Wiadomości

• PL-PKB: W IV kw. 2024 r. dynamika PKB w Polsce wyniosła 3,2% r/r – potwierdził GUS w drugim odczycie. Głównym motorem wzrostu była konsumpcja prywatna, ale mały dodatni wkład miały też inwestycje (wbrew naszym początkowym oczekiwaniom). Obciążeniem dla wzrostu był natomiast ujemny eksport netto. Więcej na temat tego odczytu piszemy w dalszej części dziennika.
• PL-KONIUNKTURA: Wskaźnik nastrojów w polskiej gospodarce wg Komisji Europejskiej (tzw. ESI) wyniósł w lutym 100,9 pkt, wobec 97,2 pkt w styczniu – to najwyższy poziom od września 2024. Nastroje poprawiły się zarówno w przemyśle i usługach (bardziej w tych ostatnich). Obniżył się natomiast wskaźnik oczekiwań dotyczących zatrudnienia. Spadek nie był duży (ze 103,3 do 102,6), ale to już piąty miesiąc z rzędu pogarszających się oczekiwań w tym zakresie.
• PL-DŁUG: BGK sprzedał cztery serie obligacji z przeznaczeniem na finansowanie Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 o łącznej wartości 1,8 mld zł. Łącznie w całym roku planuje wyemitować obligacje o wartości 18,2 mld zł na ten cel.
• EZ-KONIUNKTURA: W lutym nastroje w strefie euro lekko się poprawiły – wskaźnik ESI Komisji Europejskiej wzrósł z 95,9 do 96,3 pkt w stosunku do stycznia. Dużą poprawę odnotowano w przemyśle (z -12,7 do -2,7 pkt). W usługach nastroje lekko się pogorszyły (z 6,7 do 6,2 pkt) a koniunktura wśród konsumentów pozostała bez zmian (-13,6 pkt).
• FR-INFLACJA: Inflacja HICP we Francji zaskoczyła w lutym po niższej stronie. Spadła z 1,8% r/r w styczniu do 0,9% r/r. Oczekiwano 1,1% r/r.
• US-DANE: Tempo wzrostu PKB w IV kw. 2024 w USA wyniosło 2,3% kw/kw w ujęciu zannualizowanym – potwierdziło Biuro Analiz Ekonomicznych w drugim wyliczeniu. Negatywnie zaskoczyła natomiast aktywność na rynku nieruchomości w USA (liczba umów sprzedaży domów w spadła w styczniu aż o 4,6% m/m wobec prognoz -0,9% m/m). Dość mocno wzrosła ponadto liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA w ubiegłym tygodniu (z 221 do 242 tys. osób), ale dopiero kilka takich odczytów z rzędu sugerowałoby rzeczywiste pogorszenie kondycji rynku pracy w USA.
• US-CŁA: Donald Trump zapowiedział, że 4 marca 25% cła na cały import z Meksyku i Kanady wejdą w życie, czyli moratorium na ich wprowadzenie wygaśnie po 30 dniach. Również 4 marca wejdzie w życie dodatkowe cło 10% na cały import z Chin (czyli wzrośnie z 10 do 20% w przypadku większości produktów). Decyzję tę prezydent USA umotywował utrzymującymi się problemami z przemytem do USA narkotyków (zwłaszcza fentanylu), których składniki pochodzą z Chin a ścieżki przerzutowe prowadzą przez Meksyk i Kanadę. Te dwa ostatnie kraje zwiększyły nakłady na uszczelnienie granic co było jednym z powodów odroczenia ceł przez D.Trumpa o miesiąc. Wysiłki te albo okazały się niewystarczające, albo zapowiedź D.Trumpa jest elementem jakichś zakulisowych negocjacji ze wspomnianymi krajami. Nie można wykluczyć, że cła na Meksyk i Kanadę zostaną znowu w ostatniej chwili odwołane. Tego samego nie można raczej powiedzieć o cłach na Chiny. Te raczej będą dalej rosły. 

Garść dodatkowych wniosków z PKB w IV kwartale

Wczoraj GUS opublikował wstępne dane o polskim PKB w IV kwartale. Nazwa „wstępne” może być tu jednak myląca, bo to już trzecia przymiarka do tej samej informacji, jeśli uwzględnimy fakt, że dane całoroczne pozwalają na oszacowanie IV kwartału z niezłą precyzją. Dla porządku podajemy więc konkretne liczby, ale nie będziemy ich szerzej komentować – nie mamy niemal nic do dodania w stosunku do komentarza sprzed miesiąca. PKB wzrósł o 3,2% r/r, konsumpcja prywatna o 3,5%, inwestycje o 1,3%, zapasy dodały 1,9 pkt. proc., a eksport netto odjął 1,3 pkt. proc. Co jeszcze widzimy w tych danych?

Nominalny PKB cały czas przyspiesza. Na początku 2024 r. PKB w cenach bieżących wzrósł o 4,9% r/r, w ostatnim kwartale o 7,8% r/r. Ta ostatnia wartość już wykracza poza historyczną normę. Popyt krajowy rósł nawet szybciej – o 9,5% r/r w II połowie roku. Wyjaśnia to, dlaczego strona podatkowa budżetu państwa w ostatnich miesiącach nie wyglądała naszym zdaniem źle.

