Wiadomości

• PL-RATING: Odblokowanie funduszy UE o wartości 137 mld EUR jest pozytywne dla profilu kredytowego Polski, a wdrożenie reform mających na celu przywrócenie praworządności miałoby taki sam skutek dla ratingu kraju - ocenia agencja ratingowa Moody's.
• EZ-DANE: Nastroje inwestorów w strefie euro poprawiły się w marcu – wskaźnik Sentix wzrósł z -12,9 do -10,5, bardzo blisko konsensusu. To pierwszy wskaźnik koniunktury publikowany w Europie i, choć dotyczy nastrojów inwestorów, w ostatnich miesiącach był skorelowany z indeksami nastrojów przedsiębiorstw.
• CN-DANE: Koniunktura w usługach ustabilizowała się w lutym na umiarkowanie pozytywnym poziomie – wskaźnik PMI (Caixin) spadł z 52,7 do 52,5 pkt. Ponadto, z opublikowanego we wtorek raportu z prac chińskiego rządu wynika, że cel wzrostu PKB w tym roku ustalono na 5% a inflacja na koniec roku ma wzrosnąć do 3%. Obecne poziomy inflacji CPI (-0,8% r/r) są dalekie od tego celu i gospodarka Chin boryka się z problemami, które utrudniają jego osiągnięcie. Osiągnięcie celu wzrostu PKB wymagałoby z kolei większej i skuteczniejszej stymulacji gospodarki, ale różnice w stosunku do bieżącego tempa rozwoju nie są duże.

Zagadki w danych na temat eksportu i importu

Nie poświęciliśmy wstępnym danym o PKB zbyt dużo miejsca w naszych dotychczasowych publikacjach. Wynika to z jednej prostej przyczyny – nie wniosły one zbyt wiele do naszego zbioru informacyjnego w porównaniu do wstępnego szacunku PKB za cały poprzedni rok i do szybkiego szacunku za jego IV kwartał. Tym niemniej, dysponując pełnymi szeregami, możemy potwierdzić słabość konsumpcji prywatnej w końcówce roku (-0,1% r/r), utrzymanie solidnego tempa inwestycji (8,7% r/r) oraz niewiarygodną zmienność eksportu i importu na przestrzeni 2023 r. To właśnie tej ostatniej części  zdecydowaliśmy się poświęcić ten tekst.

Po pierwsze, w IV kwartale doszło do potężnego wahnięcia eksportu i importu. Jeśli ktoś preferuje dynamiki r/r wg cen stałych roku poprzedniego, to eksport przyspieszył z -11 do +2,7% r/r a import z -20,3 do -2,8% r/r. Jeżeli ktoś woli dynamiki kw/kw z odsezonowanych szeregów w cenach stałych roku bazowego, to eksport wzrósł w IV kwartale o 13,8% a import o 18,2% kw/kw. Oznaczałoby to, że od połowy 2022 r. eksport i import spadły w skali porównywalnej lub nawet większej od tej z II kwartału 2020 r., po czym w jeden kwartał odrobiły większość (import) lub całość (eksport) tych strat. Podobnych wahnięć próżno szukać w popycie wewnętrznym, produkcji przemysłowej czy sprzedaży detalicznej.

Eksport i import dóbr i usług

Ceny stałe, 2015 = 100

Źródło: Macrobond, GUS, Pekao Analizy

Po drugie, dane te są niespójne nie tylko z fundamentami, ale również z innymi danymi na temat handlu zagranicznego. Przykładowo, NBP publikuje wyłącznie dane w cenach bieżących, ale na ogół bardzo bliskie danym GUS z rachunków narodowych. Jak bliskie? W przeszłości różnice nie przekraczały 1% pod względem poziomu i 0,2 pkt. proc. dla dynamik r/r. W końcówce zeszłego roku rozbieżność między danymi GUS i NBP urosła do 4-5 pkt. proc. W szczególności, wg GUS nominalny import zaczął w IV kwartale 2023 r. odbijać, podczas gdy czegoś podobnego nie widać w danych NBP.

