Wiadomości

• PL-RPP: Konferencja prezesa NBP Adama Glapińskiego dostarczyła wglądu do perspektyw RPP na politykę pieniężną w przyszłym roku. Wydźwięk wypowiedzi prezesa był raczej gołębi i wskazywał on na czynniki wstrzymujące łagodzenie polityki monetarnej. Scenariuszem bazowym wg Glapińskiego wydaje się obecnie obniżka w połowie 2025 roku, a same dyskusje na ten temat w Radzie mają się rozpocząć po ustabilizowaniu się inflacji z perspektywą na spadek. 
• US-DANE: Dane z USA były mieszane – raport ADP o nowych miejscach pracy w sierpniu zawiódł, z wynikiem 99 tys. wobec oczekiwanych 145 tys. Pozytywnie wypadł za to raport ISM dla usług za sierpień, który wyniósł 51,5 pkt. wobec konsensusu na poziomie 51,1 pkt. Liczba nowych bezrobotnych uplasowała się na 227 tys. osób, lekko poniżej spodziewanych 230 tys. 
• DE-DANE: Kolejne słabe dane z gospodarki niemieckiej. Produkcja przemysłowa w Niemczech spadła w lipcu o 2,4% m/m. Analitycy spodziewali się spadku o 0,3%. Rok do roku produkcja przemysłowa obniżyła się o 5,3%.
• EZ-DANE: Miesięczna dynamika sprzedaży detalicznej w strefie euro w sierpniu nie zaskoczyła i wyniosła 0,1% m/m, zgodnie z konsensusem prognoz.   
• PL-DŁUG: BGK sprzedał cztery serie obligacji FPC za 1,2 mld zł przy popycie na poziomie 1,64 mld zł oraz na aukcji dodatkowej cztery serie obligacji za 76 mln zł.

RPP odlicza kwartały do obniżek stóp 

Wczorajsza konferencja prezesa NBP miała wyraźnie gołębi wydźwięk. Była bowiem pierwszą, na której prezes NBP podał możliwy termin wznowienia obniżek stóp procentowych i warunki, jakie musiałyby zostać spełnione, aby do tego doszło (w żargonie bankowości centralnej: aby RPP podjęła dyskusję na temat obniżek). Co więcej, prezes NBP wprost określił nastroje w RPP jako „dalekie od jastrzębich” i deklarował chęć obniżenia stóp procentowych, której Rada nie może obecnie zrealizować.  

Droga do niższych stóp procentowych 

Kluczem jest oczywiście przyszła inflacja. Prezes Glapiński sytuację, w której dyskusja o obniżkach stóp byłaby właściwa, określił jako kombinację dwóch warunków:  

1. stabilnej bieżącej inflacji 

2. prognozowanego spadku inflacji do celu NBP 

Oznacza to, że RPP nie będzie czekać na spadek inflacji do celu, by wznowić cięcia. To byłoby przejawem gigantycznego spóźnienia. Utrzymywanie nominalnych stóp procentowych na niezmienionym poziomie w przededniu spadku inflacji oznaczałoby pasywne zacieśnienie polityki pieniężnej przez rosnące realne stopy procentowe i RPP chce tego uniknąć. Co ważniejsze, scenariusz zarysowany przez ostatnie projekcje NBP jest bliski takiej kombinacji, z jednym gigantycznym zastrzeżeniem – ponowny spadek inflacji do celu jest zbyt odległy, żeby dziś się do czegokolwiek zobowiązywać. Aktualne oczekiwania NBP / RPP obejmują wzrost inflacji do ok. 5% r/r (lub nawet wyżej) na koniec tego roku i jego kontynuację na początku 2025 r. m.in. z uwagi na dalsze wycofywanie działań osłonowych w obszarze cen energii. Na przestrzeni 2025 r. inflacja powinna spadać i w 2026 r. wróci zdaniem prezesa NBP do celu. Jeśli pozostaniemy na tej ścieżce, w II połowie 2025 r. niepewność towarzysząca perspektywom inflacji na kolejny rok będzie już mała. Prezes NBP wskazał bezpośrednio na projekcję marcową jako ważny element układanki i pośrednio na projekcję lipcową jako kolejny krok. 

