Wiadomości

• PL-DANE: Stopa bezrobocia rejestrowanego wyniosła w październiku 5% - odczyt był zgodny z oczekiwaniami analityków i identyczny względem września. Na przełomie roku prognozujemy delikatne, sezonowe wahnięcie stopy bezrobocia w górę (do poziomu 5,2%), ale w dłuższym okresie bezrobocie powinno kontynuować trend zniżkowy i spaść poniżej 5% jeszcze w pierwszej połowie 2024 r.
• PL-RPP: Uporczywość inflacji w Polsce daje mocne przesłanki do strategii "higher for longer" dla stóp procentowych, a jeśli kolejne projekcje pokażą tempo dezinflacji zbliżone do zakładanego obecnie, to przestrzeni do obniżek stóp nie będzie przez dłuższy czas - powiedział członek RPP Henryk Wnorowski.
• PL-MF-BUDŻET: Deficyt budżetu państwa po październiku wyniósł 36,42 mld zł - wynika z szacunków Ministerstwa Finansów. Na koniec września deficyt wynosił 34,69 mld zł. Zakładany w budżecie deficyt na koniec 2023 r. ma wynieść 92 mld zł.
• PL-RZĄD: Premier Mateusz Morawiecki powołał obecnego szefa KNF Jacka Jastrzębskiego na kolejną kadencję.
• DE-DANE: Sygnały dobiegające zza Odry mogą wskazywać na delikatną poprawę nastrojów. Indeks Ifo wzrósł w listopadzie z 86,9 do 87,3 pkt., osiągając tym samym poziom z lipca br.
• US-DANE: Zgodnie z szybkim szacunkiem, listopadowy PMI wyniósł w USA 49,4 pkt. (przemysł) i 50,8 pkt. (usługi). Koniunktura w przemyśle wydaje się być słabsza zarówno od oczekiwań (49,8) jak i odczytu z października (50,0); jednocześnie nastroje w usługach zaskakują in plus (konsensus 50,3 wobec 50,6 w październiku).

Gospodarka globalna. Olbrzymi rozstrzał prognoz na 2024

Jak co roku o tej porze główne banki inwestycyjne rozsyłają swoje opasłe raporty z prognozami i scenariuszami na kolejny rok. Pewną prawidłowością dotychczas była z jednej strony znaczna wzajemna zbieżność prezentowanych przez banki scenariuszy oraz ich zgodność ze scenariuszami implikowanymi przez wyceny instrumentów finansowych, a z drugiej strony szybkie ich „zgranie” na początku nowego roku (być może wynikające z faktu pełnego ich zdyskontowania przez rynki już w grudniu). W tym roku rozstrzał scenariuszy dla głównych gospodarek wydaje się być znacznie większy, a część banków inwestycyjnych zdecydowała się podać scenariusze wariantowe z dołączonymi prawdopodobieństwami ich realizacji.

Na froncie inflacyjnym znajdziemy zarówno scenariusze, w których przyzwoitemu wzrostowi gospodarczemu towarzyszy wolno opadająca inflacja, scenariusze stagflacyjne odnoszące się do lat 70-tych i podkreślające lepkość cen usług, jak i scenariusze niemalże deflacyjne eksponujące wolne moce produkcyjne w Chinach, czy realizację skutków dotychczasowego zacieśnienia monetarnego.

Ekonomiści adekwatnie formułują swoje oczekiwania co do polityki głównych banków centralnych. Kontynuacja szybkiego spadku inflacji (część researchy bankowych nie wierzy w tzw. problem ostatniej mili) powinna skutkować szybkim przejściem do fazy łagodzenia polityki pieniężnej. W alternatywnym scenariuszu utrzymanie relatywnie wysokiego wzrostu, któremu towarzyszyć będzie podwyższona inflacja, skutkować powinno wydłużonym okresem wysokich stóp. W scenariuszu tym, ochrzczonym jako „gotowanie żaby”, wysokie stopy ostatecznie i tak prowadzić mają do wystąpienia zjawisk recesyjnych, choć będzie to miało miejsce prawdopodobnie dopiero w 2025 roku.

Prognozujący trajektorię gospodarki/gospodarek w roku 2024 muszą stawić czoło następującym wyzwaniom i znaleźć odpowiedź na poniższe pytania:

• Ekstrapolacja obecnie rysujących się tendencji na kolejne kwartały może być zwodnicza. Pandemia COVID-19 przyniosła istotne zaburzenia cykliczności i niepotykane dotąd zmiany w zachowaniu konsumenta (konsumpcja dóbr vs. ograniczenie popytu na usługi). Perspektywy dla popytu konsumpcyjnego w dużym stopniu zależeć będą od tego, czy zainicjowane ożywienie w usługach stanie się kompletne i będzie kontynuowane.
• Ekonomiści musza skwantyfikować skalę i moment wygaśnięcia wpływu rekordowego poluzowania fiskalnego na konsumenta. Wymuszone oszczędzanie i wsparcie z okresu COVID to prawdopodobnie ciągle istotny czynnik, dzięki któremu, pomimo osiągniecia maksimum restrykcyjności polityki monetarnej, konsument pozostaje w  relatywnie dobrej kondycji zaburzając korelacje zmiennych ekonomicznych w tzw. late cycle.
• Ekonomiści muszą  odpowiednio zdiagnozować sytuację i sygnały wysyłane przez rynek pracy.  Czy rzeczywiście spadek popytu na pracę prowadził będzie jedynie do ograniczenia nowych ofert nie skutkując redukcją zatrudnienia?
• Czy słabość przemysłu wynikająca z zaspokojenia odłożonego popytu na dobra przemysłowe ustąpi w 2024 roku? Do tej pory widzimy jedynie odreagowanie w sektorze technologicznym w Azji (Tajwan). Zaznaczyć należy jednak, że ostatnie odczyty wskaźników PMI dla Europy niosą ze sobą odrobinę optymizmu.
• Czy europejski konsument wstanie z kolan? Przesłankami ku zmniejszeniu dywergencji miedzy konsumpcją w USA i Europą miałby być realny wzrost płac w Europie wynikający ze spadku inflacji. Żeby jednak tak się stało, utrzymana musiałaby być dobra sytuacja na rynku pracy i presja płacowa.
• Określenie tempa wzrostu produktywności w USA będzie w stopniu kluczowym warunkować powodzenie realizacji scenariuszy miękkiego lądowania.

Rynki

Rentowności amerykańskich obligacji znów zaczęły w ubiegłym tygodniu rosnąć. Tylko w piątek dwulatki wzrosły o ok. 4pb a 10-latnie Treasuries o 6pb. Ruch mógł być jednak krótkotrwały, gdyż w tym samym czasie wielu inwestorów w USA było nieobecnych ze względu na długi weekend. Krzywa dochodowości w USA zaczęła się już jednak stromić po tym jak rynki utwierdziły się w przekonaniu, że Fed nie podniesie już więcej stóp procentowych i zaczęły dyskontować obniżki. Obecnie wyceniają ok. 90pb obniżek w 2024 r. My spodziewamy się dużo bardziej agresywnego cyklu luzowania polityki pieniężnej i widzimy nawet 250pb obniżek w przyszłym roku. Sądzimy, że Fed niedługo przestanie się stresować inflacją, która szybko zadomowi się w celu a zacznie się przejmować słabym popytem konsumpcyjnym (niski realny wzrost dochodów, spadek oszczędności i mało kredytu gospodarstw domowych).

Tym samym spodziewamy się spadkowego trendu rentowności amerykańskich obligacji. Sądzimy, że polityka pieniężna okaże się dla rynków dużo ważniejsza niż obawy o wzrost długu publicznego w USA i wysokie podaże obligacji. Im bliżej będziemy obniżek stóp procentowych tym szybciej będą spadać rentowności amerykańskich obligacji, zaczynając od dwulatek. 10-latki również będą spadać, ale w dużo wolniejszym tempie, gdyż długi koniec krzywej będzie wyceniać problemy fiskalne USA. To oczywiście historia na najbliższe miesiące, ale i już w tym tygodniu możemy mieć jej przedsmak. Impulsem może być słaby odczyt koniunktury konsumenckiej wg Conference Board (we wtorek) i potencjalnie lepszy od oczekiwań odczyt inflacji PCE (w czwartek).

W ubiegłym tygodniu złoty dalej korzystał ze sprzyjającego sentymentu globalnego. Wydaje się jednak, że pozytywny efekt wyborów parlamentarnych czy jastrzębiego skrętu NBP wyczerpuje się, a rynek szuka nowych pomysłów na kolejne ruchy. Aprecjacja złotego względem euro zatrzymała się na 4,36, a celem na ten tydzień będzie solidne wsparcie 4,35. Z kolei słabszy dolar pozwolił złotemu na pokonanie psychologicznego poziomu 4,00 i w tym tygodniu powinien się zbliżyć do kolejnego istotnego poziomu wsparcia 3,97. Dla rynku długu istotna będzie zaplanowana na wtorek aukcja sprzedaży obligacji Ministerstwa Finansów i plan podaży SPW na grudzień, który MF opublikuje w czwartek. Na aukcji resort finansów zaoferuje obligacje o łącznej wartości 5-9 mld zł, serii OK1025, WZ1128, WS0429, DS1033 i WS0447.

Przegląd danych makroekonomicznych - nadchodzący tydzień

Inflacja CPI, Lis (% r/r - flash):  Październik zakończył okres wysokiej bazy statystycznej i o dalsze wyraźne spadki inflacji będzie już teraz znacznie trudniej. Jednakże, inflacja bazowa w ujęciu rok do roku powinna się dalej obniżać. Dopiero w listopadowym odczycie zobaczymy kulminację ostatnich silnych wzrostów cen paliw (ok. 8% m/m). W listopadzie lekko poszły do góry również ceny żywności oraz nośników energii. Nasz dokładny szacunek podamy w dalszej części tygodnia, choć listopadowy odczyt (w ujęciu rok do roku) zapowiada się bliski temu z października. 

Inflacja CPI w Polsce, % r/r

Źródło: GUS, Analizy Pekao

Wzrost PKB za 3kw 2023 (% r/r - finalny). Według wstępnego szacunku PKB w III kwartale wzrósł o 0,4% r/r. Czwartkowe dane są ważne przede wszystkim ze względu na strukturę wzrostu PKB. Po pierwsze, zakładamy, że konsumpcja prywatna minęła punkt zwrotny, choć niepewność co do skali jego odbicia jest znacząca. Na podstawie danych miesięcznych szacujemy, że spożycie prywatne spadło tylko o 0,5% r/r. Po drugie, III kwartał przyniósł kontynuację wysokich wzrostów inwestycji (naszym zdaniem, nawet powyżej 11% r/r). Po trzecie, w miesiącach letnich wkład eksportu netto był wciąż solidny. 

Tempo wzrostu realnego PKB

Źródło: GUS, Analizy Pekao

Zapraszamy również do zapoznania się z wersją pdf naszego tygodnika.