Najważniejsze dziś

Seria decyzji o stabilizacji stóp procentowych będzie kontynuowana dzięki bankom centralnym Norwegii, Czech i Wielkiej Brytanii. Ponadto, w kalendarzu widnieją finalne dane dotyczące nastrojów w przemyśle (w tym polski PMI, w odniesieniu do którego spodziewamy się utrzymania niskiego poziomu, 43,9 pkt.) oraz wybrane dane ze Stanów Zjednoczonych ze szczególnym uwzględnieniem cotygodniowego raportu z tamtejszego rynku pracy.

Wiadomości

• PL-DANE: Inflacja CPI spadła z 8,2 we wrześniu do 6,5% r/r w październiku, poniżej konsensusu prognoz wynoszącego 6,6-6,7% r/r. Wg naszych szacunków inflacja bazowa spadła do 7,9% r/r. W kolejnych miesiącach inflacja utrzyma się w przedziale 6,5-7,0% r/r a w 2024 r. będzie w okolicy 5%. Do czynników ryzyka dla prognoz na przyszły rok zaliczyć można m.in. import dezinflacji z Europy Zachodniej, złagodzenie polityki fiskalnej oraz większą od zakładanej skalę dostosowań cen regulowanych.
• PL-RPP: W Monitorze Sądowym i Gospodarczym podano, że decyzja o obniżce stóp NBP o 75 pb na wrześniowym posiedzeniu RPP zapadła stosunkiem głosów 7:3. Przeciw byli: Ludwik Kotecki, Przemysław Litwiniuk i Joanna Tyrowicz. Ponadto, L. Kotecki i J. Tyrowicz głosowali przeciw przyjęciu założeń polityki pieniężnej na 2024.
• PL-RPP: Ludwik Kotecki powiedział w telewizji Biznes24, że RPP powinna w listopadzie wstrzymać się z decyzjami w sprawie stóp procentowych. Jego zdaniem niepewność dotycząca czynników regulacyjnych i kształtu polityki fiskalnej jest na tyle duża, że RPP powinna poczekać na rozjaśnienie sytuacji.
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów zaplanowało na listopad dwa przetargi: jeden zamiany (15 listopada) oraz jeden sprzedaży obligacji (28 listopada). Ten drugi ma dostarczyć rynkowi podaż w wysokości 5-10 mld zł. Jednocześnie, wiceminister finansów Stanisław Skuza poinformował, że prefinansowano 5% potrzeb pożyczkowych na przyszły rok a Ministerstwo ma na rachunkach budżetowych środki w wysokości 113 mld zł.
• EZ-DANE: Wg wstępnego szacunku inflacja w strefie euro obniżyła się z 4,3 we wrześniu do 2,9% r/r w październiku, poniżej prognoz zakładających spadek do 3,1% r/r. Główną przyczyną spadku inflacji była wysoka baza w cenach żywności i energii. Jednocześnie, inflacja bazowa kontynuowała systematyczny spadek, z 4,5 do 4,2% r/r. Więcej na temat europejskiej inflacji i implikacji jej spadków pisaliśmy we wtorek. Równolegle opublikowano wstępne dane o PKB za III kwartał. W ich świetle gospodarka strefy euro skurczyła się o 0,1% kw/kw (wobec prognoz stagnacji).
• US-DANE: Koniunktura w amerykańskim przemyśle niespodziewanie się pogorszyła – indeks ISM w przetwórstwie spadł z 49,0 we wrześniu do 46,7 pkt. w październiku a za spadki solidarnie odpowiadały wszystkie główne komponenty (nowe zamówienia, produkcja, zatrudnienie). Wynikom badania towarzyszyły dość pesymistyczne komentarze ankietowanych, sugerujące słabość popytu i kiepskie perspektywy na przełom 2023 i 2024. Pogorszenie nastrojów w ankiecie ISM stoi w sprzeczności z sygnałami wysyłanymi przez inne badania koniunktury w sektorze i potrzeba nieco więcej czasu, by ocenić jakość tego sygnału. Z kolei wg danych firmy ADP w sektorze prywatnym w październiku przybyło 113 tys. etatów, poniżej prognoz (150 tys.). Dane te w ostatnich latach nie były użyteczne w prognozowaniu oficjalnych danych BLS z rynku pracy.
• US-STOPY: Na ostatnim posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku Fed (FOMC) podjęto decyzję o pozostawieniu przedziału docelowego dla stopy funduszy federalnych na niezmienionym poziomie (5,25-5,50%). Komunikat po posiedzeniu odnotował jedynie zacieśnienie warunków finansowania i przyspieszenie wzrostu PKB w ostatnich miesiącach. Na konferencji prasowej prezes Fed J. Powell powiedział, że FOMC nie uzyskało jeszcze pewności, czy obecne nastawienie polityki pieniężnej wystarczy, by inflacja trwale wróciła do celu. Z tego względu FOMC rozważa ewentualne dalsze podwyżki (aczkolwiek zdystansował się od „kropek” z września, które zakładały jeszcze jeden ruch w górę w tym roku) i jest za wcześnie, by dyskutować o cięciach stóp. Summa summarum, posiedzenie zostało odebrane jako nieznacznie gołębie. Naszym zdaniem Fed nie podwyższy już stóp a w 2024 r. rozpocznie łagodzenie polityki pieniężnej. Będzie w tym zwrocie jednym z ostatnich głównych banków centralnych.
• CN-DANE: Nastroje w chińskim przemyśle nieoczekiwanie pogorszyły się – wskaźnik Caixin PMI spadł z 50,6 we wrześniu do 49,5 pkt w październiku.

