Wiadomości

• PL-BUDŻET: Deficyt budżetu państwa wyniósł 211 mld zł na koniec 2024 r. – poinformowało wczoraj Ministerstwo Finansów. To historycznie bardzo dużo (25% wydatków, które wyniosły 854 mld zł), ale kwota nie była zaskoczeniem, gdyż dokładnie taką założono w znowelizowanym budżecie państwa. Po szczegółach wykonania budżetu widać, że Ministerstwo Finansów przyspieszało zwroty podatku VAT w grudniu podbijając ubiegłoroczny deficyt i zarazem robiąc więcej przestrzeni fiskalnej w 2025 r. Same dochody z VAT były w ub. roku dobre – wzrosły o 18% w stosunku do zebranych w 2023 r. Rozczarowały natomiast dochody z CIT, które okazały się niższe o 11,3% r/r, głównie za sprawą pogorszenia wyników sektora przedsiębiorstw. Podtrzymujemy opinię, że w całym sektorze finansów publicznych deficyt wyniósł 5,7% PKB i pozostanie na zbliżonym poziomie w 2025 r. (5,5% PKB) z szansą na nieco lepszy wynik. 
• PL-BUDŻET: Wczoraj poznaliśmy również wykonanie budżetu państwa w styczniu 2025 i okazało się ono zaskakująco słabe. Zamiast nadwyżki, która zazwyczaj pojawia się na początku roku, budżet odnotował deficyt w wysokości 3,2 mld zł. Praktycznie całą winę za to ponosi podatek PIT, który wygenerował duże ujemne wpływy do budżetu państwa w styczniu, konkretnie -6,7 mld zł. Z ujemnymi wpływami z PIT mamy do czynienia bardzo rzadko, na ogół gdy zwroty tego podatku w danym miesiącu przewyższają wpływy. Rok i dwa lata temu miało to miejsce w marcu. W tym roku wydarzyło się wcześniej, najprawdopodobniej ze względu na wypłatę dużej zaliczki PIT dla samorządów, po reformie ich finansowania z ub. roku (łącznie mają one otrzymać nawet 18,5 mld dodatkowych wpływów z PIT w tym roku). Uwzględniając ten efekt styczniowe wykonanie budżetu było względnie dobre: dochody z VAT wyniosły 34 mld zł (wobec 31 mld zł rok wcześniej) a z CIT 6 mld zł (wobec 5 mld zł w styczniu 2024). 
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów poinformowało, że na przetargu sprzedaży obligacji 19 lutego zostaną zaoferowane obligacje o łącznej wartości 6-10 mld zł. Oznacza to nieznaczne podwyższenie planowanej podaży – w miesięcznym planie zapisano widełki 5-10 mld zł. 
• PL-DANE: Firma Grant Thornton poinformowała, że w styczniu liczba ofert pracy na portalach rekrutacyjnych wzrosła o 12% r/r.  
• UK-DANE: Brytyjski rynek pracy utrzymał niezłą formę w końcówce roku. Wg opublikowanych dziś danych w okresie październik-grudzień średni przyrost zatrudnienia był wyższy od przewidywań, stopa bezrobocia nieoczekiwanie utrzymała się na niezmienionym poziomie (4,4%) a wynagrodzenia przyspieszyły względem poprzedniego okresu z uwagi na wypłaty premii. Takie dane utwierdzą Bank Anglii (BoE) w słuszności swojej ostrożnej strategii w polityce pieniężnej. 

Make America Coherent Again, czyli o sprzecznościach w polityce gospodarczej USA 

O sytuacji i polityce gospodarczej w Stanach Zjednoczonych napisaliśmy już całkiem sporo i, jeśli pierwszy miesiąc urzędowania nowego prezydenta w USA jest jakąś wskazówką, to nie zabraknie nam w przyszłości tematów do analizowania. Dziś postanowiliśmy odejść od bieżących spraw i zastanowić się nad strategią polityki gospodarczej. Naszym zdaniem bowiem w tej strategii jest przynajmniej pięć sprzeczności. Ich usunięcie to właśnie tytułowe Make America Coherent Again („uczyńcie Amerykę znów spójną”). 

Finansowanie własnego wysiłku obronnego przez sojuszników czy zmniejszanie barier podatkowych?  

Co najmniej od pierwszej kadencji wiemy, że prezydent Donald Trump uważa VAT stosowany w innych krajach rozwiniętych za formę protekcjonizmu, ekwiwalent cła importowego i przykład złego traktowania Stanów Zjednoczonych i tamtejszych firm (bo w Stanach Zjednoczonych analogicznego podatku nie ma). Niezgodność z wiedzą ekonomiczną to jedno (VAT traktuje towary tak samo niezależnie od ich kraju pochodzenia), ale ten podatek jest jednym z głównych źródeł dochodów zachodnich rządów. Rezygnacja z niego (nawet, gdyby miała dotyczyć tylko towarów importowanych – jakkolwiek absurdalny by ten krok nie był) zmniejszyłaby wpływy budżetowe w momencie, gdy potrzeba ich bardziej niż kiedyś. Zwiększone wydatki na zbrojenia w Europie, których od sojuszników domaga się Ameryka, powinny być z czegoś sfinansowane.  

Łagodzenie polityki fiskalnej czy pieniężnej?  