Ryzyka, wszędzie ryzyka dla ścieżki inflacji 

Prezes NBP mówił o perspektywie kolejnego roku, co w obecnych warunkach stanowi bardzo odległy horyzont. Mówiąc kolokwialnie, w takim terminie może się wydarzyć bardzo dużo. Lista wymienionych przezeń na konferencji ryzyk dla perspektyw powrotu inflacji do celu i stóp procentowych do normalnych poziomów była długa i zdominowana przez czynniki sprzyjające wyższej inflacji. Co może więc zaburzyć namalowany w poprzedniej części obraz?  

• Wyższy od prognoz wzrost gospodarczy 
• Wysoki wzrost płac nominalnych  
• Kontynuacja wzrostów cen energii oraz efekty drugiego rzędu zrealizowanych i przyszłych wzrostów cen energii (ze szczególnym uwzględnieniem podbijanych przez nie oczekiwań inflacyjnych) 
• Bardziej ekspansywna niż zakładano wcześniej polityka fiskalna 
• Słaba koniunktura i malejąca presja inflacyjna zagranicą (to jedyny czynnik sformułowany jako sprzyjający niższej inflacji)  
• Wzrost cen surowców z obecnych, „niezwykle” niskich poziomów 
• Wojna w Ukrainie 

Warto podkreślić, że był to najbardziej jastrzębi akcent całej konferencji prezesa NBP. 

Rewizje prognoz? Na spokojnie 

Złagodzenie retoryki RPP jest jak dotąd najpoważniejszym wyzwaniem dla naszej prognozy stabilizacji stóp procentowych do końca przyszłego roku. Jednocześnie, zważywszy na horyzont czasowy i uzależnienie wznowienia cięć stóp od danych, uważamy że jest stanowczo za wcześnie na zmianę naszych oczekiwań. Po pierwsze, powrót inflacji do celu wcale nie jest oczywisty i nie jest wykluczone, że formułowane za rok prognozy go nie pokażą, udaremniając tym samym plany Rady. Po drugie, kontekst zewnętrzny jest oczywiście ważny, ale musimy pamiętać o potężnej asymetrii między okresami zacieśnienia i łagodzenia polityki pieniężnej w ostatnich latach. Podwyżki stóp procentowych z lat 2021-23 były szybkie, realizowane w nietypowo dużych krokach, spóźnione względem rzeczywistości i niemal na każdym etapie większe i szybsze od pierwotnych założeń. Cięcia stóp procentowych zapowiadają się na powolne, realizowane w małych krokach (prezes Glapiński mówił o 25 pb) oraz znacznie późniejsze niż początkowo oczekiwano. Bylibyśmy więc sceptyczni co do możliwości wznowienia cięć na początku przyszłego roku.   

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj w dalszym ciągu mieliśmy do czynienia z ucieczką od ryzyka na głównych rynkach. Rentowności Treasuries obniżyły się o kolejne 2pb (tym razem zarówno na krótkim, jak i na długim końcu) a EUR/USD wzrósł z 1,108 do 1,111. Rynki znowu uwierzyły w cięcia stóp przez Fed i wygląda to trochę tak jakby spozycjonowały się pod mocno negatywną niespodziankę w dzisiejszym raporcie Payrolls, czyli jedynie kilkadziesiąt tysięcy nowych miejsc pracy w sierpniu a nie sto kilkadziesiąt tysięcy jak chce konsensus prognoz. Widzimy dużą szansę, że odczyt nie będzie aż tak zły, a oczekiwania, że Fed zetnie stopy o 50pb na najbliższym posiedzeniu wyparują. Dlatego dziś spodziewamy się przeceny obligacji na głównych rynkach oraz umocnienia dolara.
• POLSKA: Wczorajsza konferencja prasowa A. Glapińskiego utrzymana była w nieco bardziej gołębim tonie niż się spodziewaliśmy i chyba również bardziej niż zakładał rynek. Tym niemniej zapowiedź obniżki stóp w połowie przyszłego roku to wciąż bardzo odległa perspektywa, dlatego reakcja inwestorów była powściągliwa. Złoty lekko się osłabił (EUR/PLN wzrósł z 4,275 do 4,2825), ale raczej pod wpływem czynników globalnych (ucieczka od ryzyka) niż słów prezesa NBP. Rentowności krajowych obligacji praktycznie się nie zmieniły, tak jak i wycena ścieżki stóp procentowych. Dziś dla krajowego rynku kluczowe będą czynniki globalne, czyli Payrolls – jeśli się nie mylimy i czeka nas umocnienie dolara, to złoty będzie kontynuował osłabienie. Rentowności obligacji powinny zaś oscylować blisko obecnych poziomów.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.