Wiadomości

• PL-DANE: W lutym koniunktura w polskim przemyśle wg PMI nieznacznie się poprawiła. Indeks wzrósł z 47,1 do 47,9 pkt. Jeśli spojrzeć do szczegółów badania to widać spowolnienie spadku nowych zamówień i produkcji oraz lekkie wydłużenie czasu realizacji dostaw. Równocześnie obniżył się komponent zatrudnienia i zapasów. 
• US-DANE: Koniunktura w amerykańskim przemyśle pogorszyła się w lutym wg ISM. Wskaźnik spadł z 49,1 do 47,8 pkt, wobec konsensusu prognoz 49,5 pkt. Stoi to jednak w kontraście do solidnego odczytu PMI dla tego sektora, który w lutym wzrósł z 50,7 do 52,5 (po rewizji z 51,5 pkt). Symptomy pogorszenia sentymentu w przemyśle USA są więc jak na razie mało przekonujące. Z kolei sentyment konsumentów w tym kraju systematycznie się poprawia. Wprawdzie w lutym stosowny wskaźnik Uniwersytetu Michigan spadł z 79 do 76,9 pkt, ale to tylko korekta na trwającym już od blisko dwóch lat wzrostowym trendzie.
  EZ-DANE: Inflacja HICP w strefie euro obniżyła się z 2,8% r/r w styczniu do 2,6% r/r w lutym – minimalnie powyżej konsensusu prognoz (2,5% r/r). Pomimo pewnego zaskoczenia w górę, trend dezinflacyjny w strefie euro został utrzymany w lutym.     

Na obniżki stóp trzeba trochę poczekać

Apogeum oczekiwań co do tempa i skali poluzowania monetarnego w głównych gospodarkach przypadło na początek roku. Panowały wówczas przede wszystkim: optymizm co do kontynuacji procesów dezinflacyjnych i obawa przed skutkami dla sfery realnej utrzymywania wysokiego poziom stóp procentowych. Analitycy wyczekiwali choćby najbardziej subtelnych sygnałów słabnięcia amerykańskiego rynku pracy i zliczali kolejne rozczarowujące odczyty wskaźników koniunktury w przemyśle. Kombinacja nieco lepszych odczytów makro (wskaźniki PMI nieśmiało rosną, a amerykański rynek pracy jest znów w fazie rosnącej dynamiki zatrudnienia) oraz poluzowania warunków finansowania (spadki rentowności obligacji) musiały przełożyć się na korektę oczekiwań co do ścieżki stóp procentowych w głównych gospodarkach. 

Rynki wprawdzie nadal oczekują, że cykl obniżek stóp rozpocznie się w tym roku i zarówno w USA, jak i w strefie euro skala obniżek będzie znacząca (około 150 pb), jednak moment rozpoczęcia cyklu poluzowania przesuwa się na drugą połowę roku. Dominującym obecnie scenariuszem makro, przynajmniej dla Stanów Zjednoczonych, jest miękkie lądowanie. Bazuje on w dużym stopniu właśnie na założeniu rozpoczęcia poluzowania monetarnego w celu uniknięcia wyraźniejszego pogorszenia koniunktury. Spójne z takim scenariuszem wyceny ścieżki stóp procentowych prowadzą jednak do poluzowania warunków finansowania i są jednym z czynników napędzających apetyt na ryzyko i wzrosty indeksów giełdowych. 

Czy oczekiwana skala poluzowania monetarnego jest jednak spójna z oczekiwaniami rynku co do bezrecesyjnego scenariusza miękkiego lądowania? Historia sugeruje, że możliwe jest rozpoczęcie cyklu obniżek stóp nawet w scenariuszu bezrecesyjnym. Jednak zasięg takiego cyklu jest dużo skromniejszy niż w przypadku recesji. Co więcej, w scenariuszach recesyjnych przyspieszenie obniżek stóp często miało miejsce dopiero po nasileniu się negatywnych procesów na rynku pracy, co patrząc na obecny stan rynku pracy i w Europie i za Oceanem rodzi pewne wątpliwości co do wycen rynkowych.

Stopa funduszy federalnych a recesja w USA, %

Źródło: FRED, Analizy Pekao

W rozważaniach o skali poluzowania monetarnego bardzo istotnym czynnikiem jest oczywiście również sam poziom i trajektoria inflacji. Annualizowane momentum inflacji dla gospodarki amerykańskiej (w okolicach 3%), dynamika dochodów gospodarstw domowych i jednostkowych kosztów pracy nie są spójne jak na razie z osiągnieciem 2% celu inflacyjnego. Pamiętajmy również, że obniżenie globalnej inflacji było przede wszystkim wynikiem dezinflacji cen wytworów przemysłu (odblokowanie wąskich gardeł w handlu światowym, spadki cen surowców). Proces ten traci na intensywności – styczniowe dane z USA sugerują wręcz odbicie kosztów producentów. Ostatnim sprzymierzeńcem dezinflacji pozostają ceny żywności. 

