Wiadomości

• PL-DANE: Zgodnie z szacunkami MRiPS, stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła z 4,9% w czerwcu do 5,0% w lipcu. Choć odczyt zaskoczył konsensus, to lipcowy przyrost bezrobotnych był bliski oczekiwaniom (+4 tys.). Stąd widzimy szansę na 4,9% w oficjalnym odczycie GUS pod koniec miesiąca. Trudno wnioskować o nasileniu się problemów na krajowym rynku pracy po tym odczycie – stopa bezrobocia nadal pozostaje w stagnacyjnym trendzie z tendencją wzrostową, lecz z pewnością nie jest to powód do obaw o nagłe załamanie na polskim rynku pracy. 
• EZ-DANE: Dobra passa europejskiej konsumpcji z przełomu 1Q24 i 2Q24 przechodzi do historii. Najnowszy odczyt sprzedaży detalicznej wskazuje, że w czerwcu konsumpcja w strefie euro spadła o 0,1% m/m (konsensus oczekiwał wzrostu o 0,1% m/m). W ujęciu długookresowym wolumen sprzedaży detalicznej już od dwóch lat porusza się w trendzie bocznym i wciąż nie wrócił na poziomy z post-COVIDowego odbicia (-0,8% względem 2021 r.). W ujęciu rocznym czerwcowa sprzedaż detaliczna zmalała o 0,3% r/r. 
• DE-DANE: Czerwcowa produkcja przemysłowa za Odrą pozostaje na minusie (-4,1% r/r). Odczyt był nieco lepszy od konsensusu (1,4% m/m vs oczekiwane 1,0% m/m), ale to nie zmienia faktu, że od maja ub.r. roczna dynamika odsezonowanej produkcji jest w Niemczech ujemna. 
• DE-DANE: Nadwyżki Niemiec w handlu zagranicznym wyraźnie minęły szczyt. W czerwcu zobaczyliśmy 20,4 mld EUR nadwyżki – to mniej niż oczekiwano (23,5 mld EUR) i mniej niż w maju (25,3 mld EUR). Źródłem zaskoczenia są słabsze dynamiki eksportu i importu – mniej więcej w równym stopniu.
• US-DANE: Bilans handlowy Stanów Zjednoczonych nie zaskoczył ekonomistów: w czerwcu USA zanotowały deficyt handlowy w wys. -73,1 mld USD wobec oczekiwanych -72,5 mld USD. 

Rynek panikuje, ale Fed będzie mniej agresywny niż się oczekuje

Rynki finansowe przeżywają w ostatnich dniach prawdziwe trzęsienie ziemi. Impuls przyszedł z USA. Najpierw, w czwartek okazało się, że w lipcu koniunktura w amerykańskim przemyśle zanurkowała. W piątek z kolei raport Payrolls pokazał niechęć firm do zatrudniania oraz skok bezrobocia. Reguła Sahm zaczęła zaś sugerować recesję. Recesję, w którą rynki natychmiast uwierzyły, choć jeszcze niedawno mieliśmy pozytywną niespodziankę w amerykańskim PKB za 2kw 2024. W każdym razie nagle zaczęły wyceniać bardziej agresywne cięcia stóp przez Fed, dokładnie +75pb względem scenariusza wycenianego dwa tygodnie temu. Oznaczałoby to co najmniej jedno cięcie o 50pb przed końcem roku.

Taki scenariusz wydaje się nam jednak bardzo mało prawdopodobny. Owszem ryzyko recesji w USA wzrosło, krzywa dochodowości zapowiadała ją zresztą już w ubiegłym roku temu. Fakt, że dotąd do niej nie doszło, jest dziwny – biorąc pod uwagę wysokość realnych stóp procentowych w USA. Sama recesja nie jest jednak wcale przesądzona. To co obserwujemy, to raptem schłodzenie rynku pracy (na które już dawno liczył Fed) i pogorszenie koniunktury w przemyśle. Można założyć, że dynamika PKB spowolni, ale nie musi to być ani szybkie, ani mocne hamowanie. Pozytywnych sygnałów z amerykańskiej gospodarki jest trochę, choćby sama dynamika PKB (2,8% kw/kw SAAR w 2kw 2024) czy koniunktura w usługach wg ISM. Fed potrzebuje silniejszych argumentów za mocną interwencją po stronie polityki monetarnej i pozostanie przy dotychczas obranej ścieżce – dopóki się takie nie pojawią. Rynek ma w tej sprawie nierealistyczne oczekiwania. Nie od dziś zresztą. Huśtawka nastrojów co do uporczywości inflacji oraz nieuchronności recesji trwa już prawie równo od roku.    