Czy szoki makroekonomiczne mogą wysadzić polski dług w powietrze?

Niedawno pisaliśmy o kondycji finansów publicznych w Polsce z perspektywy deficytu i potrzeb pożyczkowych budżetu. Dziś postanowiliśmy spojrzeć na dług publiczny, który wciąż pozostaje relatywnie niski (ok. 50% PKB), ale wszedł na ścieżkę wzrostową. Ministerstwo Finansów prognozuje w Aktualizacji Programu Konwergencji, że po serii wzrostów zadłużenie sektora uplasuje się na poziomie 55,4% PKB w 2026 r.

Źródła wzrostu długu są przede wszystkim wydatkowe: w samym 2023 r. koszty działań osłonowych związanych z rosnącymi cenami energii to 1,9% PKB, a założone w ustawie budżetowej wydatki na zbrojenia (tj. z pominięciem środków wydatkowanych przez pozabudżetowy Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych) to 3% PKB, co przekłada się na planowany deficyt 4,7% PKB w 2023 r. i 3,4% w 2024 r. W dzisiejszym tekście poszukujemy odpowiedzi na pytanie, jaki wpływ na poziom zadłużenia Polski mogą mieć pozostałe (niefiskalne) czynniki makroekonomiczne.

Deficyty (bądź nadwyżki) pierwotne (czyli z pominięciem kosztów obsługi zadłużenia) pozostają najważniejszym czynnikiem kształtującym poziom długu w relacji do PKB. Przekładają się one na dług w stosunku 1:1, tzn. każdy dodatkowy pkt. proc. deficytu w danym roku wiąże się ze wzrostem długu o 1 pkt. proc. w roku następnym. Ale w perspektywie długu istotne są również pozafiskalne czynniki makroekonomiczne, takie jak:

• Nominalny wzrost gospodarczy (im wyższa dynamika PKB, tym niższa wartość nominalnego zadłużenia w relacji do PKB – to zjawisko tzw. wyrastania z długu)
• Poziom stopy procentowej (wzrost oprocentowania długu wiąże się z wyższymi kosztami odsetkowymi, co dodatkowo obciąża finanse publiczne)
• Efekty kursowe (deprecjacja złotego oznacza zwiększenie nominalnej wartości długu denominowanego w walutach obcych)
• Struktura długu na osi PLN/FX (im większy udział długu walutowego w długu ogółem, tym wyższa ekspozycja na ryzyko kursowe)

