Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako pdf: pobierz 

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

W 2kw 2024 wzrost gospodarczy zaskoczył pozytywnie dynamiką 3,2% r/r. To nie konsumpcja prywatna była jednak źródłem niespodzianki, jak można byłoby podejrzewać biorąc pod uwagę szybki wzrost wynagrodzeń, ale inwestycje, które nieoczekiwanie wzrosły o 2,7% r/r po spadku o 1,8% kwartał wcześniej. Nie wydaje nam się by to obicie inwestycji miało trwałe fundamenty. Spadająca produkcja budowlano-montażowa temu przeczy. Dlatego podtrzymujemy prognozę 3,0% wzrostu gospodarczego w całym 2024 z ujemnym wkładem inwestycji.   

Inflacja

Z początkiem II półrocza wskoczyliśmy z inflacją na czwórkę z przodu ze względu na częściowe odmrożenie cen energii elektrycznej oraz gazu dla gospodarstw domowych. W dalszej części roku inflacja będzie poruszać się blisko 5%. Z kolei inflacja bazowa minęła już swoje minimum w tym cyklu (3,6% r/r w czerwcu), nieznacznie szybciej od naszych wcześniejszych oczekiwań. W kolejnych miesiącach pozostanie dalej uporczywa (szczególnie w sektorze usług) - należy oczekiwać jej stopniowego wzrostu, jednakże nie będzie to dynamiczny proces. Zaś z początkiem 2025 r. zakładamy dalszy skokowy wzrost inflacji (do ok. 6% w I kwartale), m. in. ze względu na dalsze odmrażanie cen energii oraz niską bazę. Do przedziału dopuszczalnych wahań od celu NBP nie wrócimy szybko – w naszej opinii będzie to możliwe dopiero w 2026 r.

Inflacja CPI + Prognoza Pekao (% r/r)

Źródło: GUS, NBP, Analizy Pekao

Polityka fiskalna

Projekt budżetu na 2025 r. okazał się nieco bardziej ekspansywny fiskalnie niż zakładaliśmy. Spodziewaliśmy się deficytu: 4,9% PKB zaś w ustawie zaplanowano 5,5% PKB. Nie oznacza to jednak, że w przyszłym roku pojawi się duży impuls fiskalny. Większa luka w budżecie wynika przede wszystkim ze wzrostu wydatków na zbrojenia i inwestycje publiczne (np. elektrownię jądrową) a nie podwyższanie transferów socjalnych (pomijając rentę wdowią). Sądzimy, że wysokie potrzeby pożyczkowe w 2025 r. (366 mld zł wobec 252 mld zł w 2024) będą wywierać ciągłą presję na wzrost rentowności polskiego długu, ale nie spodziewamy się by rząd napotkał problemy z ich sfinansowaniem.

Wzrost planowanego deficytu w 2025 r. i jego źródła (mld zł)

Źródło: MF, Pekao Analizy

Polityka monetarna

W polskiej polityce pieniężnej nastąpił lekki gołębi zwrot, który daje się zaobserwować w wypowiedziach członków RPP. Prezes A. Glapiński na konferencji po wrześniowym posiedzeniu Rady mówił o potencjalnym wznowieniu obniżek stóp w połowie przyszłego roku. Nakreślił też warunki, które muszą być spełnione aby tak się stało: stabilna bieżąca inflacja, prognozowany spadek inflacji do celu NBP. Jednakże lista źródeł niepewności dla realizacji tego scenariusza jest długa i zdominowana przez czynniki sprzyjające wyższej inflacji. Obniżki stóp procentowych w przyszłym roku są niewykluczone, choć nie jest to nasz bazowy scenariusz.

Scenariusz rynkowy

Cięcia stóp, ale jakie i ile?

Tegoroczne wakacje zdecydowanie nie były czasem odpoczynku dla rynków. W ostatnich tygodniach losy kampanii prezydenckiej odwróciły się o 180 stopni i z niemal pewnego zwycięstwa Donalda Trumpa przeszliśmy do rzutu monetą. Dane makroekonomiczne z kolei przyniosły najpierw powolną a następnie gwałtowną przecenę dolara i zakupy obligacji skarbowych. Wreszcie, po wystąpieniach J. Powella nie może być już wątpliwości – Fed rozpocznie jesienią cykl obniżek stóp procentowych.