Obecny poziom stóp procentowych w głównych gospodarkach jest najwyższym od kilkunastu lat. Nie powinny więc dziwić argumenty i percepcja rynku, że jest on wyraźnie powyżej poziomu równowagi, który przecież od niemal 50 lat systematycznie przesuwał się w dół. Dyskusja ta nie musi mieć jednak szybkiej konkluzji, tak jak nie ma obecnie konsensusu co do tego jak i w którą stronę przesunęła się realna naturalna stopa procentowa. Kilkukrotnie zresztą w naszych materiałach przytaczaliśmy argumenty zarówno za wzrostem r* (postęp technologiczny, wzrost produktywności, AI), jak i za jej spadkiem (demografia, starzenie się społeczeństwa).

Omówione powyżej korekty oczekiwań co do obniżek stóp procentowych dotykają również polski rynek stopy procentowej. Od początku roku topnieje wiara w agresywne obniżanie stóp przez RPP.

Oczekiwana ścieżka stóp w PLN, %

Źródło: Refinitiv, NBP, Analizy Pekao

Naszym zdaniem Rada nie obniży stóp w tym roku. Nie zareaguje obniżką na bardzo prawdopodobny spadek inflacji do poziomu celu NBP w marcu i będzie większą uwagę przykładać do wskazań projekcji inflacyjnej, która w sytuacji wysokiego wzrostu płac i wchodzenia gospodarki w fazę ożywienia może nie pokazywać spadku inflacji do celu NBP na końcu horyzontu prognozy. Zauważmy, że zjawisko braku dalszego spadku prognozowanej inflacji w ostatnich roku objętym projekcją jest ewidentne w ostatnich trzech odsłonach projekcji.

Komentarz rynkowy

Jeszcze w połowie stycznia rynki spodziewały się prawie siedmiu cięć stóp Fed w horyzoncie roku, pierwsze z których miało się wydarzyć w marcu (z małym ryzykiem takiego ruchu w lutym). Rynek wziął z Fedem duży zakład, kontestując „kropki” i jak na razie sromotnie przegrał. Dziś, jeden odczyt inflacji i jeden raport z rynku pracy później, takich wycenionych cięć jest dwukrotnie mniej (3). Korekta oczekiwań dotknęła też rynku europejskiego, ale skala była tu mniejsza. O ile z amerykańskiej krzywej wyparowało ok. 100 pb oczekiwanych cięć, o tyle w Europie było to raczej 50 pb. Może dziwić tylko to, że dolar w omawianym okresie nie umocnił się bardziej. 

Stawki USD FRA - ewolucja w czasie, %

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Kalendarz tym razem zapewnił nam większą niż zazwyczaj rozrywkę w drugim tygodniu miesiąca. Czekamy bowiem na publikacje danych na temat nastrojów przedsiębiorstw usługowych (wtorek), wystąpienia J. Powella w Kongresie (środa i czwartek), posiedzenie EBC (czwartek) oraz dane z amerykańskiego rynku pracy za luty (piątek). W kraju czeka nas posucha: zamiast aukcji SPW, jedynie aukcja obligacji BGK; marcowe posiedzenie RPP z kolei miało być przełomowe dla polityki pieniężnej, ale prezentowana w ostatnich tygodniach przez Radę retoryka nie pozostawia wątpliwości, że Rada będzie pauzować również na marcowym posiedzeniu. 

Stawki PLN IRS, %

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Rynek nie zrezygnował całkowicie z idei cięć stóp i wciąż widzi ryzyko ich realizacji w końcówce roku oraz w 2025, ale większa część dostosowania do jastrzębienia RPP już się wydarzyła. Kolejny krok nie nastąpi w najbliższym czasie, bo do 2025 jest jeszcze szmat czasu. Z technicznego punktu widzenia byłoby to również trudne i wymagało złamania ważnego poziomu oporu na 2-letniej stawce swap (5,5%). Środek i długi koniec krzywej mają łatwiej, ale trzeba zastanowić się nad właściwym kształtem krzywej. Jeśli rynek będzie w dalszym ciągu postrzegał politykę pieniężną jako zbyt ciasną (a tak jest teraz), krzywa pozostanie odwrócona. Sprawy nieco skomplikowały się na rynku obligacji, ale emitent (MF) może z takiej komplikacji być zadowolony – ostre zawężenie spreadów ASW sprowadziło je na długim końcu do najniższego poziomu od jesieni 2022 r. Pomógł przejściowy spadek podaży, ale rynek obligacji w ostatnich tygodniach wygląda bardzo solidnie. Jest to część szerszego wzorca dobrych wyników polskich aktywów – złoty radzi sobie lepiej i od koszyka regionalnego i od szerokiej grupy porównawczej (EM). Możemy tylko powtórzyć – jeśli nie teraz, to kiedy EUR-PLN miałby przebić 4,30?

Spready ASW dla tenoru 10Y, pb

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Przegląd nadchodzących danych

W środę kończy się dwudniowe posiedzenie RPP. W Radzie nie ma apetytu do kontynuacji obniżek stóp a ścieżka inflacji na kolejne miesiące jest dalej obciążona znaczącą niepewnością. Tym samym, podejście wait and see znów zdominuje decyzje i retorykę Rady. Nowa projekcja inflacyjna wskaże na znaczące ryzyka nierealizowania celu w średnim okresie, co dodatkowo wesprze relatywnie jastrzębie nastawienie NBP.

Stopa referencyjna NBP i stawki PLN FRA

Źródło: NBP, Refinitiv, Analizy Pekao