przyszłym roku Polskę czeka już lekka konsolidacja fiskalna (tzn. zejście z deficytem general government z 5,7% do 5,5% PKB – więcej na ten temat piszemy tutaj). Wobec skali wydatków zaplanowanych na 2025 r. (921,6 mld PLN), a także spodziewanej skali potrzeb pożyczkowych (366 mld PLN – więcej tutaj), jakiekolwiek ruchy w stronę wyższego deficytu w przyszłym roku mogłyby się spotkać z chłodną reakcją rynków finansowych. Toteż przesunięcie części wydatków na bieżący rok może stanowić interesujące posunięcie z perspektywy zarządzania ryzykami: płynności i stopy procentowej. Uważamy, że MF intencjonalnie wybrał podwyższenie tegorocznego limitu deficytu, tak aby być w stanie elastycznie sterować emisjami obligacji skarbowych i – potencjalnie – wykorzystywać przejściowe okresy niższych rentowności polskich papierów dłużnych.

Deficyt budżetu państwa (BP) i general government (GG) - historycznie i prognoza

Źródło: Macrobond, MF, Pekao Analizy

Taka interpretacja działań Ministerstwa Finansów jest najbardziej prawdopodobna z jeszcze jednego powodu: otóż szef resortu finansów stwierdził we wtorek, że pomimo wzrostu deficytu budżetowego o 1,5% PKB, deficyt w szerokim ujęciu (tzw. general government, poza budżetem obejmujący również finanse samorządów i funduszy celowych) nie powinien wyraźnie wzrosnąć, pozostając na poziomie 5,7% PKB. Skoro zatem wzrost deficytu budżetu państwa (liczonego kasowo) nie wpływa na wzrost deficytu general government (obliczanego w ujęciu memoriałowym), to potwierdza to naszą tezę, iż wzrost tegorocznego deficytu sfinansuje wydatki przeniesione z 2025 r., które memoriałowo będą się zaliczać dopiero do przyszłorocznego deficytu. Z kolei brak decyzji o zwiększeniu planów emisyjnych MF na ostatni kwartał 2024 r. sugeruje, że przesunięte z 2025 r. wydatki mogą obejmować świadczenia budżetowe na rzecz innych jednostek sektora general government, które zostaną pokryte z rezerw gotówkowych Ministerstwa Finansów w grudniu i zapewne w przeważającej części powrócą na rachunek konsolidacyjny w NBP już w styczniu 2025 r, dzięki czemu sumaryczna wartość rezerw nie zmieni się znacząco.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj poznaliśmy pierwsze od dłuższego czasu dobre wiadomości z europejskiej gospodarki. Chodzi oczywiście o PKB za 3kw 2024. Dynamiki były wprawdzie o połowę niższe niż w USA, ale zaskoczyły po wyższej stronie. Także w Niemczech, gdzie pojawiła się jaskółka ożywienia. Reakcja rynków była zgodna z oczekiwaniami – mocniejszy wzrost w strefie euro to większy spokój w EBC i potencjalnie nieco wyższa ścieżka stóp. Rentowności europejskich obligacji powędrowały więc w górę o kilka punktów bazowych, na przykład 7pb na niemieckich 2-latkach i 6pb na francuskich. EUR/USD przesunął się wyżej, z 1,082 do 1,086. Dziś dla rynków najważniejsza będzie inflacja PCE z USA, ale zakładamy brak dużych zaskoczeń względem konsensusu prognoz (2,6% r/r) i stłumioną reakcję. Z punktu widzenia amerykańskiej krzywej dużo ważniejszy będzie jutrzejszy raport Payrolls i to pod niego pozycjonować będą się inwestorzy. Naszym zdaniem oznaczać to będzie dalszy ruch rentowności Treasuries w górę i lekkie umocnienie dolara.
• POLSKA: Tak jak się spodziewaliśmy środowe umocnienie złotego było tylko przejściową korektą i wczoraj na koniec dnia nie było już po nim śladu. EUR/PLN ustanowił nowy lokalny szczyt na 4,355 i obecnie jest handlowany niewiele niżej. USD/PLN oscylował wokół 4,01, zaś rentowność polskiej 10-latki nieubłaganie zbliża się do 6%. Dziś poznamy odczyt inflacji za wrzesień i z dużym prawdopodobieństwem będzie to ok. 5%. Krajowy rynek znajduje się jednak głównie pod wpływem czynników globalnych (wybory w USA) – dlatego spodziewamy się dalszej przeceny polskiego długu i stopniowej deprecjacji złotego.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.