Wiadomości

• PL-DANE: Stopa bezrobocia w styczniu wyniosła 5,4% wobec 5,1 miesiąc wcześniej - podał Główny Urząd Statystyczny. Odczyt jest zgodny z konsensusem prognoz, a wzrost stopy bezrobocia jest typowy dla stycznia z uwagi na czynniki sezonowe. W dalszej części roku stopa bezrobocia powinna wrócić w okolice 5%. Z kolei stopa bezrobocia liczona wg Badania Aktywności Ekonomicznej Ludności (BAEL) w IV kw. 2024 r. wyniosła 2,8% wobec 2,9% kwartał wcześniej.
• PL-KPO: W ramach rewizji Krajowego Planu Odbudowy rząd planuje budowę i modernizację łącznie 800 km linii kolejowych, o 300 km więcej niż pierwotnie zakładano - poinformował wiceminister funduszy i polityki regionalnej Jan Szyszko.
• DE-DANE: Indeks nastrojów niemieckich konsumentów GfK na marzec wyniósł -24,7 pkt. wobec -22,6 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy prognozowali -21,6 pkt.
• US-DANE: Indeks zaufania amerykańskich konsumentów Conference Board spadł w lutym do 98,3 pkt. z 105,3 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się, że indeks wyniesie 102,5 pkt. Z kolei wskaźnik aktywności wytwórczej Richmond Fed w lutym wyniósł +6 pkt. wobec -4 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się, że indeks wyniesie -3 pkt.
• UE-UA: Unijny komisarz ds. strategii przemysłowej Stephane Sejourne zaproponował władzom w Kijowie zawarcie porozumienia w sprawie wykorzystania ukraińskich zasobów surowców mineralnych – doniosły media w Ukrainie. Umowa ma być korzystna dla obu stron.

Piła mechaniczna to za mało, czyli o pierwszych wnioskach z Argentyny

W grudniu minęła pierwsza rocznica inauguracji prezydentury Javiera Millei – prezydenta, którego wybór przykuł uwagę świata (pisaliśmy o tym w listopadzie 2023, tuż po wygranej przez niego drugiej turze wyborów prezydenckich). Pora więc na pierwsze podsumowania, zwłaszcza że niekonwencjonalny styl Millei wciąż znajduje naśladowców. Jeśli bowiem imitowanie Javiera Millei zważyć PKB imitującego kraju, nigdy nie był bardziej popularny, bo cięcie wydatków rządowych piłą mechaniczną stało się elementem programu gospodarczego i estetyki nowej administracji w USA. Stało się to jednak w momencie, gdy fortuna zaczęła odwracać się od samego Millei. Dlaczego tak sądzimy?

Generalnie, rynki zmianę władzy w Argentynie przyjęły z entuzjazmem: kapitał zagraniczny zaczął ponownie płynąć na tamtejsze rynki aktywów a denominowane w walutach obcych obligacje skarbowe wróciły z bardzo dalekiej podróży. W I połowie 2023 r. były wyceniane po 20-35% ceny nominalnej, co jest wartością w zasadzie nieodróżnialną od bankructwa i czyni obliczenia ich rentowności nieprzydatnymi (dlatego poniższy wykres prezentuje ich ceny). Od wyborów prezydenckich w Argentynie do połowy stycznia b.r. ich ceny wzrosły 3,5-krotnie (!). W ostatnich tygodniach tamtejsze papiery skarbowe znów zaczęły jednak tanieć.

Cena (% wartości nominalnej) wybranych obligacji dolarowych Argentyny

Uwaga: papiery skarbowe zapadające w latach 2030, 2035 i 2038; pionowymi kreskami zaznaczono prawybory (13.08), I i II turę wyborów prezydenckich (22.10 i 19.11) oraz inaugurację J.Millei (10.12)

Źródło: Refinitiv, Pekao Analizy

Millei doszedł do władzy z radykalnym programem politycznej i gospodarczej sanacji państwa i kraju, który często nazywa się terapią szokową. Ten termin nabrał przez lata negatywnych konotacji, ale jeśli jest na świecie kraj, który potrzebował radykalnych reform, to była nim Argentyna. Jej problemy to przede wszystkim brak konkurencyjności, przeregulowanie, nierównowagi zewnętrzne (zadłużenie, brak rezerw walutowych), nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna i anemiczny wzrost gospodarczy. Nie są to problemy nieznane w regionie, ale Argentyna jest prawdopodobnie unikatowa ze względu na ich skalę i kombinację. Co możemy powiedzieć o nich kilkanaście miesięcy po inauguracji?

