Czy mieszkania w Polsce stanieją?
Dziś święto w USA (Dzień Prezydenta), więc na rynkach będzie się niewiele działo. Skorzystaliśmy więc z okazji i napisaliśmy o naszych prognozach cen nieruchomości w Polsce.
Wiadomości
- PL-DANE: Inflacja CPI w Polsce zaskoczyła (podobnie jak w innych krajach regionu) w górę przyspieszając w styczniu do 5,3% r/r z 4,7% w poprzednim miesiącu. To odczyt wyraźnie wyższy od oczekiwań rynkowych (5,0%). W porównaniu do poprzedniego miesiąca ceny konsumpcyjne wzrosły o 1,0%. Wyższe od oczekiwań okazały się ceny żywności oraz inflacja bazowa. Więcej o styczniowej inflacji napisaliśmy w komentarzu do danych.
- PL-MF-DŁUG: Sprzedaż obligacji detalicznych w styczniu wyniosła 6,26 mld zł wobec 5,01 mld zł w grudniu. Najchętniej kupowanymi instrumentami były obligacje 1-roczne – ROR (36% udział w strukturze sprzedaży) oraz 3-letnie – TOS (30%). Przy wysokich stopach procentowych NBP sprzedaż obligacji detalicznych pozostaje na podwyższonym poziomie.
- EZ-DANE: Według drugiego wyliczenia PKB w strefie euro w 4Q24 wzrósł o 0,1% kw/kw. Wstępnie szacowano 0,0% po wzroście o 0,4% w poprzednim kwartale. Rok do roku PKB w strefie euro wzrósł w 4Q24 o 0,9%.
- US-DANE: Mieszane dane z amerykańskiej gospodarki realnej. Produkcja przemysłowa wzrosła w styczniu o 0,5% m/m. Oczekiwano, że produkcja wzrośnie o 0,3% m/m wobec wzrostu o 1% miesiąc wcześniej. Z kolei sprzedaż detaliczna w styczniu spadła o 0,9% m/m. Analitycy oczekiwali, że sprzedaż spadnie o 0,2% po wzroście o 0,7% w poprzednim miesiącu.
- JP-DANE: PKB Japonii wzrósł w 4Q24 o 2,8% w ujęciu zannualizowanym (dane wstępne). To dane wyraźnie wyższe od oczekiwań rynkowych - na rynku szacowano wzrost o 1,1% po 1,7% w poprzednim kwartale.
Czy na betonie pojawiły się pęknięcia?
Kto miał okazję brać udział w procedurze odbioru mieszkania, ten z pewnością zna to uczucie, kiedy na widok drobnej rysy czy wąskiego pęknięcia na gładko otynkowanej ścianie nowego budynku świeżo upieczony właściciel doświadcza skokowego przyspieszenia tętna i wzrostu ciśnienia krwi. Podobne reakcje obserwujemy od niedawna wśród zwolenników teorii o bańce spekulacyjnej na krajowym rynku nieruchomości. Otóż najnowsze dane z rynku nieruchomości zbierane przez NBP pokazały, że po raz pierwszy od siedmiu lat ceny ofertowe w siedmiu największych polskich aglomeracjach spadły (o -0,5% kw/kw, czyli o 68 PLN za metr kwadratowy).
Ceny ofertowe w 7 największych miastach Polski
Źródło: NBP, Analizy Pekao
Czy zatem taka ledwo rysująca się rysa na powierzchni „betonowego złota” – jak niektórzy lubią nazywać polski rynek nieruchomości – stanowi pierwszy zwiastun nadchodzącej strukturalnej przeceny i pęknięcia bańki spekulacyjnej na tych aktywach? Bynajmniej: czeka nas jedynie cykliczna korekta wywołana przygodnymi czynnikami makroekonomicznymi (przede wszystkim wysokim poziomem stóp proc.), którą zresztą prognozowaliśmy już rok temu w raporcie o rynku nieruchomości. W dzisiejszym biuletynie wracamy do tej prognozy, odróżniając zdarzenia prawdziwe (cykliczne schłodzenie, efekty bazy) od pozornych (rzekome pęknięcie bańki), a także dzielimy się przewidywaniami dot. przyszłości rynku mieszkań i sprzedaży kredytów hipotecznych.
NIe mamy do czynienia ze strukturalną przeceną...
