Wiadomości

• US-DANE: Dobre dane z amerykańskiego rynku pracy (payrolls) za styczeń. Liczba nowych miejsc pracy w sektorach pozarolniczych w USA wzrosła w styczniu o 143 tys. Oczekiwano zwyżki o 175 tys. Miesiąc wcześniej wzrost wyniósł 307 tys., po korekcie z 256 tys. Stopa bezrobocia wyniosła 4,0%, oczekiwano 4,1% wobec 4,1% miesiąc wcześniej. Wynagrodzenia godzinowe wzrosły o 0,5% m/m wobec oczekiwanych 0,3%. Więcej o piątkowych danych z amerykańskiego rynku pracy piszemy w dalszej części raportu. Z kolei indeks sentymentu wśród konsumentów amerykańskich, opracowywany przez Uniwersytet Michigan, w lutym spadł do 67,8 pkt. z 71,1 pkt. miesiąc wcześniej. Rynek oczekiwał 71,8 pkt. Oczekiwana przez badanych w lutym inflacja w horyzoncie roku wzrosła do 4,3% wobec 3,3% poprzednio, w długim terminie wzrosła do 3,3% wobec 3,2% poprzednio. 
• PL-RPP: Pierwsze wnioski o obniżki stóp procentowych możliwe będą w kwietniu, gdy Rada dysponować będzie odpowiednimi danymi makro - poinformował członek RPP Ludwik Kotecki. Dodał, że ostatnia (lutowa) konferencja prezesa NBP lepiej odzwierciedlała nastroje w RPP niż styczniowa. 
• PL-RPP: Szybkiemu obniżaniu się inflacji nie sprzyjają różne uwarunkowania makroekonomiczne: wysoki wzrost płac, spodziewane ożywienie PKB, luźna polityka fiskalna, ryzyko wzrostu oczekiwań inflacyjnych - podano w opisie dyskusji ze styczniowego posiedzenia RPP. Według RPP odmrożenie cen energii w II poł. 2025 r. może przedłużyć okresu pozostawania inflacji powyżej celu. 
• PL-INWESTYCJE: Prezes Rady Ministrów zatwierdził listy zadań samorządowych na lokalnych drogach, szczególnie finansując zadania położone na obszarach powodziowych. Rządowy Fundusz Rozwoju Dróg w 2025 r. przeznaczy 2,7 mld zł na wsparcie inwestycji obejmujących odbudowę, przebudowę lub remont dróg powiatowych i gminnych. 
• FAO-DANE: Indeks cen żywności na świecie FAO w styczniu spadł do 124,9 pkt. ze 127,0 pkt. w grudniu. Spadki wskaźników cen cukru, olejów roślinnych i mięsa z nawiązką zrównoważyły wzrosty wskaźników cen produktów mlecznych i zbóż. W styczniu 2024 r. indeks był na poziomie 117,6 pkt. 

Wyżej na dłużej, czyli podsumowanie piątkowych danych 

Pierwsze tegoroczne dane z amerykańskiego rynku pracy zaskoczyły na plus: rewizje poprzednich miesięcy zrównoważyły małe rozczarowanie przyrostem zatrudnienia w styczniu; stopa bezrobocia spadła i oddaliła się od progów recesyjnych; wzrost płac pozostaje uporczywie wysoki. Jeżeli dołożymy do tego skok oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych w lutym, przepis na wyższe stopy procentowe będzie kompletny. Co więc pokazały piątkowe dane?  

Wzrost zatrudnienia przyspieszył w ostatnich miesiącach 

Odpowiedź na pytanie o to, jak zaskoczyło zatrudnienie poza rolnictwem, zależy od perspektywy. W samym styczniu jego przyrost był niższy od prognoz (+143 vs. +170 tys.). Ponieważ jednak zrewidowano w górę dane z okresu październik-grudzień, momentum wygląda bardzo solidnie (jest najwyższe od I kwartału 2023 r.). Rewizje z końcówki roku z nawiązką równoważą jednak rewizje poprzednich miesięcy w dół, więc per saldo poziom zatrudnienia jest mniejszy niż wydawało się przed publikacją. Tym niemniej, rewizje stawiają w zupełnie innym świetle zachowanie rynku pracy i stan gospodarki na początku zeszłego roku. Wg najnowszych danych, w styczniu 2024 r. przybyło 119 tys. miejsc pracy, w porównaniu do podanych w pierwszym szacunku 353 tys. Tamten odczyt walnie przyczynił się do rozkręcenia się rynkowych narracji o „braku lądowania”, napędzanym produktywnością przyspieszeniu gospodarki, itp. Gdyby BLS w pierwszym kroku podało 119 tys., początek 2024 r. na rynkach wyglądałby zupełnie inaczej.  

