Najważniejsze dziś

Wyjątkowo szeroka paczka miesięcznych danych z polskiej gospodarki za grudzień. W programie odczyty produkcji przemysłowej (nasza prognoza -6,1% r/r), produkcji budowlano-montażowej (10% r/r), sprzedaży detalicznej (0,3% r/r) oraz danych z rynku pracy (zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw -0,2% r/r, wynagrodzenia 11,6%).

Wiadomości

• PL-NBP: Zarząd NBP obecnie nie prowadzi dyskusji na temat aktywnej sprzedaży obligacji ze swojego portfela, ale nie chce przesądzać, czy taka dyskusja mogłaby mieć miejsce w przyszłości - poinformowała wiceprezes NBP Marta Kightley.
• PL-MF: Rząd przedstawi w lutym rozwiązanie dotyczące obniżenia podatku od zysków kapitałowych, tzw. podatku Belki - zapowiedział minister finansów Andrzej Domański.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów zaoferuje do sprzedaży 23 stycznia obligacje o łącznej wartości 6-10 mld zł, serii OK0426, WS0429, WZ1129, DS1030, DS1033 i WS0447.  
• PL-GUS-DANE: Ceny produkcji przemysłowej (PPI) w grudniu spadły o 6,4% r/r, w ujęciu miesięcznym spadły o 0,8%. Blisko naszej prognozy, konsensus zakładał spadek o 5,4%. Deflacja cen producentów trwa, a dołek PPI zobaczymy w 1Q24. Pomaga silny złoty, jak również zniżki cen hurtowych paliw oraz energii. Dobry prognostyk dla dalszej dezinflacji konsumenckiej, szczególnie towarów.
• PL-ZUS-DANE: Liczba cudzoziemców ubezpieczonych w ZUS na koniec grudnia wyniosła 1,127 mln. Większość stanowią osoby z obywatelstwem ukraińskim (759,38 tys.). W ciągu 2023 r. liczba wszystkich cudzoziemców wzrosła o 64,5 tys., osób z obywatelstwem ukraińskim o 13,4 tys.
• US-BUDŻET: Prezydent USA Joe Biden podpisał w piątek prowizorium budżetowe, gwarantujące finansowanie państwa do 1 marca i pozwalające uniknąć zamknięcia części instytucji administracji federalnej - podał Biały Dom. To już trzecie przedłużenie ubiegłorocznego budżetu od końca roku fiskalnego.
• US-DANE: Indeks sentymentu wśród konsumentów amerykańskich, opracowywany przez Uniwersytet Michigan, w styczniu wzrósł do 78,8 pkt. z 69,7 pkt. miesiąc wcześniej - podano we wstępnym wyliczeniu. Analitycy oczekiwali odczytu na poziomie 70,1 pkt. Z kolei sprzedaż domów na rynku wtórnym w USA w grudniu wyniosła 3,78 mln w ujęciu rocznym wobec 3,83 mln w poprzednim miesiącu. Oczekiwano również 3,83 mln.
• CN-STOPY: Bank Centralny Chin utrzymał bez zmian stopy procentowe, zgodnie z rynkowymi oczekiwaniami. Bank pozostawił stopę procentową 1-rocznych kredytów bankowych dla firm na poziomie 3,45% oraz 5-letnią stopę referencyjną kredytów hipotecznych na poziomie 4,20%.

