Wiadomości

• WOJNY HANDLOWE: Eskalacja konfliktu na linii USA - Chiny i deeskalacja z resztą świata. Władze Chin podniosły od dziś cła na towary z USA do 84%, w odwecie za ostatnie podniesienie stawki taryf o 50% przez prezydenta USA Donalda Trumpa – podało Ministerstwo Finansów Chin. Biały Dom odpowiedział podniesieniem ceł na towary z Państwa Środka o kolejne 20 pkt. proc. (ze 104 do 125%). Towarzyszyło temu jednak zarządzenie 90-dniowej przerwy w stosowaniu ceł z „Dnia Wyzwolenia” dla innych państw. W tym okresie cła mają wynosić 10%, ale szereg produktów zostanie z nich wyłączonych (np. farmaceutyki). Rada UE zgodziła się zaś wczoraj na szereg ceł odwetowych na Stany Zjednoczone (w ramach odpowiedzi na wcześniejszą rundę amerykańskich ceł na stal, aluminium i samochody). Stawki w wysokości do 25% obejmą amerykańskie towary o wartości 22 mld euro; część ceł ma zacząć obowiązywać od połowy kwietnia, część od połowy maja a część od końca roku. Nie jest natomiast pewne, czy po wczorajszej deeskalacji D. Trumpa wejdą one w życie.
• PL-CŁA-OPINIA: Po nałożeniu ceł przez USA na kraje azjatyckie, produkcja z tych krajów będzie szukała zbytu w Europie, co będzie stanowiło ryzyko w dół dla cen - poinformował minister finansów Andrzej Domański.
• PL-RPP-OPINIA: Jakakolwiek obniżka stóp procentowych dzisiaj to szkodzenie polskiej gospodarce - uważa członkini RPP Joanna Tyrowicz. W jej ocenie, jeśli rzeczywiście dynamika płac spowolniła, to być może od teraz stopa 5,75% wystarczy, by sprowadzić inflację do celu.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów na przetargu zamiany obligacji skarbowych sprzedało pięć serii obligacji (OK0127, PS0130, WZ0330, DS0432 i DS1034) za 9,62 mld zł odkupując pięć serii (PS0425, WZ0525, DS0725, OK1025 i WZ0126) za 9,02 mld zł.
• US-FED: Według członków Fed inflacja w USA może być podwyższona ze względu na cła – wynika z protokołu z ostatniego posiedzenia Fed. W protokole wskazano, że w przypadku perspektyw dla inflacji może być trudno ocenić, które czynniki będą tymczasowo, a które stale wpływać na ścieżkę inflacji.
• CN-DANE: Dalsza deflacja w Chinach. Ceny konsumpcyjne spadły w marcu o 0,1% r/r. Analitycy spodziewali się stabilizacji (0,0%) po spadku o 0,7% miesiąc wcześniej.

Czy Treasuries wciąż stanowią bezpieczną przystań dla inwestorów?

Obserwowana na rynkach finansowych wyprzedaż amerykańskich obligacji skarbowych (Treasuries) budzi obawę, że inwestorzy zaczęli realizować scenariusz tzw. sell American, odchodząc od długich pozycji na papierach wartościowych emitowanych przez Departament Skarbu USA. Przyczyną takiego ruchu miałaby być niewiara w to, że amerykańskie SPW stanowią stabilne i wiarygodne aktywo oferujące stopę zwrotu wolną od ryzyka. Niektórzy analitycy podnoszą, że w obecnej sytuacji – zważywszy na podwyższoną niepewność geopolityczną i handlową, a ponadto na radykalny wzrost zmienności na giełdzie – globalny kapitał powinien przepływać z rynku akcji na rynek fixed income (FI) i, w konsekwencji, obniżyć rentowności Treasuries.

Indeks S&P500 na tle rentowności 10- i 30-letniej obligacji skarbowej USA

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

W rzeczywistości obserwujemy diametralnie różną dynamikę. Teoretycznie ruchy indeksów giełdowych i rentowności obligacji powinny podążać w tym samym kierunku: wzrosty na Wall Street powinny odciągać inwestorów od rynku FI, a tym samym obniżać ceny obligacji i podnosić ich rentowność; z kolei czerwień na parkiecie winna zwiększać popyt na Treasuries i obniżać ich rentowność. Tymczasem od zaostrzenia wojny celnej USA z resztą świata w kwietniu 2025 r. spadkom indeksów giełdowych towarzyszy przecena amerykańskich SPW, a tym samym wzrost ich rentowności.

Warto też odnotować, że wzrost rentowności na rynku obligacji nie ma charakteru globalnego. Innymi słowy, nie jest tak, że inwestorzy po obu stronach Atlantyku wyceniają jastrzębi zwrot EBC i Fed, które walcząc z presją inflacyjną generowaną przez coraz wyższe taryfy celne mogłyby doprowadzić do wzrostu oprocentowania SPW. Wręcz przeciwnie: w ostatnim tygodniu spread pomiędzy rentownością 10-letniej Treasury a 10-letniego Bunda wzrósł o 20 pb., co oznacza, że przecenie amerykańskich papierów nie towarzyszyła symetryczna obniżka cen euroobligacji.