Teoria o pękającej bańce na rynku nieruchomości pada na żyzny grunt w związku z dyskontynuacją rządowego programu BK2%. Spojrzenie na chronologię wydarzeń pokazuje, że spadki cen ofertowych zaczynają się w rok po wygaszeniu programu dopłat do kredytów – czy to może być przypadek? Analogicznie, spoglądając na dane transakcyjne zbierane przez OtoDom Analytics łatwo dostrzeżemy, że w 2024 r. rozwarły się nożyce między liczbą otwieranych i zamykanych ofert, co przełożyło się na wzrost przeciętnej „ żywotności” ofert na portalu o niemal dwa tygodnie (z 68 dni w 4Q23 do 81 dni w 4Q24).
Kwartalna liczba nowych ofert na tle liczby zamykanych ofert w portalu OtoDom
Źródło: OtoDom Analytics, Polityka Insight
W tym miejscu trzeba jednak podkreślić, że przyczyny długookresowego wzrostu cen nieruchomości w Polsce są strukturalne i niezmienne od lat. Mieszkań nad Wisłą brakuje, a te istniejące są przede wszystkim za ciasne, przeludnione i – coraz częściej – nieodpowiadające aspiracjom młodych Polaków (więcej na ten temat piszemy tutaj). Jeszcze w 2022 r. liczba ponad 400 mieszkań na tysiąc mieszkańców plasowała nas w okolicach Irlandii czy Austrii, ale już wskaźnik przeludnienia mieszkań mieliśmy na poziomie Bułgarii i poniżej Grecji – a przez ostatnie dwa lata raczej niewiele się w tej kwestii zmieniło.
Krajowy rynek nieruchomości - strona podażowa (roczna suma krocząca)
Źródło: GUS, Analizy Pekao
Pamiętajmy też, że do cenowego tanga trzeba dwojga, tzn. równowagi pomiędzy popytem i podażą. W 2024 r. na niespodziewanie silny popyt nałożyło się wyhamowanie tempa dostarczania nowych mieszkań na rynek – to pokłosie dołka w liczbie nowych budów z 2023 r. Obecna liczba rozpoczynanych projektów budowlanych znajduje się jednak blisko historycznych maksimów, co oznacza zwiększoną podaż w latach 2025-26 i wspiera obniżki cen caeteris paribus.
... ale z cykliczną korektą
Chcąc połączyć czynniki makroekonomiczne kształtujące popyt na mieszkania (takie jak stopy procentowe czy dynamika płac) i ich podaż (koszty budowy, pozwolenia na budowę), skonstruowaliśmy model ekonometryczny klasy ECM, który – mówiąc skrótowo i bardzo upraszczając – dokonuje cyklicznych poprawek i nakłada je na długookresowe tendencje makroekonomiczne. Wnioski z modelowania przedstawiają się następująco:
Ceny transakcyjne na rynku pierwotnym (Top7 miast)
Źródło: Macrobond, Analizy Pekao
- Na pierwsze spadki w ujęciu kwartalnym trzeba zaczekać do 2Q25 (-0,9% kw/kw); w skali roku – do drugiego półrocza (-1,1% r/r w 3Q25)
- Korekta obejmie 2H25 i 1H26; w horyzoncie prognozy (tj. do końca 2026 r.) skumulowany wzrost cen wyniesie 0,5%
- Opóźniony efekt zwiększonej podaży mieszkań w postaci dodatkowej presji na obniżki cen nieruchomości zobaczymy począwszy od 2Q25, a moment najsilniejszego oddziaływania przypadnie na początku 2026 r.
Powyższa prognoza spójnie łączy się również z teorią makroekonomii, zgodnie z którą szczyt oddziaływania szoków polityki pieniężnej jest opóźniony o ok. 6 kwartałów. Wynika stąd, że rozpoczęcie cyklu obniżek przez RPP w połowie tego roku dopiero pod koniec 2026 r. osiągnie właściwy, stymulujący wpływ na zagregowany popyt, przyczyniając się tym samym do wzrostu cen mieszkań.
Apetyt na kredyt pozostaje zaskakujaco odporny
Poczyniwszy liczne uwagi co do strony podażowej, wróćmy na koniec do popytu na mieszkania – a raczej na kredyt mieszkaniowy. Pod względem sprzedaży złotowych hipotek ubiegły rok dobitnie pokazał, że gospodarstwa domowe są skłonne zaspokajać swoje potrzeby mieszkaniowe na kredyt nawet pomimo braku rządowego wsparcia i przy wciąż podwyższonych stopach rynkowych. Roczna sprzedaż kredytów mieszkaniowych w 2024 r. (87,1 mld PLN) była niemal identyczna jak w 2021 r. (89,2 mld PLN), mimo iż przez pierwsze trzy kwartały 2021 r. stopa referencyjna NBP wynosiła zaledwie 0,10% wobec 5,75% w ub.r.