Stan gry

• Marazm w Europie; bez wzrostu nowych zamówień zacznie w końcu trzeszczeć rynek pracy i odbicie konsumpcji rozczaruje…
• … i mieszane dane z USA – niezła sprzedaż detaliczna i rynek pracy, fatalne dane o koniunkturze.
• Globalne odbicie w przemyśle wydaje się mieć bardzo wąską bazę i jest ograniczone głównie do sektora technologicznego w Azji.
• Coraz więcej sygnałów rosnących nierównowag w chińskiej gospodarce: uśpiony konsument, spadki cen nieruchomości nawet w największych miastach i kolejna tura deflacji. Mimo wszystko niskie prawdopodobieństwo dużej stymulacji fiskalnej i monetarnej.
• Gra w bankowości centralnej toczy się o „przezornościowe” obniżki stóp, czyli takie, które mają zapobiec odsłonięciu przez wysokie realne stopy słabych punktów systemu finansowego.
• Tylko w tym scenariuszu będą dobrze radzić sobie i obligacje, i akcje.
• Scenariusz ten, wobec rosnącej gospodarki USA, ale niepozbawionej zagrożeń dla realnej sfery,  wydawał się do niedawna niemal oczywisty ze względu na dezinflację. Na tym froncie pojawił się jednak nowy czynnik związany z sytuacją na Morzy Czerwonym i problemami z transportem morskim. Czynnik ten może dodać 0,5-1,0 pkt. proc. do dynamiki cen importowanych dóbr.
• Banki centralne ostrożnie sygnalizują obniżki stóp względem oczekującego np. 150 pb cięć rynku: mniej i nieco później. C. Lagarde mówi o obniżkach latem. 

Gospodarka Polski

• Pomimo napięć politycznych trwa rynkowy miesiąc miodowy nowego rządu… i trwać będzie dłużej niż część uczestników rynku zakłada.
• Złoty będzie mocny, a jego słabość przypisywana czynnikom politycznym jest przejściowa i wynika w dużej mierze z realizacji zysków przez inwestorów. Dominującym czynnikiem będzie średnioterminowo pozytywne nastawienie inwestorów zagranicznych do Polski i polskich aktywów.
• Główny powód to odbierana przez inwestorów jako bardzo pro-unijna agenda rządu zapewniająca napływ środków z UE (fundusze strukturalne, KPO). Pamiętajmy, że to obawy o napływ środków z UE od 2022 roku ważyły na trajektorii złotego. Środki z UE są kluczowe dla zrównoważenia bilansu płatniczego i polskiego modelu ekonomicznego (są również katalizatorem dla inwestycji prywatnych). Inwestorzy oczekują, że duża ich część będzie przewalutowywana na rynku, co skutkować będzie dalszym umocnieniem złotego.
• Niezłe otoczenie makro w PL wybaczać będzie koalicji rządzącej bardzo wiele ewentualnych niedociągnięć i przesunięć w czasie punktów agendy. W relacji dług/PKB uwaga inwestorów będzie skierowana na rosnący mianownik. O długookresową stabilność trajektorii długu opisywaną przez (r-g) zatroszczą się wspomniane przezornościowe obniżki stóp przez Fed i ECB.
• Oczekiwania mocnego złotego wspierać będzie też rosnący dysparytet stóp między Polską i strefą euro. NBP nie zmieni w tym roku parametrów polityki monetarnej. Funkcja reakcji RPP zmieniła się po wyborach parlamentarnych. Akcent położony jest na tzw. policy mix. My widzimy ryzyko wyższego niż w projekcji NBP wzrostu konsumpcji. Wzrośnie prawdopodobnie sama waga projekcji w komunikacji decyzji. Projekcja wcale ale nie musi pokazywać szybszego powrotu inflacji do celu w objętym nią horyzoncie.
• Widzimy szereg niespójności między wycenami rynkowymi ścieżki stóp procentowych w Polsce, a dominującą narracją ekonomiczną. Rynek oczekuje, prawdopodobnie w ślad za oczekiwaniami co do polityki wiodących banków centralnych, obniżek stóp NBP w skali około 100 pb. Scenariusze makro zaprezentowane przez polskie banki komercyjne przechylone są w stronę boomu konsumpcyjnego i podwyższonej inflacji (w tym bazowej). Naszym zdaniem scenariusz taki, biorąc pod uwagę zmianę w funkcji reakcji RPP, nie musi prowadzić do obniżek stóp.
• Nie, gospodarka „nie przyzwyczai się” bezobjawowo do wysokich realnych stóp jak wg. teorii Łysenki przyzwyczaić się do syberyjskiego zimna miało zboże. Realne stopy będą miały wpływ na trajektorię zmiennych makro.
• Utrzymanie stóp NBP na niezmienionym poziomie (i silny wzrost stóp realnych) zwiększy presję na umocnienie złotego, wypłaszczy ścieżkę konsumpcji, sprzyjać wzrostowi oszczędności i ograniczy ryzyko ponownego odbicia inflacji (kanał popytowy i ceny importu).
• Scenariusz takiego bardziej zrównoważonego ożywienia w 2024 zaczyna naszym zdaniem przesiąkać do świadomości inwestorów. Skutkiem powinna być korekta oczekiwań np. na wyniki przedsiębiorstw wrażliwych na dynamikę konsumpcji prywatnej.