Eksport i import dóbr i usług

Ceny bieżące, % r/r

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Po trzecie, dynamik z rachunków narodowych nie daje się pożenić z miesięcznymi dynamikami realnego eksportu i importu. Wprawdzie te dotyczą tylko dóbr, ale powinny one mieć większą amplitudę niż obejmujące dobra i usługi dane z rachunków narodowych, bo wymiana usług jest dużo stabilniejsza. Tymczasem, mają mniejszą. Co ciekawe, średnie kwartalne miesięcznych dynamik eksportu i importu wyglądają „sensowniej”, tj. bliżej wspomnianych wcześniej fundamentów makro.

Eksport i import w danych miesięcznych i kwartalnych

Ceny stałe, % r/r

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Są oczywiście w pełni uzasadnione powody, dla których wszystkie wymienione wyżej źródła danych nie są w pełni zgodne. Dane miesięczne mają charakter wstępny, a średnia arytmetyczna dynamik może być nieprecyzyjna, jeśli poziom eksportu i importu w poszczególnych miesiącach kwartału jest zmienny. Dane z rachunków narodowych i bilansu płatniczego różni z kolei m.in. klasyfikacja merchantingu, kwestia korekt z tytułu uszlachetniania oraz korekt ze względu na koszty transportu. Te różnice są jednak tak stare, jak dane o eksporcie i imporcie. Ich przywołanie w kontekście nadzwyczajnych niespójności, wymaga podania nowego czynnika, który sprawił, że różnice między eksportem i importem wg różnych metryk aż tak wzrosły. My takiego w tej chwili nie widzimy. Nie wydaje się również, aby problemem tym razem było odsezonowanie – zagadkowo zachowują się bowiem wolne od znanych problemów dynamiki r/r.

Po czwarte jednak, Polska jest pod tym względem ewenementem w Europie. O ile bowiem spadek eksportu i importu w ostatnich kwartałach nie jest niczym dziwnym, o tyle jego skala jest wyjątkowa. Skumulowany spadek eksportu i importu między III kwartałem 2022 a III kwartałem 2023 r. był w Polsce kilkukrotnie większy niż w przeciętnym kraju UE. Jest mało prawdopodobne, aby trajektoria gospodarcza Polski oderwała się od reszty UE aż tak bardzo. Gdybyśmy nie wiedzieli niczego innego o Polsce, uznalibyśmy na podstawie poniższych wykresów, że w latach 2022-23 r. kraj znalazł się w depresji. Skądinąd wiemy, że tak nie było.

Eksport i import dóbr i usług - perspektywa europejska

Ceny stałe, 2019q4 = 100

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Zważywszy na to, że problem dotyczy i eksportu, i importu, a sam PKB jest liczony wg różnych definicji (wydatki, dochody, wartość dodana), nie sądzimy, aby dziwne zachowanie dynamik eksportu i importu zawyżało lub zaniżało polski PKB. Wkład eksportu netto również w ostatnich kwartałach zachowywał się tak, jak byśmy tego oczekiwali. Kłopot z eksportem i importem jest poznawczy – chcemy zrozumieć, skąd biorą się wspomniane wcześniej niespójności.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Zygzak. Poprzedni tydzień skończył się silnymi spadkami rynkowych stóp, nowy zaczął od ich wzrostów, jednak w mniejszej skali. W konsekwencji, na kluczowych benchmarkach z rynku FI rysują się porządne, podręcznikowe wręcz trendy spadkowe rentowności. To, jak długo będą obowiązywać, zależy oczywiście od danych makro. Szczęśliwie dzisiejszy kalendarz publikacji makro jest już obfitszy niż poniedziałkowy – rynek może zareagować na dane o koniunkturze w usługach – ale i tak blednie w porównaniu z wydarzeniami z kolejnych dni. Zmienność może więc być tylko większa. Wzrost zmienności szczególnie przydałby się rynkowi walutowemu. EUR-USD, przykładowo, pozostaje zblokowany w trendach bocznych (w ostatnich dniach 1,08-1,087).
• POLSKA: Bez większych zmian: rentowności SPW podążały zygzakiem za benchmarkami z rynków bazowych, złoty zaś przeżył bardzo krótkotrwałą i nieudaną  próbę osłabienia go powyżej 4,33 / EUR. Krajowym rynkom brakuje obecnie autonomii i wynika to z braku istotnych wydarzeń o charakterze lokalnym. Na te (CPI i aukcja) poczekamy do przyszłego tygodnia. Dlaczego na liście nie ma posiedzenia RPP? Bo naszym zdaniem nie przyniesie ono nowych sygnałów dla polityki pieniężnej.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znaduje się tutaj.