Treasuries: spread terminowy (10Y-2Y) i spread do niemieckiego Bunda

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Dodatkowe wsparcie dla hipotezy sell American stanowią wypowiedzi Stephena Mirana, szefa Rady Doradców Ekonomicznych prezydenta USA i autora koncepcji „porozumienia z Mar-a-Lago” (pisaliśmy o nim tutaj). Miran postulował złamanie popytu rezerwowego na aktywa dolarowe poprzez konwersję Treasuries na zerokuponowe, 100-letnie obligacje sprzedawane z dyskontem – w efekcie popyt na amerykańskie SPW i na dolara zmniejszyłby się, co doprowadziłoby do przeceny amerykańskiej waluty. Związek „porozumienia z Mar-a-Lago” z hipotezą sell American jest oczywisty: jeden i drugi scenariusz wiąże się z osłabieniem popytu na Treasuries i wzrostem ich rentowności, co właśnie obserwujemy.

Naszym zdaniem obserwowane obecnie ruchy na rynku nie dowodzą jeszcze, że inwestorzy zwątpili w rolę amerykańskich SPW jako aktywów wolnych od ryzyka. Sądzimy tak z kilku powodów, a mianowicie:

• Dostosowania na krzywej dochodowości mogą sugerować, że rynki grają scenariusz stagflacji (pisaliśmy o tym we wczorajszym komentarzu rynkowym): rentowności na krótkim końcu zjechały o 25 pb., co wskazuje na wycenę gołębiego zwrotu FOMC w krótkim okresie. Innymi słowy, inwestorzy spodziewają się, że w najbliższym czasie Fed postara się nie dopuścić do spowolnienia gospodarczego, luzując politykę pieniężną. W dłuższym okresie jednak nie uda mu się zapobiec podwyższonej inflacji (kolejne zaostrzenia wojny celnej będą wciąż podbijać ceny) i stopy będą musiały na dłuższy czas podejść w górę.
• Poza scenariuszem stagflacyjnym, w grze może być scenariusz wait and see. W sytuacji, w której z dnia na dzień USA i Chiny nakładają na siebie nawzajem kolejne, kilkudziesięcioprocentowe taryfy celne, zaś rzeczniczka Białego Domu K.Leavitt oznajmia, że prezydent Trump nakazał swoim negocjatorom pracę nad porozumieniami handlowymi ze wszystkimi państwami, które wyraziły taką chęć, trudno się dziwić, że rynkowi gracze nie mają gotowej strategii czy nawet taktyki. W takiej sytuacji, gdy rynki czekają na nowe informacje i rozwój wydarzeń, należy powściągliwie interpretować ruchy poszczególnych indeksów, które wcale nie muszą sygnalizować kierunkowych zmian sentymentu.
• Dodatkowo, jak wskazywaliśmy w poniedziałek, pozycja dolara jako globalnego środka wymiany i światowej waluty rezerwowej jest niezagrożona, gdyż żadna z innych kluczowych walut świata nie jest emitowana przez kraj, który pokazałby, że jest skłonny do praktycznie nieograniczonego importu kapitału ze świata. Oznacza to, że nawet jeśli w relacji Treasuries-inwestorzy panują ostatnio „ciche dni”, to obie strony tej relacji są na siebie skazane, gdyż nie istnieje racjonalna alternatywa dla amerykańskich SPW o wystarczającej płynności.

Komentarz rynkowy

Zagranica

Wycofanie się USA z gwałtownej podwyżki ceł na praktycznie wszystkie kraje świata za wyjątkiem Chin przyniosło łatwą do przewidzenia reakcję rynków. Indeksy giełdowe za oceanem wystrzeliły o 8-10%, zaś amerykańskie obligacje skarbowe wyhamowały przecenę (w segmencie 2 i 30 lat) lub zyskały na wartości (10-15pb w segmencie 5-10 lat). EUR/USD cofnął się zaś spod 1,11 do 1,0950. Waluty defensywne (JPY, CHF) generalnie traciły a te bardziej ryzykowne (EM) zyskiwały. Europejskie parkiety jeszcze nie zdążyły zareagować, więc zrobią to dzisiaj. Zegar nie cofnie się jednak do czasów sprzed „Dnia wyzwolenia”. Po pierwsze zaporowe cła na linii Chiny-USA wciąż obowiązują a to wystarczy by wygenerować szok podażowy w USA. Po drugie, lekcja z „dnia wyzwolenia” jest taka, że praktycznie dowolny kraj w dowolnym momencie może zostać odcięty od amerykańskiego rynku (choć odcięcie wszystkich na raz raczej już się nie powtórzy – D.Trump okazał się jednak wrażliwy na sygnały płynące z rynków finansowych). Wygrywa na tym sektor usług względem przemysłu, logistyka „just in case” względem „just in time” (sektor magazynowy się cieszy) oraz Unia Europejska i kraje Azji Południowo-Wschodniej względem USA i Chin, gdzie uformował się główny front wojen handlowych (przynajmniej na razie). Dziś powinniśmy więc obserwować pozytywne nastroje w Europie (na fali wczorajszych wieści) oraz gaśnięcie entuzjazmu za Oceanem. Uwaga rynków przeniesie się zaś z EUR/USD na USD/CNY.

Polska

Deeskalacja wojen handlowych jest dobra dla rynków wschodzących, w tym dla złotego. Wczoraj wieczorem EUR/PLN cofnął się spod 4,30 do 4,24 a USD/PLN z 3,90 do 3,87. Rynki akcji oraz obligacji nie zdążyły zareagować, więc dziś można się spodziewać pozytywnych nastrojów na obu. Spadek ryzyka geopolitycznego przypomni rynkom o gołębim zwrocie w RPP, co powinno ponownie ściągnąć rentowności POLGBs w dół. Złoty powinien dalej się umacniać, choć zasięg ruchu nie powinien być już duży. Dysparytet stóp procentowych między Polską a innymi krajami niedługo gwałtownie się zmniejszy a ryzyka geopolityczne przygasły, ale nie znikły.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.