Najważniejsze dziś

Po publikacji listopadowego indeksu PMI dla Polski dostaniemy dzisiaj także finalne odczyty PMI z przemysłu dla głównych gospodarek. Inwestorzy wysłuchają również wystąpień bankierów centralnych – szefowej EBC Christine Lagarde oraz szefa Fed Jerome Powella. W planie jest również decyzja agencji S&P ws. ratingu Polski. Nie spodziewamy się tutaj żadnych zmian w ocenie („A-”) jak i w perspektywie ratingu (stabilna).

Wiadomości

• PL-GUS-DANE: Według wstępnego szacunku, inflacja CPI obniżyła się w listopadzie do 6,5% r/r z 6,6% w ubiegłym miesiącu (konsensus i nasza prognoza 6,6%). W porównaniu do ubiegłego miesiąca ceny konsumpcyjne były wyższe o 0,7%. To solidny wzrost, ale główną jego przyczyną były zwyżki cen paliw (+8,8% m/m). Mocniej od oczekiwań spadła inflacja bazowa (do ok. 7,3-7,4% r/r). Z kolei według finalnego odczytu polski PKB wzrósł w 3Q23 o 0,5% r/r wobec spadku o 0,6% w poprzednim kwartale. Wstępny szacunek zakładał wzrost o 0,4%. GUS podał także dane dotyczące struktury wzrostu, a zdecydowanie więcej o tym piszemy w dalszej części raportu.
• PL-PMI-DANE: Wskaźnik PMI dla przemysłu w Polsce w listopadzie zaskoczył pozytywnie i wyniósł 48,7 pkt. wobec 44,5 pkt. w październiku. Rynek oczekiwał wzrostu do 45,4 pkt.
• PL-RPP-OPINIA: Członek RPP Przemysław Litwiniuk ocenił, że utrzymywanie się inflacji na obecnym poziomie nie daje przestrzeni do obniżek stóp procentowych. Jego zdaniem, przynajmniej do marca stopy procentowe pozostaną bez zmian. Z kolei inny członek RPP Ludwik Kotecki ocenił, że wzrost PKB w 2023 r. może wynieść 0,1-0,3%. Dodał, że dużo trudniej będzie zejść z inflacją z poziomu 6% do celu 2,5%, niż z 18% do 6%. Powiedział także, że ewentualne postawienie prezesa NBP przed Trybunałem Stanu miałoby niewielkie i jedynie krótkotrwałe przełożenie na rynki finansowe, ale „teatr polityczny” w tej sprawie byłby szkodliwy.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów planuje przeprowadzić w grudniu jeden przetarg sprzedaży obligacji (12 grudnia), z podażą na poziomie 4-8 mld PLN. Resort finansów nie planuje w grudniu przetargów zamiany obligacji. Z kolei wiceminister finansów Sebastian Skuza poinformował, że na koniec listopada stopień prefinansowania potrzeb pożyczkowych brutto budżetu na 2024 r. wynosi ok. 7%.
• EZ-DANE: Według wstępnego szacunku, inflacja HICP w strefie euro obniżyła się w listopadzie do 2,4% r/r z 2,9% miesiąc wcześniej. Na rynku szacowano 2,7% r/r. Dezinflacja w strefie euro postępuje szybciej od pierwotnych założeń. Dla rynków jest to sygnał, że EBC nie będzie już podnosić stóp procentowych i wcześniej od oczekiwań skieruje się ku łagodzeniu polityki pieniężnej. Stopa bezrobocia w strefie euro w październiku, po uwzględnieniu czynników sezonowych, wyniosła 6,5% - bez zmian względem poprzedniego miesiąca i zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi.
• US-DANE: Inflacja PCE w USA w październiku obniżyła się do 3% r/r z 3,4% miesiąc wcześniej, zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. Nie zaskoczyła także inflacja bazowa PCE, która spadła do 3,5% r/r z 3,7% miesiąc wcześniej. Inflacja PCE jest preferowaną przez Fed miarą wzrostu cen. Z kolei indeks aktywności sektora wytwórczego PMI w rejonie Chicago wzrósł w listopadzie do 55,8 pkt. z 44 pkt. w poprzednim miesiącu. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 46 pkt. Liczba umów na sprzedaż domów podpisanych przez Amerykanów w październiku spadła o 1,5% m/m. Rynek oczekiwał, że liczba umów na sprzedaż domów spadnie o 2% wobec wzrostu o 1% w poprzednim miesiącu.

