Najważniejsze dziś

Dziś kluczowym wydarzeniem będzie publikacja raportu Payrolls z amerykańskiego rynku pracy (o 13:30). W październiku wg konsensusu prognoz przybyło 190 tys. nowych miejsc pracy wobec 336 tys. miesiąc wcześniej. Bezrobocie ma z kolei wynieść 3,8% a dynamika płac godzinowych: 4% r/r. Poza tym poznamy dziś stopę bezrobocia w Niemczech w październiku (konsensus 6,4%) oraz saldo handlu zagranicznego w tym kraju (oczekiwana jest nadwyżka w kwocie 16,3 mld EUR) a także wartość indeksu ISM dla usług w USA (konsensus wskazuje na utrzymanie się stabilnego trendu wzrostowego w koniunkturze przy odczycie na poziomie 53 pkt.). W Polsce nie ma zaplanowanych istotnych odczytów.

Wiadomości

• PL-DANE: Październikowy odczyt indeksu PMI w przemyśle wyniósł 44,5 pkt., zgodnie z oczekiwaniami. Odczyt poniżej 50 pkt. oznacza osłabienie koniunktury, jednak warto odnotować, że październik był drugim z rzędu miesiącem ze wzrostem wskaźnika. Jednocześnie słaba koniunktura za granicą, zwłaszcza w strefie euro i w Niemczech, wiąże się z osłabionym popytem na produkty polskich eksporterów, co stanowi negatywny czynnik ryzyka dla dalszej koniunktury przemysłowej w Polsce.
• EZ-DANE: Ostateczny odczyt PMI w strefie euro wyniósł 43,1 pkt. – o 0,1 pkt. powyżej konsensusu, ale zarazem poniżej poziomu z września, który wyniósł 43,4 pkt. Większość dużych gospodarek strefy euro odnotowało spadek PMI między wrześniem a październikiem, co oznacza, że recesja w europejskim przemyśle rozlewa się szeroko. Więcej na temat koniunktury w strefie euro pisaliśmy przy okazji wstępnych odczytów PMI tydzień temu.
• UK-STOPY: Bank Anglii na listopadowym posiedzeniu podjął decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie. Decyzja była zgodna z oczekiwaniami. Jednocześnie w komunikacie po posiedzeniu wskazano na konieczność prowadzenia wystarczająco restrykcyjnej polityki pieniężnej przez wystarczająco długi czas, aby zapewnić sprowadzenie inflacji do celu w średnim okresie, a także podkreślono możliwość wznowienia podwyżek w przypadku utrzymania się podwyższonej presji inflacyjnej.
• PL-BUDŻET: Minister Finansów Magdalena Rzeczkowska poinformowała, że w oczach MF realizacja budżetu w 2023 r. jest niezagrożona. Minister uzasadniała swój optymizm wskazując na rosnącą konsumpcję, która wiąże się z przyrostem wpływów podatkowych.
• US-DANE: Zamówienia w amerykańskim przemyśle zwiększyły się we wrześniu o 2,8% w ujęciu miesięcznym, wyraźnie powyżej konsensusu (2,3%) i odczytu z sierpnia (1%). Zamówienia na środki trwałe urosły z kolei o 4,6% m/m, w zgodzie z konsensusem (4,7%) wobec sierpniowej dynamiki wynoszącej -0,1%. Powyższe dane świadczą o dobrej sytuacji w amerykańskim przemyśle.
• US-DANE: Jednostkowe koszty pracy w trzecim kwartale zmalały wg wstępnego szacunku o -0,8% w ujęciu kwartalnym. Ujemna dynamika kosztów pracy jest najprawdopodobniej pochodną dynamicznie rosnącej wydajności pracy (4,7% w ujęciu kwartalnym wobec konsensusu opiewającego na 4,0%). Jednocześnie liczba nowych bezrobotnych utrzymuje się w USA na stabilnym i niskim poziomie – w ubiegłym tygodniu pojawiło się 217 tys. nowych bezrobotnych wobec 212 tys. tydzień wcześniej.

Czesi (jeszcze) nie tną stóp procentowych

Czeski bank centralny (CNB) utrzymał na listopadowym posiedzeniu stopy procentowe bez zmian, przedłużając tym samym najdłuższy okres ich stabilizacji na szczycie do niemal 1,5 roku. Ponadto, bank pozostaje dość jastrzębi – na konferencji prasowej po posiedzeniu akcentowano ryzyka w górę dla inflacji, wspomniano o niskich kosztach dłuższej stabilizacji stóp na wysokim poziomie, podtrzymano zapowiedź utrzymywania stóp na wyższym poziomie niż w scenariuszu bazowym (modelowym: -50 pb cięć do końca b.r. i -350 pb do końca 2024) i podkreślano uzależnienie od danych oraz stopniowy charakter ewentualnego przyszłego łagodzenia polityki pieniężnej.