Komentarz rynkowy

Mijający tydzień upłynął pod znakiem stromienia krzywych dochodowości i wznowienia przez długoterminowe stopy procentowe marszu na północ. Oczywiście, skala ruchów z ostatnich 4 tygodni nie jest duża w porównaniu do jesiennego rajdu obligacji, ale trudno się pozbyć wrażenia deja vu. Wprawdzie możemy wskazać czynniki fundamentalne, które ten ruch wspomagały (relatywnie dobre dane makro i banki centralne konsekwentnie tonujące oczekiwania na obniżki stóp procentowych), ale nie jest łatwo zaakceptować, że to całość historii. Wręcz przeciwnie, trzeba tu dołożyć realizację zysków i nabierające wiatru w żagle przekonanie, że w obecnych warunkach krzywe dochodowości powinny mieć normalny kształt (z dodatnim nachyleniem w większości segmentów). Wątpliwości dotyczą miejsca, gdzie krzywe będą zaczepione i tutaj do gry wkraczają banki centralne.

Najbliższe dwa tygodnie to kumulacja posiedzeń banków centralnych państw rozwiniętych (Japonia, Kanada, Norwegia, strefa euro i – w kolejnym tygodniu – Szwecja, Stany Zjednoczone i Wielka Brytania). Tradycyjnie szukamy tam sygnałów zmiany nastawienia, ale przynajmniej EBC nastawia się na rozpoczęcie cięć latem. Naszym zdaniem koniunktura i szybszy od oczekiwań spadek inflacji otworzą przestrzeń do tego już w marcu. Na dane o inflacji jeszcze poczekamy, ale w najbliższych dniach czekają nas ważne odczyty koniunktury (PMI). Po drugiej stronie Atlantyku czekamy przede wszystkim na pierwszy szacunek PKB za IV kwartał i cotygodniowe dane z rynku pracy.

W ostatnim tygodniu złoty najpierw wyruszył w daleką podróż a następnie z niej wrócił. Atak na 4,40 na parze EUR-PLN okazał się nieudany i sprowokował dość intensywne kupowanie złotego, ale jasno pokazuje, że bilans ryzyk dla pary EUR-PLN zmienił się, być może nawet w stronę słabszego (nominalnie) złotego. Zdecydowana większość pozytywnych z punktu widzenia PLN czynników jest już wyceniona a ryzyko polityczne i nie w pełni zakotwiczone oczekiwania inflacyjne to dwa podstawowe argumenty dla niedźwiedzi. Krajowym rynkom FI nie udzieliła się ani większa zmienność, ani powiewy sentymentu. Zamiast tego byliśmy świadkami podążania za benchmarkami z zagranicy (na długim końcu) i ostatecznie stabilnymi oczekiwaniami dotyczącymi przyszłej polityki NBP. Rynek zakotwiczył się na stosunkowo niewielkim cyklu obniżek, nieco wbrew retoryce NBP (nie mówiąc już o naszej prognozie). Dane z polskiej gospodarki bez znaczenia – tak będzie też w tym tygodniu.

Rentowność 30-letniej obligacji skarbowej USA (%)

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

EUR-PLN

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Stawki PLN IRS (%)

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Przegląd wydarzeń i danych makro w nadchodzącym tygodniu

22 stycznia, poniedziałek. Produkcja przemysłowa (oczekujemy spadku o 6,1% r/r, konsensus prognoz -5,2%): Główną przyczyną głębokiego spadku produkcji przemysłowej jest kalendarz – różnica dni roboczych spada z +1 w listopadzie do -2 r/r w grudniu a rozmieszczenie świąt bardzo sprzyjało długim urlopom. Wynik przemysłu w grudniu nie będzie mieć zatem wiele wspólnego z koniunkturą – ta w świetle większości badań systematycznie się poprawia.  