Oczywiście, wynika to po części ze wzrostów cen nieruchomości – tym niemniej, nawet w ujęciu realnym sprzedaż hipotek utrzymuje się na poziomach zbliżonych do wieloletniej normy. Po wygaśnięciu efektów związanych z programem BK2% miesięczna sprzedaż hipotek ani razu nie spadła poniżej 6 mld PLN, mimo że – obok wysokich kosztów odsetkowych – sprzedaży ciążyły również czynniki behawioralne (sporo klientów zwlekało z decyzją o kredycie w nadziei na uruchomienie programu #NaStart, co ostatecznie jednak nie miało miejsca). Nie zdziwilibyśmy się przeto, gdyby w 2025 r. za sprawą poluzowania polityki pieniężnej sprzedaż kredytów mieszkaniowych przebiła wreszcie próg 90 mld PLN, co przełożyłoby się na niemal 10-procentowy wzrost wartości portfela hipotek w polskim sektorze bankowym.
Sprzedaż kredytu mieszkaniowego
Źródło: BIK, Analizy Pekao
Podsumowując, wypada zauważyć, że prognozowana przez nas lekka korekta cen mieszkań wynika z cyklicznego osłabienia popytu (podwyższone stopy procentowe, dodatkowo efekt wysokiej bazy spowodowany programem BK2%), na który nałożą się skutki obserwowanego dziś przyspieszenia podażowego. Uważamy jednak, że w perspektywie dwóch lat rynek powróci do równowagi po epizodzie deflacyjnym, gdyż średniookresowe czynniki wzrostu cen nieruchomości mają w Polsce charakter strukturalny (niezaspokojona potrzeba mieszkań, przeludnienie dostępnych lokali).
Komentarz rynkowy
- ZAGRANICA: Ubiegły tydzień, tak jak i w zasadzie cały początek roku był dobry dla europejskich aktywów. Główne indeksy giełdowe na kontynencie rosną szybciej niż te z USA, koniunktura się poprawia a EUR/USD wzrósł z 1,025 do 1,05. Źródeł tego optymizmu jest kilka, bodaj najważniejszym perspektywa końca wojny w Ukrainie (rynki obstawiają pozytywny scenariusz), drugim: gołębie nastawienie EBC (kontrastujące z jastrzębim Fed) i trzecim względna powściągliwość D.Trumpa w sprawie ceł. Oba czynniki potrwają jeszcze jakiś czas, może nawet kilka miesięcy. Sądzimy jednak, że temat wojen handlowych nie został zażegnany i prędzej czy później wróci a wraz z nim siła dolara. Tym niemniej zakładamy, że nie jest to szybka perspektywa i w tym tygodniu spodziewamy się kontynuacji trendów z ubiegłego, czyli przede wszystkim EUR/USD wyżej i rentowności obligacji skarbowych bez większych zmian. Dziś święto w USA (dzień prezydenta) i rynki finansowe za oceanem będą zamknięte. Przed nami natomiast szereg wypowiedzi z Fed (m.in. P.Harkera, M.Bowman, Ch.Wallera), ale trudno oczekiwać by po ostatniej negatywnej niespodziance inflacyjnej ich nastawienie było inne niż jastrzębie. W dalszej części tygodnia kalendarz danych makro jest prawie pusty za wyjątkiem piątku, gdy poznamy wstępne odczyty PMI ze strefy euro za luty – tutaj widzimy szansę na kolejną pozytywną niespodziankę i impuls do wzrostu EUR/USD.
