Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Członek RPP Przemysław Litwiniuk ocenił, że druga połowa 2025 r. to może być moment na obniżkę stóp procentowych. Z kolei według najbardziej „jastrzębiej” członkini RPP Joanny Tyrowicz, z analizy modelu prognostycznego NBP wynika, że stopą, która miałaby szansę zapewnić sprowadzenie inflacji do celu jest 7,75% (obecnie stopa referencyjna NBP wynosi 5,75%). Z kolei członek RPP Ludwik Kotecki podtrzymał wyrażoną w sierpniu ocenę, że większość RPP będzie gotowa do dyskusji o obniżkach stóp w I kw. 2025 r. 
• US-DANE: W sierpniu w USA dodano 142 tys. nowych miejsc pracy poza rolnictwem. Odczyt był nieco słabszy niż konsensus prognoz (165 tys.), ale nie był tak słaby jak spodziewała się część komentatorów (kilkadziesiąt tysięcy miejsc pracy). W dół zrewidowano natomiast liczbę miejsc pracy jakie dodano w lipcu (ze 114 do 89 tys.) i w czerwcu (ze 179 do 114 tys.). Towarzyszył temu jednak spadek stopy bezrobocia z 4,3 do 4,2% w sierpniu. Raport miał więc mieszany wydźwięk – więcej na jego temat piszemy w dalszej części raportu. 
• US-FED: Teraz nadszedł właściwy moment, aby bank centralny USA obniżył stopy procentowe, biorąc pod uwagę postępy w ograniczaniu inflacji i ochłodzenie warunków na rynku pracy – ocenił prezes Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku, John Williams. 
• FAO-DANE: Indeks cen żywności na świecie FAO w sierpniu spadł do 120,7 pkt. z 121,0 pkt. w lipcu. Globalne, rynkowe ceny żywności pozostają na stabilnych, obniżonych poziomach. Podobne widzieliśmy ostatnio w połowie 2021 r. Tutaj nie ma na razie ryzyka wyższych cen żywności w Polsce.  
• CN-DANE: Inflacja CPI w Chinach pozostaje niska – w sierpniu przyspieszyła nieznacznie do 0,6% r/r z 0,5% w poprzednim miesiącu. Analitycy spodziewali się wzrostu do 0,7%. 
• JP-DANE: PKB Japonii wzrósł w II kw. 2024 r. o 2,9% w ujęciu zanualizowanym kw/kw – według drugiego wyliczenia. Wstępnie szacowano wzrost o 3,1% po spadku o 2,3% w I kwartale. 

Po danych z rynku pracy Fed będzie ciąć, ale nie musi panikować 

Sierpniowy raport Payrolls to najważniejszy pakiet danych, jaki poznał Fed przed najbliższą decyzją w sprawie stóp (18 września). Siłą rzeczy był on również kluczowy dla rynków finansowych, które od dwóch tygodni nie mogą zdecydować się, czy obstawić cięcie o 25 czy 50pb na najbliższym posiedzeniu. Dylemat ten wciąż nie został jednak przesądzony. W piątkowym raporcie każdy może bowiem znaleźć coś dla siebie. Główne liczby wyglądają w nim bowiem całkiem dobrze: 

• W sierpniu w amerykańskiej gospodarce przybyło 142 tys. nowych miejsc pracy poza rolnictwem, czyli więcej niż w lipcu (89 tys.) i nieco tylko mniej od konsensusu prognoz (165 tys.). 
• Stopa bezrobocia obniżyła się z 4,3 do 4,2%, czyli było się bez negatywnej niespodzianki, z jaką mieliśmy do czynienia miesiąc wcześniej, gdy bezrobocie w USA nieoczekiwanie podskoczyło z 4,1 do 4,3%.  
• Średni tygodniowy czas pracy Amerykanów wydłużył się w sierpniu o 6 min do 34 godzin i 18 min. 
• Przeciętne wynagrodzenie godzinowe wzrosło w sierpniu o 0,4% m/m, czyli szybciej niż w lipcu (0,2% m/m) i szybciej niż konsensus prognoz (0,3% m/m).  

Dane te potwierdzają pogorszenie kondycji rynku pracy w USA, ale nie wyglądają alarmująco. Gorzej jednak czyta się je biorąc pod uwagę fakt, że wcześniejsze raporty Payrolls są systematycznie i znacząco rewidowane w dół. Przykładowo – w czerwcu wg pierwszego odczytu amerykańska gospodarka miała dodać solidne 206 tys. nowych miejsc pracy poza rolnictwem. Jednak na początku sierpnia liczbę tę zrewidowano w dół do 179 tys. a w miniony piątek do 118 tys. Nie był to niestety odosobniony przypadek. 2 tygodnie temu Biuro Statystyki Rynku Pracy poinformowało we wstępnym szacunku o tym, że w okresie od kwietnia 2023 do marca 2024 przeszacowało liczbę zatrudnionych w amerykańskiej gospodarce o łącznie 818 tys., czyli o 68 tys. w skali miesiąca, głównie w branży usług biznesowych, w hotelarstwie, przetwórstwie przemysłowym i handlu detalicznym. Sugeruje to, że piątkowa informacja o 142 tys. nowych miejsc pracy w sierpniu 2024 oznacza tak naprawdę niskie kilkadziesiąt tysięcy – o czym dowiemy się za kilka miesięcy.  

