Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Joanna Tyrowicz z RPP oceniła, że marcowa projekcja inflacji nie daje przestrzeni do obniżek stóp procentowych. Jej zdaniem rozpoczęcie cięć byłoby w obecnych warunkach odejściem od mandatu Rady, gdyż obniżka o 100 pb. dokłada 0,7 pkt. proc. do inflacji w horyzoncie dwuletnim. W swojej wypowiedzi Tyrowicz zauważyła jednak, że marcowa projekcja jest oparta o specyficzne założenia (chodzi o restrykcyjne podejście do prognozowanych taryf energetycznych i nieuwzględnienie rewizji wag koszyka konsumpcyjnego GUS). Biorąc te dane pod uwagę prezes NBP A. Glapiński zasugerował rynkom prędką obniżkę w komunikacie forward guidance. Sygnały dobiegające z RPP wskazują, że prawdopodobnie uda się uzyskać większość niezbędną do przegłosowania takiej obniżki. Naszym zdaniem maj i czerwiec przyniesie cięcia po 50 pb; istnieje też potencjał do dodatkowego cięcia w II połowie 2025 r.
• US-CPI: Marcowa inflacja CPI wyraźnie wyhamowała: dynamika cen konsumpcyjnych spadła z 2,8% r/r w lutym do 2,4% r/r w marcu przy konsensusie na poziomie 2,6% r/r. Wartość informacyjna tego odczytu pozostaje jednak umiarkowana, a to dlatego, że dotyczy inflacji sprzed kwietniowego wprowadzenia ceł wzajemnych przez USA (reciprocal tariffs). Głębsze od oczekiwanych spadki na cenach paliw, leków i samochodów używanych oznaczają jednak, że amerykańscy przedsiębiorcy mają komfortowe warunki do dostosowań do wojny celnej, zaś Fed – do potencjalnej stymulacji monetarnej. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.
• WOJNY-HANDLOWE: Szefowa KE U. von der Leyen poinformowała, że doceniając gest dobrej woli ze strony D. Trumpa i 90-dniową pauzę na tzw. reciprocal tariffs, Unia na 90 dni zawiesza swoje cła odwetowe, które nałożyła w reakcji na oclenie eksportowanej z Europy stali i aluminium. Jednocześnie stawka amerykańskich ceł obejmujących import z Chin wzrosła o 20 pkt. proc. do poziomu 145%. Warto też odnotować wypowiedź szefa Banku Francji F.V. de Galhau, który zauważył, że nieprzewidywalne ruchy administracji D. Trumpa podkopują zaufanie rynków do dolara. O ile pewien niepokój jest zauważalny, tak jesteśmy zdania, że nie ma obecnie alternatywy dla USD jako globalnego środka wymiany i waluty rezerwowej – więcej na ten temat pisaliśmy wczoraj.
• DE-CPI: Finalny odczyt inflacji nie przyniósł zaskoczeń. Dynamika CPI wyhamowała w marcu do 2,2% r/r (z 2,3% r/r w lutym), zaś inflacja HICP do 2,3% r/r (wobec 2,6% r/r w lutym). Oba odczyty były zgodne z konsensusem prognoz.

Inflacja w USA zaskoczyła po niższej stronie, ale w złym momencie

W marcu ceny dóbr konsumpcyjnych w USA (CPI) obniżyły się o 0,1% w stosunku do lutego a inflacja bazowa wzrosła zaledwie o 0,1% m/m. Nikt się nie spodziewał tak niskich odczytów. Konsensus prognoz wynosił odpowiednio: +0,1% i +0,3%. Gdyby się sprawdził, to absolutnie nic nie można byłoby wywnioskować o reakcji Fed. Zobaczyliśmy jednak pozytywne niespodzianki na cenach paliw (-6,6% m/m), biletów lotniczych (-5,3% m/m), leków na receptę (-2% m/m) i ogólnie ochrony zdrowia (-1,1%) a także cen samochodów na rynku wtórnym (-0,7% m/m).