Jeżeli Czytelnik ma poczucie deja vu i retoryka CNB kojarzy mu się z EBC, to nie jest w tym jedyny. Czechy starają się bowiem prowadzić politykę pieniężną tak, jak rynki rozwinięte (DM). Jak się wydaje jednak, obecna sytuacja jeszcze bardziej sprzyja cięciom stóp niż w dużych krajach DM.

Po pierwsze, CNB jest bliski pokonania hydry inflacji. Wprawdzie inflacja pozostaje „nieakceptowalnie” wysoka (we wrześniu 6,9%), ale to w dużej mierze lusterko wsteczne i czynniki drugorzędne dla polityki pieniężnej. Momentum inflacji bazowej leci na łeb na szyję i jego obecne poziomy (3%) są niemal spójne z celem. Wg ostatnich prognoz inflacja ma być w paśmie odchyleń od celu już na początku przyszłego roku i w celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej.

Po drugie, wyniki czeskiej gospodarki rozczarowują wszystkich analityków, łącznie z CNB – stąd rewizja prognoz PKB była w nowej rundzie największą ze wszystkich. Dość powiedzieć, że Czechy są jedynym krajem UE, który nie odrobił strat gospodarczych z pandemii. Rewizje rachunków narodowych mogą to poprawić, ale nie zmienią faktu, że Czechy plasują się w europejskim ogonie pod względem wzrostu PKB w ostatnich latach.

Ten ostatni fakt jest trochę zmitologizowany w polskiej debacie. Stagnacja czeskiego PKB nie ma większego przełożenia na rynek pracy i jest zapewne kwestią bardziej cykliczną niż strukturalną. Tym niemniej, popularne wyjaśnienie wiążące ją z wysokim udziałem przemysłu w PKB wydaje się nam co najmniej niekompletne. Przykładowo, wartość dodana w przetwórstwie wzrosła we wszystkich czterech głównych krajach regionu (CZ, HU, RO, PL) od szczytu z końca 2019 o 1-1,5% a małe różnice w udziale sektora w PKB nie wyjaśniają rozbieżności w skumulowanym wzroście PKB wartych 10 pkt. proc.

Główna stopa procentowa CNB

Źródło: Macrobond, Eurostat, Pekao Analizy

Wybrane miary inflacji w Czechach

Źródło: Macrobond, Eurostat, Pekao Analizy

PKB Czech na tle innych państw regionu

Źródło: Macrobond, Eurostat, Pekao Analizy

Jakkolwiek problemy przemysłu (czyt. Niemiec) odgrywają tutaj rolę, słabość czeskiej gospodarki ma też podłoże krajowe, związane z restrykcyjnym policy mix. Oprócz polityki pieniężnej jest to związane z relatywnie niską skalą wsparcia fiskalnego w ostatnich latach. To, czy jest tu wymiana między tempem dezinflacji a wzrostem PKB, okaże się ex post, ale możemy być tu świadkami elementu tej układanki. Czeski policy mix w mniejszym stopniu niż w sąsiednich krajach złagodził skutki negatywnego szoku podażowego – przyspieszyło to powrót inflacji do celu, ale wydarzy się to przy niższym w międzyczasie poziomie PKB.

Kiedy więc stopy procentowe nad Wełtawą spadną? Prezes Michl sugerował, że grudniowe posiedzenie CNB może przynieść i cięcie, i jego brak. Efektywnie, na tę chwilę, jego wynik jest zbliżony do rzutu monetą. Sądzimy, że dane ostatecznie skłonią bank do cięcia o 25 pb.

Komentarz rynkowy

• RYNKI BAZOWE: Wczorajsza sesja to powtórka z rozrywki: długoterminowe (ale – co ciekawe – nie krótkoterminowe) stopy procentowe w dół, giełdy w górę, dolar wypada z łask. Jak się wydaje, nie było to efektem publikacji nieco gorszych od konsensusu danych z amerykańskiej gospodarki a raczej przedłużeniem trendów z poprzedniej sesji, które wiązaliśmy m.in. z lekko gołębim Fed i zmniejszeniem presji podażowej na długoterminowe papiery skarbowe z USA. Dziś już nie ma wątpliwości, co będzie najważniejszym wydarzeniem dnia. Rynek czeka bowiem na publikację danych z amerykańskiego rynku pracy, spodziewając się wyhamowania przyrostów zatrudnienia, stabilizacji stopy bezrobocia i nieco szybszego wzrostu płac.
• PL FX/FI: Dość standardowa konstelacja: słabszy dolar – mocniejszy złoty, niższe rentowności na rynkach bazowych – niższe rentowności SPW. Słowem, czynnika krajowego ani widu, ani słychu. Dziś będzie podobnie i wyceny krajowych aktywów będą reagować na wydarzenia z rynków bazowych.