Aby w szczegółach przyjrzeć się ryzykom makroekonomicznym związanym z zadłużeniem Polski, przeprowadziliśmy symulacje czterech scenariuszy:

1. Wzrostu oprocentowania polskiego długu (r)
2. Spowolnienia wzrostu gospodarczego (g)
3. Równoczesnego wzrostu oprocentowania i spowolnienia wzrostu (tzw. r>g)
4. Deprecjacji PLN przy jednoczesnym wzroście ekspozycji

Przeprowadzona analiza stabilności wskazuje, że ryzyka związane ze wzrostem oprocentowania albo spowolnieniem gospodarczym osobno są umiarkowane.

Scenariusz spowolnienia PKB: wpływ na dług 

Scenariusz wyższych stóp: wpływ na dług 

Źródło: symulacje własne

Spadek dynamiki nominalnego PKB o 1 p. proc. wiąże się z dodatkowym 1,8% PKB zadłużenia w 2026 r. Z kolei efektywna stopa oprocentowania (ang. implicit interest rate, IIR) wyższa o 1 p. proc. oznacza dodatkowe 1,9% PKB długu w 2026 r. Niemal symetryczne skutki powyższych szoków nie powinny dziwić – skutek nieco wolniejszego wzrostu gospodarczego (czyli wolniejsze wyrastanie z długu) w przybliżeniu odpowiada nieco wyższemu oprocentowaniu należności (czyli szybszemu przyrastaniu kosztów obsługi długu).

Kwestia prognozowanej ścieżki stóp procentowych zasługuje w tym miejscu na osobny komentarz. Oprocentowanie polskiego długu, po osiągnięciu historycznego minimum w 2021 r. na poziomie 2,18%, obecnie plasuje się wokół 4,61% - i w horyzoncie prognozy powinno zbliżyć się do ok. 4% - jeśli prognozowana przez nas ścieżka stóp procentowych w Polsce sprawdzi się. Oznacza to, że IIR zanotowała wyraźny wzrost, jednak wciąż daleko jej do historycznych, niemal 13-procentowych maksimów z końcówki lat 90 – co każe brać pod uwagę potencjalną możliwość dalszego wzrostu oprocentowania polskiego długu.

IIR na tle oprocentowania obligacji 10Y

Źródło: symulacje własne

W odróżnieniu od scenariuszy słabszego wzrostu albo podwyższonego oprocentowania branych osobno, wystąpieniu obu tych zjawisk równocześnie może okazać się dużo bardziej ryzykowne dla poziomu zadłużenia państwa. Scenariusz „r>g”, w którym przeciętna dynamika PKB jest w latach 2023-2026 o 1 p. proc. niższa od IIR, prowadzi do dodatkowych 8 p. proc. PKB zadłużenia w 2026 r. Należy jednak zaznaczyć, że jest to skrajnie niekorzystny scenariusz, zakładający średnie tempo wzrostu gospodarczego niższe o 4 p. proc. od ścieżki centralnej. Tak drastyczny spadek dynamiki gospodarczej byłby swoistym czarnym łabędziem (w nomenklaturze N.N. Taleba), a jego wystąpienie jest bardzo mało prawdopodobne – choć w ujęciu historycznym „r>g” wystąpiło w Polsce w latach 2001-2003 (przed akcesją do UE), a także 2012-2013 (kryzys zadłużeniowy strefy euro). Natomiast w bardziej prawdopodobnym przypadku, w którym wzrost PKB spowalnia średnio tylko o 2 p. proc. (plasując się tym samym o 1 p. proc. nad IIR), ścieżka długu jest w latach 2023-2025 wyższa od bazowej o nieco ponad 2 p. proc., zaś w 2026 r. o niemal 4 p. proc.