Kilka niespodzianek w strukturze wzrostu polskiego PKB w 3Q23

Obok wczorajszego wstępnego odczytu listopadowej inflacji, GUS opublikował także finalne dane o wzroście gospodarczym za 3Q23. Główna figura, czyli tempo wzrostu polskiego PKB, nie zmieniła się znacząco w porównaniu do wstępnego szacunku (finalnie +0,5% r/r wobec +0,4%). Jednakże, wczorajsze dane były ciekawe ze względu na podaną przez GUS strukturę wzrostu. Tu zaś mieliśmy kilka niespodzianek wobec naszych pierwotnych oczekiwań:

• Po pierwsze, najbardziej pozytywną informacją jest minięcie przez dynamikę konsumpcji prywatnej punktu zwrotnego. W III kwartale wzrosła o 0,8% r/r po dwóch kwartałach spadków w ujęciu rocznym. Na podstawie danych miesięcznych o sprzedaży detalicznej towarów szacowaliśmy jej lekki spadek, więc odchylenie od tej prognozy może być objawem lepszej konsumpcji sektora usług, o której nie posiadamy za wiele bieżących danych. Siła nabywcza konsumenta szybko odbudowuje się (dzięki rosnącej realnej dynamice wynagrodzeń i poprawiających się nastrojach) i będzie silnym argumentem wspierającym konsumpcję także w przyszłym roku. Poprawa rocznej dynamiki spożycia gospodarstw domowych to też efekt minięcia okresu wysokiej bazy odniesienia z I połowy 2022 r. związanej ze zwiększonymi wydatkami konsumpcyjnymi migrantów z Ukrainy, jak i na ich rzecz przez polskich obywateli.
• Po drugie, III kwartał przyniósł kontynuację wysokich wzrostów inwestycji (+7,2% r/r), choć trochę niższych od naszych pierwotnych oczekiwań. Na silniejsze tempo wzrostu wskazywały także dane dot. nakładów inwestycyjnych wśród dużych przedsiębiorstw. Ostatni kwartał roku przyniesie dalsze przyspieszenie, być może nawet dwucyfrowe, dynamiki inwestycji, czemu sprzyja inwestycyjny sprint przed końcem roku (wydatkowanie środków UE z poprzedniej perspektywy budżetowej oraz kalendarz wyborczy – zwłaszcza JST).
• Po trzecie, redukcja zapasów na ogromną skalę (-7,7 pkt. proc. do wzrostu PKB). Sam proces ograniczania zapasów nie dziwi, ale jego skala już tak. Po ich dynamicznym gromadzeniu w czasie niepewności szoku pandemicznego, energetycznego oraz związanego z wojną w Ukrainie od początku 2023 r. następuje ich silna redukcja.
• Po ostatnie, ale po najbardziej zaskakujące. Nie dziwi to, że dodatni wkład eksportu netto był wciąż solidny. Zastanawiają tutaj bardzo niskie dynamiki rok do roku - eksport realnie spadł w III kwartale o 11% r/r przy spadku importu o ponad 20% r/r sic(!). Owszem, koniunktura gospodarcza w strefie euro, a szczególnie u naszego głównego partnera handlowego, nie napawa optymizmem, ale skala spadku jest zastanawiająca.