Momentum inflacji w USA, % r/r

Źródło: U.S. Bureau of Labor Statistics via Macrobond

Normalnie taki odczyt uruchomiłby lawinę zakładów o wcześniejsze cięcia stóp przez Fed i większą ich liczbę. Ale teraz nie jest normalnie. Po pierwsze – marcowa inflacja to gospodarka w lusterku wstecznym. Dowiedzieliśmy się z niej jedynie tego, że firmy nie podnosiły cen prewencyjnie przed nadejściem ceł. Teraz cła już zaczęły obowiązywać i dopiero dowiemy się jak wpłyną na ceny. Kierunek jest jeden: w górę, ale pytanie w jakiej skali. Jak na razie testujemy to na cenach samochodów, gdyż ich import od kwietnia stał się o 25% droższy. Importerzy przerzucą zapewne większą część tej podwyżki na odbiorców końcowych, ale należy się liczyć też z tym, że Amerykanie będą wstrzymywać się z zakupem nowych samochodów, co oznacza że średni wiek aut zacznie rosnąć. Wzrosną więc koszty napraw (części zamienne stały się właśnie mniej dostępne) i zarazem zmniejszy więc podaż samochodów na rynku wtórnym (wzrosną ceny). I wciąż mówimy tylko o jednym produkcie w koszyku konsumpcyjnym i umiarkowanym poziomie ceł.

Tymczasem cały import z Chin (elektronika, tekstylia, zabawki) został właśnie obłożony cłami w wysokości 145%. Trudno nam sobie wyobrazić by był to ich docelowy poziom, ale wpływ tej decyzji na ceny w USA w 2poł. 2025 z pewnością będzie duży. Łatwo sobie wyobrazić, że inflacja sięgnie wówczas nawet 4% r/r.

Wyceniana przez rynek zmiana stóp procentowych Fed do końca 2025 r.

Źródło: CME Group

Drugi problem w tej chwili to fakt, że chociaż nikt nie wie co zrobi Fed, to prawie na pewno będzie reagował na koniunkturę i kondycję sektora finansowego a nie na inflację. W każdym razie rynek nie może się zdecydować ile cięć stóp przez Fed wycenić na 2025. We wtorek – przed piwotem D.Trumpa – było ich w pewnym momencie prawie pięć. Wczoraj trzy – dziś rano niespełna cztery. W takich warunkach bieżące dane gospodarcze – które zazwyczaj są kluczowe dla banków centralnych – schodzą na drugi plan.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Po początkowej euforii związanej z 90-dniowym zawieszeniem obowiązywania amerykańskich reciprocal tariffs, rynki zorientowały się, że układ z powszechną 10-procentową stawką celną i taryfą w wys. 145% na import z Chin jest efektywnie bardziej restrykcyjny od pierwotnie proponowanego. Ten pierwszy scenariusz oznaczałby bowiem 22% przeciętnej efektywnej stawki celnej w ujęciu globalnym, zaś drugi aż 28%. W efekcie zobaczyliśmy powrót do dynamik z tzw. Liberation Day: dolar osłabił się, wynosząc kurs EUR/USD powyżej 1,13; na giełdę powróciła czerwień z indeksem S&P500 tracącym ok. 3,6%; zaś krzywa dochodowości wystromiła się. Wydarzenia ostatnich kilku dni sugerują, że Biały Dom z uwagą będzie śledził rozwój sytuacji na rynku FI, a jeśli wzrosty rentowności długoterminowych Treasuries utrzymają się, to administracja D.Trumpa może okazać się bardziej skłonna do ustępstw względem partnerów handlowych.
• POLSKA: Poobijany dolar i nabierający sił złoty – taka mieszanka to przepis na podwyższoną zmienność na rynku FX. USD/PLN obniżył się aż o 10 gr: z okolic 3,875 we wczorajszym szczycie do ok. 3,80 na wczorajszym zamknięciu i 3,767 obecnie. Ruch na EUR/PLN był słabszy, ale kierunkowo napędzany aprecjacją euro, a EUR/PLN urósł z okolic 4,24 do niemal 4,28 obecnie. Na rynku FI udało się wczoraj utrzymać zainteresowanie polskimi SPW, przez co rentowność dziesięciolatki zjechała w okolice 5,30. Na parkiecie również panuje optymizm, przez co WIG20 większość wczorajszego dnia spędził powyżej 2550 pkt. Wszystkie powyższe czynniki świadczą o pozytywnym sentymencie inwestorów do Polski i Europy po ogłoszeniu 90-dniowej przerwy w obowiązywaniu reciprocal tariffs. Oczekujemy, że rentowności krajowych SPW pozostaną dziś poniżej 5,30, gdyż inwestorzy będą otwierać długie pozycje tak aby uprzedzić zawężenie spreadu POLGBs względem euroobligacji, które nastąpi już w maju wraz z obniżką stóp przez RPP. Optymizm na rynku FI i relatywnie stabilna giełda powinna umacniać również złotego: wzrosty EUR/PLN mogą dziś zahamować; nie przypuszczamy też, by USD/PLN miał powrócić wyraźnie powyżej 3,80.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.