Powyższe wnioski pozwalają stwierdzić, że szybko rosnący nominalny PKB stanowi – w przypadku Polski – kluczową kotwicę dla długu. Innymi słowy, stabilny wzrost gospodarczy pozwoli Polsce w znacznej mierze zneutralizować ryzyko wzrostu stóp procentowych. Nieco niższa od prognozowanej dynamika PKB również nie powinna stanowić istotnego ryzyka. Dopiero współwystąpienie wyższych stóp procentowych z drastycznie słabszym wzrostem gospodarczym stanowi czynnik ryzyka. Oznacza to, że dodatkowym celem implicite polityki gospodarczej w Polsce może być stabilizowanie nominalnego wzrostu PKB i zapobieganie powtórce z lat 2012-2014, kiedy to nominalny wzrost PKB wyhamował do 2% a nominalny popyt krajowy znalazł się w stagnacji (realizując scenariusz „r>g”).

Scenariusz "r>g" - wpływ na dług

Scenariusz deprecjacji PLN - wpływ na dług

Źródło: symulacje własne

Na końcu przyjrzyjmy się scenariuszowi związanemu z deprecjacją złotego. Ze względu na niski udział długu denominowanego w walutach obcych (ok. 23%, z czego zdecydowana większość jest denominowana w euro) deprecjacja kursu EURPLN o 20 gr w latach 2023-2026 wiąże się z podniesieniem ścieżki długu o niespełna 0,5 p. proc. Dlatego zdecydowaliśmy się uwzględnić również scenariusz alternatywny, w którym identycznej deprecjacji złotego towarzyszy wzrost ekspozycji na szoki FX (tzn. udział długu w walutach obcych rośnie z 23% do 43%, o 20 p. proc.). Jednakże zadłużenie Polski pozostaje odporne na szoki FX – w tym alternatywnym scenariuszu dług wzrasta jedynie o 0,8 p. proc. w 2026 r.

Komentarz rynkowy

• RYNKI BAZOWE: Niedźwiedzie na rynku obligacji nie miały łatwego dnia. Słabe dane z amerykańskiej gospodarki (ISM), minimalnie gołębi Fed i informacja Departamentu Skarbu o zmniejszeniu emisji długoterminowych papierów zepchnęły rentowności obligacji mocno w dół (nawet o 20 pb). Ożywiło to dodatkowo amerykańską giełdę, ale – co ciekawe - nie wzruszyło dolara w żadną ze stron. Główny wniosek z posiedzenia FOMC i konferencji prasowej Powella jest taki, że w Fed nie ma specjalnego apetytu na dalsze podwyżki stóp procentowych, natomiast dyskusja o obniżkach została również po tamtej stronie Atlantyku odłożona na 2024. Jednocześnie, na obrazie świetnie radzącej sobie gospodarki USA pojawiły się pewne drobne rysy (ISM). Powinniśmy jednak zrobić krok wstecz i wrócić do obserwacji i analizy danych makro. Dzisiejszy kalendarz będzie nas kierować do Europy (PMI, BoE), ale przerywnik w postaci tygodniowych danych z amerykańskiego rynku pracy będzie mieć znaczenie. Głównym daniem będą jednak jutrzejsze dane z rynku pracy USA.
• PL FX/FI: Na niepłynnym, świątecznym rynku złoty wrócił z powrotem w okolice 4,47, ale para EUR-PLN jest z punktu widzenia analityka niemal martwa. Kurs zamknął się w kilku przedziałach wahań i raczej tam pozostanie w najbliższych dniach. Rynek obligacji z kolei podąża niemal wyłącznie za sygnałami z rynków bazowych i dzisiaj się to nie zmieni. Krajowe dane o inflacji pojawiły się w dobrym momencie (spadek rentowności), ale nie były decydujące i rynek doskonale zdaje sobie sprawę, że najbliższe posiedzenie RPP może wynieść na pierwszy plan także inne czynniki (np. krajowy policy mix). To wszystko implikuje dużą niepewność co do dalszej ścieżki stóp procentowych w Polsce i posiedzenie listopadowe zapowiada się ciekawie. Dziś bez czynnika krajowego.