- POLSKA: Kolejny dobry dzień dla polskich obligacji – i nie da się tego wytłumaczyć czynnikami globalnymi czy odreagowaniem po wzrostach dzień wcześniej (tak, jak tłumaczyliśmy czwartkowy ruch). Rentowność 10-letnich SPW spadła o 13 pb, 5-letnich o 6 pb a 2-letnich praktycznie się nie zmieniła. Ruchy na stawkach IRS były nieco mniejsze, ale również charakteryzowały się tym samym wzorcem (płaszczenie krzywej). Ten ruch był o tyle imponujący, że nie napędzały go analogiczne trendy na rynkach bazowych a kierunek i skala zaskoczenia w krajowych danych o inflacji powinny były sprokurować wzrost rynkowych stóp a nie ich spadek. Dodajmy do tego, że końcówka tygodnia przyniosła również umocnienie złotego (o przeszło 1 grosz w stosunku do euro, do 4,16), i mamy obraz dalszego rajdu polskich aktywów. Z braku innych wyjaśnień zaryzykujemy stwierdzenie, że obserwujemy kontynuację pozytywnych geopolitycznych wiatrów (koniec wojny w Ukrainie, udana wizyta nowego Sekretarza Obrony USA w Polsce). Jak długo te wiatry mogą pomagać polskim aktywom? Wydaje się, że jest tu jeszcze przestrzeń do zdjęcia rozmaitych premii za ryzyko z ich wycen. Tym bardziej, że kalendarz danych makro nie sprzyja w tym tygodniu rewolucjom – jeżeli krajowa inflacja nie wywarła trwałego efektu na rynkach, produkcja przemysłowa i rynek pracy tym bardziej tego nie zrobią. Spodziewalibyśmy się zatem kontynuacji aprecjacji złotego i niższych rynkowych stóp w PLN.
Przegląd nadchodzących danych w Polsce
20 lutego, Przeciętne wynagrodzenie styczeń, Pekao: 8,7% r/r Konsensus: 9,1% r/r
Styczeń naszym zdaniem przyniósł dalsze wyhamowanie dynamiki płac, lecz tempo jej spadku nie będzie aż tak szybkie w dalszych miesiącach roku. Głównym argumentem za naszą prognozą są wyraźnie mniej hojne wypłaty bonusów rocznych i podwyżek, które mają miejsce zazwyczaj w pierwszym miesiącu roku. To sprowadzi tempo wzrostu płac do 8,7%.
20 lutego, Przeciętne zatrudnienie styczeń, Pekao: -0,6% r/r Konsensus: -0,7% r/r
Zmiana zatrudnienia w styczniu to zazwyczaj ciężki orzech do zgryzienia dla ekonomistów. Z początkiem roku ma miejsce zmiana próby przez GUS, która powoduje trudne do przewidzenia wahanie liczby zatrudnionych. Spodziewamy się, że będzie ono o podobnej skali jak przed rokiem, natomiast konsensus prognoz jest nieco bardziej pesymistyczny.
20 lutego, Produkcja sprzedana przemysłu styczeń, Pekao: 0,7% r/r Konsensus: -1,0% r/r
Pomimo wahnięcia dni roboczych z +1 do -1 r/r, dynamika produkcji przemysłowej naszym zdaniem nie spadła w styczniu. Wynika to z osobliwego układu dni wolnych na przełomie roku i konsekwencji, jakie to miało dla świątecznych urlopów w grudniu 2024 r. Odreagowanie po tym słabym miesiącu powinno być naszym zdaniem znaczące.
20 lutego, PPI styczeń, Pekao: -0,5% r/r Konsensus: -0,5% r/r
Inflacja producencka w ujęciu rok do roku, choć dalej znajduje się na ujemnych poziomach, szybko schodzi z niskiej bazy odniesienia zbliżając się pospiesznie do dodatnich dynamik. Styczeń będzie ostatnim miesiącem niskiej bazy co wywinduje inflację PPI w styczniu do poziomu -0,5% r/r wobec -2,6% w poprzednim miesiącu. To wszystko się dzieje przy stabilizacji bieżącego poziomu cen przemysłowych. Inflacji surowcowej nie ma co się na razie spodziewać.
Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.
Niniejsza publikacja (dalej „Publikacja”) przygotowana przez Departament Analiz Makroekonomicznych Banku Polska Kasa Opieki Spółka Akcyjna (dalej „Pekao S.A.”) stanowi publikację handlową i ma charakter wyłącznie informacyjny. Żadna z jej części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania, w szczególności nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego. Publikacja nie stanowi rekomendacji udzielanej w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej oraz innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r, w sprawie nadużyć na rynku ani porady inwestycyjnej o charakterze ogólnym dotyczącej inwestowania w instrumenty finansowe, a informacje w niej zawarte nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Publikacja nie została przygotowana zgodnie z wymogami prawnymi zapewniającymi niezależność badań inwestycyjnych i nie podlega żadnym zakazom w zakresie rozpowszechniania badań inwestycyjnych i nie stanowi badania inwestycyjnego.