EUR-USD

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Jakkolwiek inwestorzy kilkukrotnie przestraszyli się recesji w USA a rynki pozostają bardzo wrażliwe na zaskoczenia w tamtejszych danych, recesji wcale tam nie widać. To, co widać, to nawarstwiające się ryzyka, że takowa za kilka miesięcy może się pojawić, jeśli pewne trendy (przede wszystkim na rynku pracy) będą kontynuowane. Oznacza to, że polityka pieniężna ma szansę zadziałać wyprzedzająco, trochę powtarzając manewr z 2019 r. Czy cięcia stóp są wycenione przez rynki prawidłowo  (do końca tego roku 100-125 pb, do końca przyszłego roku kolejne 100 pb)? To zależy oczywiście od danych i tu na pierwszy plan wysuwa się raport z rynku pracy za sierpień. Oprócz łącznej skali zacieśnienia ważny będzie również jego rozkład w czasie, w szczególności, wybór między rozpoczęciem od cięcia o 50 pb lub o 25 pb. Z makroekonomicznego punktu widzenia, uczestnicy rynku powinni obstawiać większą skalę cięć, nawet jeśli nie wierzą w nadejście recesji. Nadmierne luzowanie polityki pieniężnej można bowiem łatwo odwrócić, wystarczy ponownie podwyższyć stopy. Problemem może być aspekt polityczny i niezagojone rany po epizodzie inflacyjnym, ale bank centralny powinien być na to odporny...

Rentowności US Treasuries (%)

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Miraż obniżek stóp w Polsce

Czynniki globalne ożywiły dyskusję o obniżkach stóp NBP, czynniki krajowe (dane i polityka fiskalna) wydają się taką dyskusję ograniczać. Podtrzymujemy naszą opinię, że do cięć stóp procentowych nie dojdzie ani w 2024, ani w 2025 r. Jednocześnie, pozostajemy konstruktywni w stosunku do polskich aktywów, spodziewając się utrzymania mocnego złotego i braku istotnych zmian rentowności SPW. Polityka fiskalna przez moment znalazła się w centrum uwagi, ale nie namieszała na rynkach w sposób znaczący – to dobry prognostyk na kolejne miesiące. Tak długo, jak trajektoria wzrostu gospodarczego jest niezagrożona, znaczące potrzeby pożyczkowe i podaż papierów wartościowych nie będą problemem.

Rentowności POLGBs (%)

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Wybrane publikacje miesięcznych danych

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza Sierpień: -1,6% r/r) Lekkie rozczarowanie w danych o produkcji przemysłowej za lipiec każe nam z dystansem patrzeć na możliwości krajowego przetwórstwa w najbliższych miesiącach. W sierpniu produkcję ograniczała liczba dni roboczych oraz utrzymujące się nienajlepsze nastroje w przetwórstwie, stąd nasza prognoza ujemnej dynamiki w ujęciu rocznym.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza Sierpień: 3,2% r/r) Skłonność polskiego konsumenta do zakupów towarów pozostaje przeciętna, szczególnie biorąc pod uwagę wysoką dynamikę realnych wynagrodzeń. Jest to zgodne z naszym scenariuszem „tylko” umiarkowanego ożywienia konsumpcji prywatnej w 2024 roku. Bardzo powoli odbija dynamika sprzedaży dóbr trwałych. Lepsza koniunktura panuje w sektorze sprzedaży usług.
• Inflacja CPI (nasza prognoza Sierpień: 4,3% r/r) Szybki szacunek sierpniowej inflacji zaskoczył jej lekkim przyspieszeniem do 4,3% r/r. Przyczyn niespodzianki należy szukać w niższym od oczekiwań sezonowemu spadkowi cen żywności oraz uporczywości inflacji bazowej, która utrzymała się w sierpniu na poziomie ok. 3,8% r/r.  
• Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza Sierpień: 10,2% r/r) Negatywny efekt dni roboczych (-1 r/r) popchnie roczną dynamikę płac poniżej odczytu za lipiec. Tempo wzrostu wynagrodzeń stopniowo wyhamowuje, choć w najbliższych miesiącach nadal powinno oscylować wokół 10%. Wraz z utrzymującą się powyżej celu RPP inflacją, realne dochody gospodarstw domowych będą rosnąć (6% r/r), lecz w wyraźnie wolniejszym tempie niż w pierwszej połowie roku (10% r/r).
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza Sierpień: 5,0%) W ostatnich miesiącach stopa bezrobocia zaskakiwała analityków po wyższej stronie, choć według oczekiwań utrzymała się w sierpniu na poziomie 5,0%. Wzrost wskaźnika nie jest na razie powodem do niepokoju o stan krajowego rynku pracy – nadal tkwi on w stagnacji, lecz w danych o zatrudnieniu z sektora przedsiębiorstw pojawiają się już pierwsze sygnały o jego stopniowym odbiciu. Stopa bezrobocia reaguje na takie ruchy z lekkim opóźnieniem.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza Lipiec: -445 mln EUR) Z każdym kolejnym miesiącem pogarsza się sytuacja na polskim bilansie handlowym wraz z postępującym odbiciem importochłonnej konsumpcji prywatnej. Lipiec będzie trzecim miesiącem z rzędu z deficytem handlowym.
• Stopa NBP (nasza prognoza Październik: 5,75%) W tym roku stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian.