Wiadomości

• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów poinformowało, że na marzec zaplanowano pięć przetargów: dwa sprzedaży obligacji (18.03 i 27.03), jeden zamiany (5.03) i dwa sprzedaży bonów skarbowych (7.03 i 14.03). Planowana wielkość aukcji to 5-10 mld zł w przypadku obligacji i 1-3 mld zł w przypadku bonów skarbowych. Przy okazji MF ustami wiceministra J. Dropa poinformowało, że sfinansowano 50% potrzeb pożyczkowych budżetu na ten rok a MF posiada ok. 200 mld zł środków na rachunkach budżetowych.
• PL-DANE: Wartość nowo udzielonych w styczniu b.r. kredytów mieszkaniowych wyniosła 6,4 mld zł, nieznacznie powyżej wartości z poprzedniego miesiąca, a kredytów konsumpcyjnych – 10,4 mld zł. Oznacza to kontynuację trendów z ostatnich miesięcy: sprzedaż kredytów mieszkaniowych skorygowana o poziom cen nieruchomości jest relatywnie niska (poniżej średniej z lat 2014-2020); z kolei styczeń był drugim najmocniejszym miesiącem w historii danych o sprzedaży nowych kredytów konsumpcyjnych.
• PL-RPP: Podobnie, jak na poprzednich posiedzeniach RPP, w styczniu został złożony (przez J. Tyrowicz) i odrzucony wniosek o podwyżkę stóp procentowych o 200 pb.  
• EZ-DANE: Znamy już dane dotyczące inflacji w największych państwach strefy euro w lutym. Generalnie, zaskoczyły one „w kratkę”: we Francji były niższe od prognoz, we Włoszech z nimi zbieżne, a w Niemczech i Hiszpanii – minimalnie wyższe. Tym niemniej, szczegóły krajowych odczytów są korzystne z punktu widzenia EBC – wszędzie spadła inflacja bazowa, w tym stanowiąca przez wiele miesięcy powód do bólu głowy inflacja cen usług. Te dane same w sobie prawdopodobnie jednak nie zmienią trajektorii stóp proc. w strefie euro. Stopy EBC zbliżają się do poziomu neutralnego i nie ma w Radzie Prezesów woli do sprowadzenia polityki pieniężnej do stanu ekspansywnego.
• US-DANE: Piątkowa paczka danych z USA przyniosła dwie negatywne niespodzianki: większy deficyt handlowy i słabszy wzrost konsumpcji prywatnej. W konsekwencji, szacunki wzrostu PKB w I kwartale (np. GDP Now Atlanty Fed) tąpnęły, sugerując teraz jego spadek nawet o 1,5% kw/kw SAAR. Więcej na ich temat piszemy w dalszej części raportu. Ponadto, poinformowano, że inflacja PCE wyniosła 2,5% r/r i 0,3% m/m, zgodnie z oczekiwaniami.   

Amerykańska gospodarka wrzuci bieg wsteczny w I kwartale

… ale nie jest to jej największym problemem.

W piątkowych danych z amerykańskiej gospodarki znalazły się dwie duże niespodzianki. Deficyt handlowy wzrósł ze 122 mld dolarów w grudniu do 153 mld dolarów w styczniu a wydatki amerykańskich konsumentów nieoczekiwanie spadły o 0,2% m/m. W konsekwencji, szacunki wzrostu gospodarczego powstające na bieżąco na podstawie pojawiających się danych (nowcasty) tąpnęły. Jeden z najpopularniejszych, przygotowywany przez Fed z Atlanty, został zrewidowany z +2,1 do -1,5% kw/kw SAAR.

Szacunki wzrostu PKB w I kwartale wg Atlanta Fed (% kw/kw SAAR)

Źródło: Atlanta Fed

Powód dla tak dużej rewizji jest jeden – znaczący wzrost importu, który można bez pudła przypisać nadzwyczajnej aktywności importerów chcących zdążyć przed wzrostem zapowiadanych przez prezydenta Trumpa ceł. Import w USA wzrósł o 16% względem listopada a deficyt handlowy powiększył się o połowę. To prawdopodobnie nie koniec – wszystko wskazuje na to, że luty również był okresem przyspieszania importu i rozszerzania tego procesu o kolejne typy dóbr.

Import i eksport USA (mld USD, odsez.)

Źródło: Macrobond

To wszystko nie znaczy jeszcze, że amerykańska gospodarka znalazła się w recesji. Import odejmuje się w klasycznym równaniu PKB z uwagi na chęć uniknięcia niepotrzebnego liczenia dóbr wytworzonych zagranicą. Tym niemniej, zaimportowane dobra zostały sprzedane w sklepach (konsumpcja prywatna), zainstalowane w fabrykach (inwestycje) lub tymczasowo zdeponowane w magazynach (zmiana zapasów). Fakt, że import aż tak obniżył wzrost gospodarczy jest zjawiskiem czysto mechanicznym i konsekwencją niefortunnego timingu. System statystyki publicznej nie „złapał” drugiej strony transakcji, bo część danych jeszcze nie została opublikowana a niektóre transakcje jeszcze nie miały miejsca. Co więcej, przyspieszenie importu oznacza, że w pierwszych miesiącach po wprowadzeniu ceł będzie on niższy, podbijając eksport netto dokładnie w taki sposób, w jaki na razie go obniża w I kwartale. Bilans (nomen omen) dwóch kwartałów będzie pewnie bliski zeru.

Eksport netto, podobnie jak zapasy, ma tendencję do dużych wahań, dlatego w analizie amerykańskiego PKB warto skupiać się na jego trwałych komponentach, tj. na konsumpcji i inwestycjach. Z tego względu spośród dwóch wspominanych na wstępie publikacji bardziej problematyczną jest ta dotycząca konsumpcji prywatnej. I kwartał przyniesie wg bieżących szacunków bardzo niski jej wzrost a pogarszające się nastroje społeczne sugerują, że w kolejnych miesiącach nie zobaczymy tu przyspieszenia. Czarne chmury pojawiły się też nad inwestycjami: zmrożonym przez wysokie stopy budownictwem mieszkaniowym, dotkniętym przez wstrzymanie publicznego finansowania i zmiany prawne inwestycjom w fabryki czy infrastrukturę energetyczną. Pewien negatywny (ale trudny do skwantyfikowania) efekt będzie też miała niepewność co do kształtu polityki gospodarczej (zwłaszcza handlowej). W efekcie, amerykańska gospodarka tak naprawdę nie skurczyła się w I kwartale, ale wkroczyła w spowolnienie.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Bilans ostatnich dni, to z jednej strony eskalacja wojen handlowych a z drugiej spadające szanse na rozejm między Ukrainą a Rosją. Oba czynniki oznaczają ucieczkę od ryzyka. Dolar w ostatnich dniach systematycznie się umacnia a rentowności amerykańskich obligacji spadają. W piątek wprawdzie mieliśmy w obu przypadkach pauzę, ale dziś najpewniej powrócimy do wcześniejszego trendu. Weekend nie przyniósł bowiem żadnych dobrych z perspektywy inwestorów wiadomości. Jutro zaś dowiemy się, czy tym razem D. Trump spełni swoją groźbę i nałoży cło 25% na Meksyk i Kanadę. Obstawiamy, że tak się faktycznie stanie, głównie dlatego że w Kongresie USA coraz poważniej rozmawia się o cłach jako źródle finansowania cięć podatków obiecywanych przez prezydenta. Nawet jeśli cła finalnie okażą się niższe niż wspomniane 25%, to należy spodziewać się przeceny na giełdach i kolejnej fali aprecjacji dolara. W Europie z kolei dominującym tematem jest potrzeba zwiększenia wydatków zbrojeniowych – prezydent Francji mówi nawet o 3% PKB na ten cel. Taką kwotę zobaczymy zapewne nieprędko i nie we wszystkich krajach Unii Europejskiej, ale dla rynków FI sygnał jest jednoznaczny – większe spodziewane podaże obligacji w długim okresie i wyższe rentowności.     
• POLSKA: Globalna ucieczka od ryzyka to nie jest otoczenie sprzyjające polskim aktywom nawet jeśli w ostatnich miesiącach okazywały się one całkiem odporne na geopolitykę. W piątek złoty gwałtownie się przecenił i przez moment zbliżył nawet do 4,20 na EUR/PLN a było to jeszcze przed kłótnią w Białym Domu między D. Trumpem a W. Zełenskim. Nie zapowiada się by nadchodzący tydzień przyniósł odprężenie w relacjach międzynarodowych, więc najbardziej prawdopodobny scenariusz dla złotego to kontynuacja osłabienia a dla obligacji skarbowych – wzrost rentowności. Wprawdzie rynki zaczęły wyceniać więcej cięć stóp procentowych w naszym kraju, ale nawet jeśli rzeczywiście będzie ich więcej (nasza prognoza to wciąż 100pb w 2025) to nie zaczną się szybko. Oznacza to, że spadek rentowności POLGBs powinien wyhamować i ma szansę odwrócić się na fali ucieczki kapitału z rynków naszego regionu.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.