W polityce fiskalnej udało się osiągnąć sukces – Argentyna miała kiedyś spory deficyt fiskalny, teraz ma nadwyżki. Duża część tego wysiłku to zasługa cięć zatrudnienia i wynagrodzeń w administracji publicznej oraz rezygnacji z części wydatków. Efekty deregulacji są trudniejsze do zmierzenia i wycenienia, ale w niektórych obszarach działania Millei już przyniosły owoce – możemy przytoczyć przykład rynku nieruchomości (po zniesieniu kontroli czynszów wzrosła podaż nieruchomości i spadły realne stawki czynszów).

Deficit / nadwyżka budżetowa Argentyny (12m suma, % PKB)

Uwaga: pionową kreską zaznaczono inaugurację J. Millei

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Kwestia wzrostu gospodarczego jest klarowniejsza – tutaj jak dotąd nie osiągnięto przełomu, bo wydźwignięcie się po załamaniu aktywności w końcówce 2023 jest połowicznym sukcesem – ale jest stanowczo za wcześnie, by oceniać działania J. Millei. Argentyńczycy są biedniejsi niż byli w 2011 roku, więc zaległości są prawdopodobnie gigantyczne.

Miesięczny wskaźnik aktywności ekonomicznej Argentyny 

Uwaga: pionową kreską zaznaczono inaugurację J. Millei

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Drugim dużym sukcesem J. Millei jest zbicie inflacji, która jest obecnie najniższa od jesieni 2022 r. Jej poziomy wciąż są absurdalnie wysokie (84% r/r w styczniu), ale tutaj bez wątpienia dokonał się postęp. Co więcej, z uwagi na efekty bazowe dynamika r/r prawdopodobnie przeszacowuje obecny stan procesów inflacyjnych w Argentynie. Kontynuacja realnej aprecjacji peso oraz zacieśnienia fiskalnego i monetarnego powinna przełożyć się na dalszy spadek inflacji. Nie jest naszą rolą oceniać, czy i kiedy uda się dotrzeć do celu, ale jasne jest, że sprowadzenie inflacji pod kontrolą wymaga trwałej zmiany reżimu w polityce gospodarczej. Innymi słowy, należy zdecydowanie zerwać z polityką poprzedników (tu się zapewne udało) i pewne decyzje powinny utrzymywać się dłużej niż przez jedną kadencję (za wcześnie, by oceniać).

Inflacja CPI w Argentynie (% r/r) 

Uwaga: pionową kreską zaznaczono inaugurację J. Millei

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Dochodzimy tutaj do potencjalnie największego problemu prezydentury J. Millei i największej luki w jego programie gospodarczym. Punktem startowym dla Argentyny była bowiem nie tylko nierównowaga wewnętrzna, ale również zewnętrzna. Kraj był i jest zadłużony zagranicą (w tym w walutach obcych) i ma ujemną międzynarodową pozycję inwestycyjną netto. Nie jest to samo w sobie problemem – Polska też ma zadłużenie zagraniczne i ujemną międzynarodową pozycję inwestycyjną netto. Różnica polega (trochę jak pomiędzy dzisiejszą Polską a PRL) na zdolności do spłacania tego zadłużenia - kraj musi być do tego zdolny  w oparciu o dewizy otrzymywane z eksportu. Oddłużanie i zachęcanie kapitału zagranicznego do powrotu ma sens, jeśli towarzyszy mu utrzymanie nadwyżek handlowych / na rachunku obrotów bieżących. To z kolei w reżimie kursu sterowanego, w którym operuje Argentyna, zależy m.in. od odpowiedniej polityki kursowej. Argentyna potrzebuje słabego (niedowartościowanego) peso, by generować nadwyżki dewizowe, które zapewnią systematyczną spłatę zadłużenia, odbudowę rezerw walutowych (tych Argentyna praktycznie nie ma). Niemożność zagwarantowania tych warunków zawsze była źródłem problemów Argentyny i jest obecnie sporo argumentów za tym, że Argentyna J. Millei ma ten sam problem. Co więcej, Argentyna ma dość mały sektor eksportowy i tym samym mniejsze pole manewru – eksport dóbr i usług stanowi ok. 15% PKB. Dla porównania – eksport stanowi prawie 60% polskiego PKB i ponad 30% PKB Turcji, która przeżywa pod wieloma względami podobne problemy. Co może nas niepokoić?