Kolejnym niepokojącym sygnałem jest malejąca liczba wakatów w amerykańskiej gospodarce. Dwa lata temu było ich ponad 11 mln. W lipcu ich liczba zmalała do 7,7 mln. Świadczy to o malejącej skłonności firm do zatrudniania nowych pracowników. Nie przełożyło się to dotąd na dużo większą skłonność do ich zwalniania, dzięki czemu stopa bezrobocia w USA wciąż pozostaje niska. Ale jeśli wierzyć krzywej Beveridge’a zbliżamy się już do punktu, w którym brak kreacji nowych miejsc pracy zacznie się już wyraźnie odbijać się na bezrobociu.  

Krzywa Beveridge’a w USA, czyli zależność między odsetkiem wakatów a stopą bezrobocia 

Źródło: Analizy Pekao, na podstawie U.S. Bureau of Labor Statistics via Macrobond 

Podsumowując, kondycja rynku pracy w USA stopniowo się pogarsza i są powody do obaw, że zacznie się pogarszać bardziej gwałtownie. Fed ma więc też powody, by przyspieszyć cięcia stóp. O tym wszystkim wiedzieliśmy już jednak od co najmniej dwóch tygodni. Jeśli sierpniowy raport Payrolls miał ostatecznie potwierdzić tę argumentację, to raczej tego nie zrobił. Liczby, jakie się w nim pojawiły, wskazują na kontynuację dotychczasowych trendów, ale nie ich przyspieszenie. Jeśli były ważne dla Fed, to raczej przeważyły szalę w kierunku mniejszej obniżki stóp na wrześniowym posiedzeniu a nie większej. Podtrzymujemy więc prognozę cięcia o 25pb, choć przyznajemy, że jest to scenariusz obarczony sporym ryzykiem (wg ostatnich wycen 70:30 dla cięcia o 25 pb) i nie będziemy bardzo zdziwieni, jeśli zobaczymy 50 pb.     

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wpływ ostatniego raport payrolls na rynki był bardzo dziwny: pozytywna i negatywna reakcja przeplatały się ze sobą dwa razy. Skończyło się mocniejszym dolarem (w stosunku do euro o niecałe pół centa), tąpnięciem na giełdzie o prawie 2% i bardziej stromą krzywą dochodowości (głównie z powodu spadku rentowności na krótkim końcu o ok. 7 pb). Po tym raporcie i ostatnich komentarzach z Fed cięcie stóp o 50 pb coraz bardziej się oddala (jego prawdopodobieństwo spadło w dwa dni z ok. 45 do 30%), ale rynek kompletnie nie jest do tego przekonany, stąd wzrost pesymizmu i awersji do ryzyka. Włączyła się też znana uczestnikom rynku dynamika wynikająca ze zmiany rozkładu cięć w czasie. Skoro bowiem Fed nie chce dostarczyć stymulacji monetarnej w podwyższonej skali już teraz, to będzie musiał zrobić to w kolejnych kwartałach, nadganiając stracony czas. Wyjaśnia to pozorny paradoks, jakim jest wyższa oczekiwana stopa po wrześniowym posiedzeniu przy jednoczesnym spadku średniej stopy w kolejnych 2 latach. Fed stał się zatem zbyt jastrzębi relatywnie do tego, co zdaniem rynku uzasadniają bieżące dane. Publikacja danych z rynku pracy nie jest oczywiście ostatnią przed posiedzeniem FOMC i w tym tygodniu zobaczymy odczyty inflacji za sierpień (środa – CPI, czwartek – PPI), które mogą ożywić zakłady o większe cięcie stóp. W międzyczasie pewną odskocznią dla rynków będzie wyścig prezydencki za Oceanem (pierwsza debata Harris – Trump odbędzie się we wtorek w nocy czasu polskiego). Wreszcie, nie samym USA rynki żyją i pod koniec tygodnia będziemy wsłuchiwać się w sygnały z dotychczas uporczywie jastrzębiego EBC. Nowa projekcja powinna wreszcie skłonić bank do cięć stóp.  
• POLSKA: Na krajowych rynkach było prościej niż zagranicą: rentowności obligacji spadły, złoty ostatecznie zakończył dzień „na zero”, na warszawskim parkiecie dominowała czerwień. Trudno w obecnych warunkach (awersja do ryzyka) o inną reakcję niż negatywna i dzisiaj będziemy zapewne świadkami jej kontynuacji. Co ciekawe, bez szwanku z tych turbulencji wychodzi rynek obligacji, co możemy wiązać z wygasaniem obaw o kwestie fiskalne i brakiem istotnego napływu krótkoterminowego kapitału w poprzednich miesiącach. Przybliżenie się RPP do cięć stóp również pomaga rynkowi SPW. W najbliższych dniach nie powinniśmy w ogóle przejmować się czynnikami krajowymi. Tydzień pod znakiem polityki pieniężnej na rynkach bazowych. 

Przegląd nadchodzących danych 

13 września, Inflacja CPI sierpień (finalne), wstępny szacunek: 4,3% r/r  

Szybki szacunek sierpniowej inflacji zaskoczył jej lekkim przyspieszeniem do 4,3% r/r. Przyczyn niespodzianki należy szukać w niższym od oczekiwań sezonowemu spadkowi cen żywności oraz uporczywości inflacji bazowej, która utrzymała się w sierpniu na poziomie ok. 3,8% r/r. 

13 września, Saldo obrotów bieżących lipiec, Pekao: -445 mln EUR Konsensus: -350 mln EUR  

Z każdym kolejnym miesiącem pogarsza się sytuacja na polskim bilansie handlowym wraz z postępującym odbiciem importochłonnej konsumpcji prywatnej. Lipiec będzie trzecim miesiącem z rzędu z deficytem handlowym. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.