Produkcja przemysłowa vs. koniunktura w sektorze

Źródło: GUS, Analizy Pekao

22 stycznia, poniedziałek. Sprzedaż detaliczna (oczekujemy wzrostu o 0,3% r/r, konsensus prognoz -0,3%): Wiele się musi zmienić, żeby nic się nie zmieniło. Identyfikujemy szereg tendencji w szczegółowych kategoriach sprzedaży: przyspieszenie sprzedaży dóbr trwałych, słaby wynik paliw, wyhamowanie sprzedaży samochodów i farmaceutyków. Wszystko to jednak doprowadzi naszym zdaniem do minimalnego przyspieszenia całej sprzedaży.

Sprzedaż detaliczna vs. konsumpcja prywatna

Źródło: GUS, Analizy Pekao

22 stycznia, poniedziałek. Przeciętne wynagrodzenie (oczekujemy wzrostu o 11,6% r/r, zgodnie z konsensusem prognoz): W grudniu dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw znajdzie się na podobnym poziomie jak w listopadzie. Prognozujemy jej nieznaczne wyhamowanie do 11,6% r/r z 11,8%. Głównym czynnikiem przemawiającym za brakiem wyraźnego wyhamowywania dynamiki płac jest fakt, że grudzień to miesiąc wypłat premii barbórkowych i innych nagród rocznych, które będą hojniejsze niż przed rokiem. Z drugiej strony mamy do czynienia z wyjątkowo niską liczbą dni roboczych, mniejszą o 2 dni r/r, która 3 będzie oddziaływać w kierunku niższego odczytu.

Dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw (% r/r)

Źródło: GUS, Analizy Pekao

22 stycznia, poniedziałek. Przeciętne zatrudnienie (oczekujemy spadku o 0,2% r/r, zgodnie z konsensusem prognoz): Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw kontynuuje swój trend stagnacyjny i naszym zdaniem obniżyło się w grudniu o 0,2% r/r wobec takiego samego odczytu miesiąc wcześniej. Poprawa nastrojów na rynku pracy nie przekłada się jeszcze na twarde wskaźniki, choć już niedługo powinna. Pracodawcy nadal chomikują pracę w oczekiwaniu na poprawę koniunktury, którą widzimy już na horyzoncie.

Zmiana przeciętnego zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw (tys. m/m, odsezonowana)

Źródło: GUS, Analizy Pekao

24 stycznia, środa. Stopa bezrobocia (oczekujemy wzrostu do 5,1%, zgodnie z konsensusem prognoz): Według wstępnego szacunku MRPiPS stopa bezrobocia wzrosła w grudniu do 5,1% z 5,0%. Oczekujemy potwierdzenia tego odczytu przez GUS. Grudniowy wzrost jest wynikiem wahań sezonowych tego wskaźnika, z uwagi na zwiększoną ilość zwolnień pod koniec roku. W ujęciu odsezonowanym, stopa bezrobocia nadal tkwi w stagnacji.

Zmiana liczby bezrobotnych (tys. m/m, odsezonowana)

Źródło: GUS, Analizy Pekao

24 stycznia, środa. Podaz pieniądza M3 (oczekujemy wzrostu o 8,1% r/r, konsensus prognoz 7,9%): Kreacja pieniądza jest w coraz większym stopniu napędzana przez emisje papierów wartościowych a w coraz mniejszym – przez aktywa zagraniczne netto. Kredyt pozostaje uśpiony, bo ożywieniu w segmencie hipotecznym towarzyszy hamowanie kredytów dla przedsiębiorstw. Od strony depozytowej spodziewamy się hamowania przyrostu depozytów firm i gospodarstw domowych, na plus zadziała za to niska baza w depozytach FUS i instytucji finansowych. Trwa rotacja do płynnych aktywów, ale nie jest jasne, jak długo potrwa przy obecnym poziomie stóp proc.

Podaż pieniądza M1 (% r/r)

Źródło: NBP, Analizy Pekao