1. Argentyna generuje coraz mniejsze nadwyżki na rachunku handlowym i (zwłaszcza) na rachunku obrotów bieżących.
2. Pojawiają się anegdotyczne informacje na temat wzmożonych wyjazdów turystycznych Argentyńczyków do Brazylii z uwagi na korzystne różnice cenowe. Jednocześnie, sama Argentyna stała się nagle znacząco droższa dla turystów. To pośredni sygnał przewartościowania peso.
3. Peso stało się dla drobnych inwestorów i zwykłych Argentyńczyków przedmiotem carry trades, tj. transakcji polegających na pożyczaniu środków na niższy procent w dolarach i lokowaniu ich na wyższy procent w argentyńskim peso.
4. Podporządkowana dezinflacji polityka kursowa explicite wzmacnia peso (tempo deprecjacji jest niższe od inflacji).
5. Argentyna najprawdopodobniej w dalszym ciągu ma ujemne rezerwy walutowe netto – bank centralny ma mniej dewiz niż pożyczył od banków komercyjnych i partnerów międzynarodowych (głównie PBoC).
6. Koszty obsługi długu publicznego są zaniżone dzięki restrukturyzacji zadłużenia w 2020 r. i kroplówce od MFW. Ich urynkowienie jest nieuniknione i znacząco zwiększy zarówno deficyt fiskalny, jak i nierównowagę zewnętrzną (duże potencjalne płatności odsetkowe od długu).

Saldo obrotów bieżących Argentyny (mld dolarów, 12m suma) 

Uwaga: pionową kreską zaznaczono inaugurację J. Millei

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Taka polityka jest ryzykowna, bo zmniejsza zdolności do systematycznej spłaty zadłużenia, tworząc niekorzystne bodźce dla sektora prywatnego, i jednocześnie tworzy iluzję większego zrównoważenia i delewarowania zewnętrznego kraju. Ta ostatnia jest przejściowa i wynika z poprawy różnego rodzaju wskaźników poprzez „pompowanie” PKB wyrażonego w dolarach. Przewartościowanie kursu walutowego w reżimie kursu sterowanego bardzo często kończy się skokową deprecjacją i powrotem na początek planszy. Co zatem Argentyna powinna zrobić? Bardziej racjonalna polityka kursowa to minimum, ale naszym zdaniem bez utrzymania ortodoksyjnej polityki fiskalnej i monetarnej oraz systematycznego budowania bazy eksportowej się nie obejdzie. Ten ostatni cel może być trudny – kraje Ameryki Płd. historycznie miały problem z uprzemysłowieniem z uwagi na oddalenie od głównych centrów przemysłowych świata. Jest to jeden z powodów, dla których Turcji było łatwiej się zrównoważyć i zwalczyć chroniczną inflację. Czy Argentyna J. Millei dostarcza jakichś wniosków potencjalnym naśladowcom? Myślimy o jednym podstawowym: nie ignorować makroekonomii.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Coś w rodzaju wzrostu awersji do ryzyka w USA: spadły stopy procentowe (o 7-10 pb, w zależności od tenoru) i główne indeksy giełdowe, ale dolar nie odzyskał blasku (wręcz przeciwnie – osłabiał się). Widzimy dwa powody takiego zachowania rynku. Po pierwsze, wraz z komentarzami prezydenta Trumpa sugerującymi realizację odroczonej na początku miesiąca podwyżki ceł na produkty z Meksyku i Kanady powrócił temat wojen handlowych i ich wpływu na amerykańską gospodarkę. Po drugie, kolejne badania koniunktury w USA (konsumenci i usługi w jednym z regionów) sugerują, że nastroje większości podmiotów w amerykańskiej gospodarce pogarszają się, i wzmacniają obawy przed spowolnieniem wzrostu gospodarczego. Ewidentne jest, że wpływ polityki celnej jest postrzegany bardziej przez pryzmat efektów realnych niż cenowych. Ponieważ wspomniane czynniki są amerykocentryczne, Europa na tym relatywnie zyskuje – zwłaszcza że polityka fiskalna na Kontynencie będzie rozluźniona z uwagi na konieczność zwiększania wydatków zbrojeniowych (co ogłaszają kolejne rządy) i jest to w krótkim okresie pozytywne dla wzrostu gospodarczego. Dziś kolejny dzień z dość luźnym kalendarzem publikacji danych makro, co pozwoli dominować tematom geopolitycznym.
• POLSKA: Siła złotego jest imponująca – ostatnie epizody awersji do ryzyka miały minimalny lub zerowy (jak wczoraj) wpływ na jego notowania. Możemy tylko powtórzyć ocenę sformułowaną we wczorajszym komentarzu – na słabszym złoty zależy obecnie głównie eksporterom, ale ich wola i preferencje to za mało. Póki złoty ma przestrzeń do aprecjacji. Po SPW zgłosili się wczoraj kupujący i rentowność polskiej 10-latki obniżyła się o 6 pb (krótszych papierów – o mniej). Podobną tendencję do płaszczenia krzywej widzieliśmy na rynku IRS. Generalnie jesteśmy jednak daleko od istotnych poziomów wsparcia lub oporu na głównych benchmarkach rynku FI i ostatnie ruchy nie zagrażają w żaden sposób status quo. Dziś na rynku pojawi się dodatkowa podaż dzięki aukcji SPW i, jak zawsze, będziemy ją postrzegać jako test dla rynku.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.