Wyceniana skala cięć stóp przez Fed do końca 2024 r. 
Rollercoaster i jego punkty zwrotne

Źródło: Macrobond. Analizy Pekao

Argumenty za nieco szybszą normalizacją polityki pieniężnej w USA faktycznie stały się nieco bardziej przekonujące po piątkowym raporcie Payrolls. Wzrosło prawdopodobieństwo, że tradycyjne prawidłowości ekonomiczne (nie sposób obniżyć inflacji bez recesji) jednak działają, inflacja ponownie zakotwiczy się w celu a neutralna stopa procentowa (r*) nie przesunęła się w górę. Postanowiliśmy więc zrewidować naszą prognozę stóp procentowych Fed w dół. Dotąd sądziliśmy, że będzie on ciął stopy mniej więcej raz na kwartał o 25pb począwszy od września. Obecnie uważamy, że będzie to robił na każdym kolejnym posiedzeniu, co oznacza trzy cięcia w tym roku o łącznie 75pb i pięć kolejnych o łącznie 125pb w pierwszej połowie przyszłego roku. Stopę docelową widzimy w tym samym miejscu (3,00-3,25%), ale zostanie ona osiągnięta o pół roku wcześniej niż zakładaliśmy wcześniej. Nie wydaje nam się jednak, by Fed już teraz miał powody do agresywnej reakcji. Dlatego nie spodziewamy się zwiększenia skali poszczególnych obniżek do 50pb na jednym posiedzeniu.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Po dramatycznym początku tygodnia, wczorajszy dzień upłynął pod znakiem uspokojenia nastrojów. Sprzyjał im zasadniczo pusty kalendarz. Popyt na bezpieczne aktywa obniżył się, co widać było po lekkiej przecenie na amerykańskich obligacjach skarbowych: 2-letnie Treasuries straciły 3pb a 10-letnie 5pb. Krzywa dochodowości w USA w dalszym ciągu pozostaje odwrócona. EUR/USD obniżył się z 1,095 do 1,093. W najbliższych dniach spodziewamy się stabilizacji rentowności obligacji na głównych rynkach i ponownego umocnienia dolara. Inwestorzy przypomną sobie, że jeśli nawet Fed zdecyduje się na agresywną ścieżkę luzowania polityki pieniężnej w obawie przed recesją, to w jego ślady pójdzie też EBC. Wprawdzie inflacja w strefie euro zaskoczyła po wyższej stronie, ale PKB już nie, a ewentualna recesja zdusi też presję cenową. Konflikt na Bliskim Wschodzie wciąż daje o sobie znać, co będzie sprzyjać bezpiecznym aktywom – zwłaszcza dolarowym.
• POLSKA: Złoty pozostaje względnie odporny na ryzyka geopolityczne, ale wczoraj kontynuował osłabienie. Impulsem do tego mógł być nieoczekiwany wzrost stopy bezrobocia w lipcu. EUR/PLN wzrósł z 4,30 do 4,31 a w połowie dnia zbliżył się nawet do 4,32. USD/PLN przesunął się zaś z 3,925 do 3,945. Rentowności obligacji nie zmieniły się istotnie. W najbliższych dniach widzimy szansę na umocnienie złotego. Nastroje na rynkach już wydają się uspokajać, a inwestorzy niedługo przypomną sobie, że stopy procentowe w Polsce pozostaną wysokie na dłużej niż w USA i strefie euro, nawet jeśli nie będzie to aż tak długo, jak sugeruje obecnie RPP.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj