Najnowsza historia Polski widziana przez pryzmat bilansów sektorowych
Przed nami dzień globalnie zdominowany przez odczyty PMI – poznamy ostateczne wartości wskaźnika koniunktury w sektorze usług z grudnia. Zgodnie z konsensusem w strefie euro oczekiwany jest spadek PMI o 0,6 pkt. do 48,1 pkt., a w USA – wzrost do poziomu 51,3 pkt. Na dziś zaplanowano również publikacje z amerykańskiego rynku pracy (tygodniowa liczba nowych bezrobotnych, a także liczba zwolnień, tzw. raport Challengera). W krajowej gospodarce brak istotnych odczytów.
Wiadomości
- US-DANE: W gospodarce USA ubywa nieobsadzonych miejsc pracy: podawana przez JOLTS liczba wakatów wyniosła w listopadzie 8,79 mln. To nieco mniej niż w październiku i nieco poniżej konsensusu (8,85 mln), ale w zgodzie z obserwowanym przez cały ubiegły rok ujemnym trendem.
- US-DANE: Koniunktura w amerykańskim przemyśle wciąż pozostaje negatywna, ale widać pewne sygnały odbicia. Grudniowy indeks ISM dla przemysłu wzrósł z 46,7 do 47,4 pkt., nieco mocniej niż przewidywał konsensus (47,1 pkt.). Spośród sub-indeksów ISM zaskoczył i rozczarował wskaźnik nowych zamówień w przemyśle, który spadł o 1,2 pkt. do poziomu 47,1 pkt. Naszym zdaniem grudniowe odczyty ISM mogą nie w pełni uwzględniać skutki gołębiego zwrotu komunikacyjnego, zaprezentowanego w końcówce roku przez Fed.
- US-STOPY: Stopy procentowe w USA najprawdopodobniej już nie wzrosną – wynika z minutes opublikowanych po grudniowym posiedzeniu Fed. Co więcej, niemal wszyscy członkowie FOMC uważają, że na koniec 2024 r. optymalny poziom stóp powinien być niższy niż obecnie. Optymizm Fed czerpie z obniżających się prognoz inflacji, a także sygnałów świadczących o równowadze rynków produktów i pracy. Podkreślono również rolę danych w podejmowaniu decyzji dot. kształtu polityki pieniężnej, ale i dostrzeżono ryzyka dla wzrostu inflacji: czynniki geopolityczne, możliwe szoki na rynku commodities, a także ryzyka związane z pogorszeniem bilansów gospodarstw domowych.
- MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów planuje na 5 stycznia aukcję sprzedaży, podczas której zaoferuje pięć serii obligacji na kwotę 5-8 mld PLN.
- PL-KPO: Minister Funduszy i Polityki Regionalnej Katarzyna Pełczyńska-Nałęcz oczekuje, że jeszcze w styczniu odbędzie się spotkanie z KE w sprawie pierwszej transzy środków z KPO. Płatność mogłaby nastąpić na przełomie marca i kwietnia. Mowa o 6,9 mld euro, w tym 2,8 tytułem bezzwrotnych dotacji.
Najnowsza historia Polski widziana przez pryzmat bilansów sektorowych
Dziś zamiast komentowania bieżących danych zdecydowaliśmy się wrócić do aspektu rachunków narodowych, który jest mało znany szerszej publiczności, ale powinien wiele mówić studentom pierwszego roku ekonomii.
Jak wiadomo, w gospodarce suma inwestycji musi być równa sumie oszczędności. W przypadku, gdy oszczędności krajowe (rządu, firm i gospodarstw domowych) nie wystarczają do sfinansowania potrzeb inwestycyjnych, pojawia się możliwość importu kapitału z zagranicy, czyli skorzystania z oszczędności reszty świata. Import netto kapitału to oczywiście deficyt na rachunku obrotów bieżących.
Bilanse ww. sektorów instytucjonalnych są regularnie publikowane przez GUS i Eurostat i dają całkiem użyteczne wizualizacje. Jak zatem wygląda niedawna historia gospodarcza Polski? Kto komu pożycza swoje nadwyżkowe oszczędności?
Bilanse oszczędności netto polskich sektorów instytucjonalnych
Źródło: Macrobond, Eurostat, Pekao Analizy
Po pierwsze, od 20-25 lat tradycyjnych pożyczkobiorców jest w polskiej gospodarce dwóch: sektor finansów publicznych („rząd”) i gospodarstwa domowe. Pożyczanie oszczędności przez rząd odpowiada chronicznemu deficytowi fiskalnemu sektora instytucji rządowych i samorządowych. Tu potrzeby w ostatnich kwartałach wzrosły. Z kolei sektor gospodarstw domowych był ogromnym pożyczkobiorcą w okresie boomu kredytowego sprzed kryzysu finansowego (na skalę 3-4% PKB) i tylko nieznacznie zmniejszył zapotrzebowanie na oszczędności innych sektorów w kolejnych latach Ostatni boom kredytowy (z 2021 r) przyniósł zresztą najpierw ponowny wzrost skali kredytowania tego sektora a następnie jego wygaszenie po zacieśnieniu polityki pieniężnej.
Po drugie, przez ostatnich 14 lat dużą nadwyżkę oszczędności produkowały przedsiębiorstwa (dla uproszczenia połączyliśmy sektory przedsiębiorstw niefinansowych i finansowych) a w ostatnich latach ustanowiła ona absolutny rekord (7,5% PKB). Wynika to zarówno z relatywnie mniejszych własnych potrzeb inwestycyjnych firm, jak i ze znaczącego wzrostu oszczędności brutto. To z kolei łatwo można powiązać ze wzrostem marżowości firm w inflacyjnym środowisku w poprzednich kwartałach.
Po trzecie, w czasie kryzysu energetycznego i ostatniego boomu kredytowego zabrakło krajowych oszczędności do sfinansowania potrzeb inwestycyjnych polskiej gospodarki i na rachunku obrotów bieżących pojawił się deficyt. Dopiero ostatnie kwartały, wraz ze zmniejszeniem kredytowania gospodarstw domowych, przyniosły nadwyżkę.
Warto pamiętać, że bilanse sektorów nie determinują przyczynowości i nie mają jasnej interpretacji czasowej. Przykładowo, nie możemy więc powiedzieć, że gospodarstwa domowe zaczęły pożyczać więcej, bo firmy więcej oszczędzają. Bilanse są jednak eleganckim sposobem połączenia kilku niezależnych elementów analizy.
Jak bilans sektorowy może wyglądać w najbliższych kwartałach? Wraz z ponownym wzrostem popytu na kredyt ze strony gospodarstw domowych, pogorszeniem wyników przedsiębiorstw (aczkolwiek nie jesteśmy pewni, co spadnie bardziej, oszczędności netto czy inwestycje?) oraz dalszym wzrostem deficytu fiskalnego jedynej możliwości sfinansowania inwestycji trzeba upatrywać w oszczędnościach zagranicznych. Dla spójności scenariuszy makro trzeba oczekiwać wzrostu deficytu na rachunku obrotów bieżących.
Komentarz rynkowy
- ZAGRANICA: Przez większą część dnia kontynuowane były krótkookresowe trendy, o których wspominaliśmy wczoraj: dolar się umacniał, rentowności obligacji rosły a akcje na głównych parkietach były wyprzedawane. Przełom (i powrót do tendencji sprzed Świąt) przyszedł w sesji amerykańskiej. Ponownie trudno wskazać tutaj jeden czynnik o charakterze fundamentalnym. Zamiast tego odnotujemy rolę odegraną przez ostatnie dane makro z amerykańskiej gospodarki (m.in. wskazujące na chłodzenie rynku pracy JOLTS oraz ISM z sygnałami dalszego wygasania presji kosztowej) oraz protokół z posiedzenia FOMC, potwierdzający gołębi skręt dokonany na ostatnim posiedzeniu komitetu. Wreszcie, amerykańska 10-latka obroniła ważny poziom oporu (4% na rentowności tego kluczowego benchmarku), co również mogło zachęcić kupujących do powrotu na rynek. Dziś kalendarz publikacji makro może nieco bardziej sprzyjać inwestorom liczącym na konkretne sygnały. Po „naszej” stronie Atlantyku będziemy śledzić wstępne odczyty inflacji z Francji i Niemiec oraz finalne dane na temat koniunktury w usługach w strefie euro. W USA nieco lżej, czekamy bowiem na dane z rynku pracy o drugorzędnym znaczeniu (ADP i tygodniowy raport o nowych wnioskach o zasiłki).
- POLSKA: 4,37 było dostatecznie atrakcyjnym poziomem z punktu widzenia kupujących złotego. W konsekwencji para EUR-PLN spadła wczoraj o ok. 2 grosze, odrabiając większość strat z początku roku. Niezły sentyment wobec polskich aktywów udzielił się również obligacjom, które w kategoriach absolutnych zyskiwały wczoraj nieznacznie, ale za to działo się to wbrew tendencjom globalnym (w tym czasie obligacje na rynkach światowych były wyprzedawane). Dziś na otwarciu dostosowanie na rentownościach SPW będzie zapewne w dół a rynek powinien podążać za tendencjami globalnymi, czekając jednocześnie na dwa istotne wydarzenia krajowe, czyli jutrzejszą aukcję SPW i dane o inflacji.
Niniejsza publikacja (dalej „Publikacja”) przygotowana przez Departament Analiz Makroekonomicznych Banku Polska Kasa Opieki Spółka Akcyjna (dalej „Pekao S.A.”) stanowi publikację handlową i ma charakter wyłącznie informacyjny. Żadna z jej części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania, w szczególności nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego. Publikacja nie stanowi rekomendacji udzielanej w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej oraz innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r, w sprawie nadużyć na rynku ani porady inwestycyjnej o charakterze ogólnym dotyczącej inwestowania w instrumenty finansowe, a informacje w niej zawarte nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Publikacja nie została przygotowana zgodnie z wymogami prawnymi zapewniającymi niezależność badań inwestycyjnych i nie podlega żadnym zakazom w zakresie rozpowszechniania badań inwestycyjnych i nie stanowi badania inwestycyjnego.