Wzrost PKB i jego struktura (% r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Wyrównany sezonowo PKB wzrósł w III kwartale o 1,5% kw/kw wobec wzrostu o 0,3% w poprzednim kwartale. Jednakże, jak Czytelnicy pamiętają, od pewnego czasu wyrównane sezonowo dane są problematyczne z uwagi na „nietypową sezonowość” - dużą i powtarzalną zmienność dynamik kw/kw, sięgających 2-3% (na plusie i minusie). Po ostatnich rewizjach szereg odsezonowanego realnego PKB jest już bliski temu, czego można by oczekiwać np. na podstawie danych miesięcznych. Wczorajsze dane nie przyniosły kolejnej rewizji, choć jeszcze niektóre obserwacje są nieintuicyjne i niezgodne z tym co sugerują miesięczne dane z gospodarki realnej – na przykład według tych danych dołek aktywności przypadł na IV kwartał 2022 r., kiedy to PKB spadł o 2,3% kw/kw, podczas gdy produkcja przemysłowa i budowlano-montażowa wzrosła o 2,1% kw/kw. Dalej nie ufamy danym w tym ujęciu, co mocno utrudnia datowanie punktów zwrotnych w polskiej gospodarce mierzonych inaczej niż dynamiką roczną.

PKB (ceny stałe roku bazowego, 2019Q4 = 100)

Źródło: GUS, Eurostat, Pekao Analizy

Podtrzymujemy naszą ocenę, że polski PKB wyszedł z dołka koniunktury z II kwartału, a III kwartał wyznaczył początek ożywienia. Głównym jego motorem będzie konsumpcja prywatna, wspierana przez solidny realny wzrost dochodów gospodarstw domowych. Szacujemy, że polski PKB wzrośnie w 2023 r. o 0,4%. Już w IV kwartale wzrost gospodarczy dobije do poziomów 1,5-2,0% r/r. Z dynamikami w okolicy 2% powinniśmy się oswoić – tak będzie wyglądać naszym zdaniem większa część 2024 r., w którym według naszych oczekiwań polski PKB wzrośnie o 2,6%.

Komentarz rynkowy

• RYNKI BAZOWE: Wczoraj rentowności obligacji na głównych rynkach podniosły się. W przypadku amerykańskich dwulatek wzrosły o 3,5pb do 4,68%, zaś 10-latek o 7pb do 4,34, ale w trakcie dnia wzrosty były nawet większe (do odpowiednio 4,72 i 4,37). Ruch ten traktujemy jako korektę w trendzie spadkowym, który obserwujemy od ponad miesiąca. Dlatego dziś spodziewamy się albo stabilizacji rentowności na obecnych poziomach, albo powrotu do spadków. EUR/USD wczoraj również odnotował mocną korektę obniżając się o niecałą figurę, z 1,097 do 1,089. Pomogły mu naszym zdaniem niższe odczyty inflacji z Europy, które przyspieszyły oczekiwany moment obniżki stóp procentowych w strefie euro. Dziś wystąpienie Jerome Powella z Europy, ale nie spodziewamy się, by okazało się istotne dla rynku. Aby takie się stało szef Fed musiałby wspomnieć o obniżkach stóp procentowych – naszym zdaniem, będzie trzymał się bardziej ostrożnej retoryki.
• PL FX/FI: Złoty wczoraj lekko stracił na wartość (EUR/PLN wzrósł z 4,345 do 4,355). Na pewno nie pomógł w tym spadek EUR/USD oraz fakt, że polska waluta w ciągu ostatnich dwóch miesięcy bardzo mocno się umocniła. Krajowe dane nie miały tu raczej większego znaczenia. Dziś EUR/PLN będzie naszym daniem oscylował wokół dotychczasowych poziomów gromadząc siły do ewentualnego kolejnego ataku na 4,33. Większa niespodzianka może nas czekać na USD/PLN, gdyby dolar kontynuował wczorajsze umocnienie. Wówczas zobaczymy także wzrost USD/PLN. Na krajowych obligacjach niewiele się wczoraj działo. Rentowności lekko wzrosły w ślad za rynkami bazowymi, ale raczej na długim końcu krzywej dochodowości niż na krótkim, który trzymany jest przez nieco lepsze od oczekiwań dane o inflacji (zwłaszcza bazowej).