Nominalny wzrost PKB i popytu krajowego (% r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Wiąże się to oczywiście z przyspieszeniem inflacji. Nie trzeba przy tym patrzeć na inflację CPI lub PPI – deflator PKB (czyli przeważone strukturą gospodarki ceny wszystkich dóbr i usług wytworzonych w kraju) wzrósł w IV kwartale o 4,6% r/r  a samych dóbr konsumpcyjnych – o 5,1% (czyli minimalnie szybciej niż CPI). Zmienność inflacji CPI opisywaliśmy w zeszłym roku z pieczołowitą dbałością o szczegóły, natomiast pochodzące z rachunków narodowych dane kwartalne pozwalają oderwać się od różnych inflacyjnych smaczków.  Nasuwa nam się oczywisty wniosek: inflacja jak na historyczne standardy odbiła w 2024 r. bardzo szybko. Pomiędzy dołkiem na realnym PKB (II kwartał 2023 r.) a dołkiem na dynamice cen (II kwartał 2024 r.) upłynął dokładnie rok. Dla porównania – dołek poprzedniego cyklu nastąpił na przełomie 2012/13 i potrzeba było 3 lat na ustanowienie przez inflację dołka. O ile Polska nie jest dobrym przykładem uporczywości deflacji w poprzedniej dekadzie, o tyle różnice między zachowaniem inflacji wówczas i dziś dobrze ilustrują ogólniejszą tezę, która nam się podoba. Cel inflacyjny w poprzedniej dekadzie był sufitem, w tej dekadzie jest podłogą.

Różne miary inflacji (% r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

IV kwartał był dla inwestycji niezły (+1,3% r/r) i to samo możemy powiedzieć o całym 2024 r. Nie zrealizowała się bowiem nasza prognoza spadku inwestycji w całym roku (błąd prognozy to ok. 2 pkt. proc.). Napędzany przez wydatkowanie środków unijnych cykl inwestycyjny wciąż istnieje, ale był tym razem słabszy niż kiedykolwiek. Inwestycje – jeśli wierzyć danym odsezonowanym – spadły tylko raz, o 2,3% kw/kw, w I kwartale zeszłego roku. W konsekwencji, mamy do czynienia z najpłytszym cyklem inwestycyjnym w ostatnich 20 latach. Są bowiem spore szanse, że powrót do ostatniego szczytu inwestycji zajmie tylko 4 kwartały (a nie 3 lata, jak poprzednio…).

Porównanie cykli inwestycyjnych (skumulowana zmiana inwestycji od szczytu)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Risk on – risk off zastąpiła para tariffs on – tariffs off, czyli naprzemiennie pojawiających się informacji dotyczących wprowadzania i odwoływania nowych ceł przez amerykański rząd. Wczoraj rynkami wstrząsnęła ta pierwsza informacja – wg oficjalnego komunikatu prezydenta USA zawieszone na miesiąc 25% cła na import z Kanady i Meksyku zostaną odwieszone. Efekt to jak na razie prawie 1% umocnienie dolara do euro, spadki na giełdach i niejednoznaczne zachowanie obligacji skarbowych. To ostatnie ewidentnie trzeba przypisać niezdecydowaniu rynków co do tego, jaki efekt przeważy (realny czy cenowy) i jak zareaguje na to Fed. Jeśli ostatnie dni przed wprowadzeniem tych ceł nie przyniosą jakiegoś desperackiego porozumienia, to inwestorzy dostaną dość czytelny sygnał, że powszechne założenie o taktycznej (do celów negocjacyjnych) a nie strategicznej funkcji ceł drugiego rządu Donalda Trumpa było naiwne. Ma to oczywiste implikacje dla innych partnerów handlowych USA. Co więcej – negocjacje dotyczące proponowanych ceł nie wydają się zbyt intensywne. Dziś do geopolityki i ceł dołącza stara dobra inflacja po obu stronach Atlantyku (odpowiednio, HICP i PCE).
• POLSKA: Złoty odzyskał korelację z dolarem i zerwanie zawieszenia broni na północnoamerykańskim froncie wojen handlowych przełożyło się na osłabienie złotego do euro o przeszło 3 grosze. Ostatnio taki ruch na tej parze widzieliśmy tydzień temu (w momencie, gdy rynek stonował swój optymizm co do zawieszenia broni na Ukrainie), a wcześniej – po wyborach prezydenckich w USA. Akcja cenowa na krajowym rynku walutowym wreszcie więc nie jest jednostronna. Taka korekta jest jednak bardzo, bardzo płytka, i nie zachęci lokalnych graczy do sprzedawania waluty. Czy to koniec aprecjacji złotego? Za wcześnie na taki wniosek, ale niewątpliwie jesteśmy po dzisiejszym dniu bliżej niż przed nim. Spadki rentowności SPW nie były duże (2-3 pb), ale nie znaczy to, że rynki stopy procentowej były zupełnie nudne. Pod pokrywką bowiem w ostatnich dniach zaczęło się coś dziać. Na przestrzeni tygodnia w krzywej FRA pojawiła się dodatkowa obniżka stóp procentowych w horyzoncie dwóch lat i większe prawdopodobieństwo takowych jeszcze w tym roku (-15 pb do końca roku). Jak się wydaje, oczekiwania co do ruchów RPP zostały odblokowane przez dwa czynniki: aprecjację złotego i trendy globalne. Fakt, że rynki przestały postrzegać RPP jako kompletnie niewrażliwą na wydarzenia na świecie, jest ważny dla losów dalszej aprecjacji złotego, oznacza bowiem, że zarysowano potencjalne maksima dla dysparytetów stóp procentowych. To zaś potwierdza, że era niepowstrzymanego umocnienia złotego dobiega końca.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.