Mieliśmy już pierwsze apele prezydenta Trumpa do banku centralnego o obniżenie stóp procentowych i nie powinno to zaskakiwać tych, którzy pamiętają pierwszą administrację Trumpa. Relacje między J. Powellem (którego nominacja została ogłoszona z telewizyjną pompą przez samego prezydenta) a D. Trumpem wówczas szybko się ochłodziły z uwagi na prowadzone przez tego pierwszego podwyżki stóp procentowych w latach 2017-18. Choć amerykańska gospodarka funkcjonuje lepiej od oczekiwań przy obecnym poziomie stóp procentowych, wpływają one negatywnie na wzrost gospodarczy. Od dłuższego czasu uważamy, że bez niższych stóp procentowych agenda gospodarcza nowego rządu w USA nie ma szans się spiąć z uwagi na:  

1. Konieczność zrównoważenia utraconego popytu zewnętrznego i siły nabywczej konsumentów lepszymi warunkami funkcjonowania sektorów wrażliwych na stopy procentowe (np. rynek nieruchomości, konsumpcja dóbr trwałych).  

2. Rosnące koszty obsługi długu publicznego.  

Te argumenty jednak nie przedstawiają żadnej wartości dla niezależnego banku centralnego. Przeciwnie – spodziewane łagodzenie polityki fiskalnej było jednym z argumentów za jastrzębim skrętem Fed (ważniejszym niż polityka celna). Jeśli niezależność banku centralnego nie zostanie poświęcona, to zwolnienie monetarnego hamulca będzie wymagać albo zmiany strategii w polityce fiskalnej, albo na tyle znaczącego pogorszenia sytuacji gospodarczej (w następstwie wojny handlowej), że Fed będzie mógł ciąć stopy procentowe zgodnie ze swoją misją. 

Redukowanie deficytu i długu czy cięcia podatków?  

Nie wiemy jeszcze, co zostanie z zapowiadanych w kampanii wyborczej cięć podatków (prace nad budżetem dopiero się rozpoczęły), ale nawet w okrojonej wersji będą one powiększać deficyt budżetowy. Co więcej, ich pełne zrównoważenie cięciami wydatków jest mało prawdopodobne, choć część Republikanów w Kongresie chciałaby takiego pakietu. Działania DOGE generują dużo ruchu w mediach (w tym społecznościowych), ale potencjał do znalezienia oszczędności w budżetowej drobnicy jest bardzo ograniczony. Większy wpływ będą miały zapewne dekrety o mrożeniu wydatków i ulg podatkowych (np. IRA). Parafrazując pewną maksymę, rząd federalny jest bardzo dobrze uzbrojonym i mocno zakredytowanym dostawcą świadczeń społecznych. Główne pozycje po stronie wydatkowej w budżecie federalnym to, poza obsługą długu publicznego, obrona narodowa, emerytury i państwowa służba zdrowia. Wszystkie z nich są z kolei politycznym kryptonitem a reformy w tym zakresie przyniosłyby oszczędności w dłuższym okresie. Stworzenie budżetu, który mieściłby się w ograniczeniach politycznych i spełniał deklarowane cele ekonomiczne będzie prawdopodobnie niemożliwe i rząd amerykański z czegoś zrezygnuje. Impuls fiskalny będzie naszym zdaniem mniejszy niż wynikało to z przedwyborczych zapowiedzi. 

Mocny dolar czy renesans amerykańskiego przemysłu?  

Dolar jest zarówno błogosławieństwem, jak i przekleństwem amerykańskiej polityki gospodarczej. Jego centralna rola w światowym obrocie gospodarczym i przepływach kapitału stanowi korzyść samą w sobie i prawdopodobnie pozwala Amerykanom utrzymywać relatywnie wysoki poziom konsumpcji. Dolar jest też niewątpliwie źródłem narodowej dumy i prestiżu. Nie jest przypadkiem, że będąca głównie w sferze marzeń idea zastąpienia go wspólną walutą BRICS spotkała się z groźbą oclenia „spiskujących” przeciw dolarowi państw. Jednocześnie jednak jego siła jest problemem – strukturalne przewartościowanie dolara znacząco zmniejsza opłacalność produkcji w Stanach Zjednoczonych i tym samym jest barierą dla odbudowy tamtejszego przemysłu. Idea reindustrializacji miałaby większe szanse powodzenia, gdyby amerykańscy producenci byli bardziej konkurencyjni cenowo. Być może zmniejszenie roli dolara będzie skutkiem ubocznym polityki handlowej USA, ale nie sądzimy, aby było planowane.  

Łagodzenie polityki fiskalnej czy redukowanie deficytu handlowego?  

Uporczywy deficyt handlowy Stanów Zjednoczonych jest od lat (dekad), obok chińskiej nadwyżki handlowej, jednym z największych źródeł globalnych nierównowag. Nie rozstrzygając debaty na temat jego źródeł i zależności między deficytem handlowym i budżetowym, zauważymy jedynie, że z makroekonomicznego punktu widzenia jedno idzie w parze z drugim. To konsekwencja dwóch tożsamości: bilansu płatniczego i bilansu oszczędności i inwestycji. Deficyt handlowy (i szerzej, deficyt na rachunku obrotów bieżących) oznacza import cudzych oszczędności z zagranicy, dzięki czemu poziom inwestycji jest wyższy niż poziom krajowych oszczędności. Kto oszczędza za mało w Stanach Zjednoczonych? Oczywiście rząd. Z tego względu dalsze łagodzenie polityki fiskalnej w USA (a nawet utrzymanie dotychczasowej trajektorii) średnio komponuje się z cięciem deficytu handlowego.