Zmiana zatrudnienia poza rolnictwem wg pierwszego i ostatniego szacunku (tys. m/m) 

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy 

Co ciekawe jednak, rynek pracy widziany przez pryzmat zatrudnienia poza rolnictwem wygląda stosunkowo najlepiej, w ostatnich miesiącach spadła bowiem łączna liczba przepracowanych godzin z uwagi na skracanie tygodnia pracy. To samo dotyczy będącego pochodną przepracowanych godzin łącznego dochodu z pracy. Czytelnicy zapewne zwrócą uwagę na czarną linię na poniższym wykresie – to liczba pracujących wg badania gospodarstw domowych, która w styczniu wzrosła o 2,5 mln osób. Cud? Nie, efekt uwzględnienia nowych danych o populacji, czyli de facto dużej imigracji z ostatnich kilku lat. Podbija to głównie wielkość populacji, aktywnych zawodowo, zatrudnionych i bezrobotnych a wpływ na ich ilorazy jest mały. W szczególności, jeśli w ogóle, to ta rewizja podbiła stopę bezrobocia o 0,1 pkt. proc. Jej spadek w styczniu b.r. o 0,1 pkt. proc. jest więc jak najbardziej realny.  

Aktywność na rynku pracy w USA wg różnych miar (% r/r) 

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy 

Płace dalej nie są spójne z realizacją celu inflacyjnego 

W samym styczniu przeciętne wynagrodzenie godzinowe wzrosło o 0,5% i, choć ryzyko rewizji jest tu duże, trzeba mieć na uwadze szerszy kontekst. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia pozostaje o ponad 1 pkt. proc. wyższa niż poziomy spójne z realizacją celu inflacyjnego. Płace w Stanach Zjednoczonych powinny bowiem rosnąć o 2,5-3% r/r, rosną o 4-4,5%.  

Dynamika płac w USA wg różnych miar (% r/r) 

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy 

Amerykanie boją się ceł 

Nastroje amerykańskich konsumentów są relatywnie niskie, aczkolwiek zależy to m.in. od sformułowanych pytań i innych szczegółów w metodyce badania, które wykraczają poza ramy tego krótkiego tekstu. Dość powiedzieć, że przed 2020 r. można było ekonometrycznie „zgadnąć”, jakie będą mniej więcej nastroje konsumentów na podstawie stopy bezrobocia, inflacji i innych statystyk makro. Teraz nastroje są wyraźnie niższe niż implikowałyby to dostępne dane o gospodarce. Nasza robocza hipoteza wyjaśniająca, dlaczego Amerykanie raportują aż takie niezadowolenie, zakłada, że chodzi o poziom cen. Nie to jednak zwróciło naszą (i inwestorów) uwagę w lutowym badaniu nastrojów, a oczekiwania inflacyjne amerykańskich konsumentów. Amerykanie oczekują bowiem, że inflacja w przeciągu najbliższego roku wyniesie 4,3% a w przeciągu pięciu lat – 3,3%. To trzeci miesiąc z rzędu wzrostów oczekiwań inflacyjnych i trudno nie wiązać ich ze spodziewanym wzrostem ceł w następstwie polityki nowego rządu USA (być może dołożyły się do tego też związane z ptasią grypą wzrosty cen jaj i mięsa). Jest to tym bardziej prawdopodobne, że okres zbierania danych zbiegł się w czasie z ogłoszeniem i odwołaniem wojny handlowej USA z Kanadą i Meksykiem. Krótkoterminowe oczekiwania nie są czymś, co byłoby niepokojące – wiemy, jak działają cła i jednorazowy wzrost cen odłożyłby się w statystykach inflacji dokładnie w taki sposób, że obawy konsumentów by się spełniły. To, co może zaniepokoić rynki i Fed, to średnioterminowe oczekiwania inflacyjne, które do tej pory chwalono jako zakotwiczone.  

Oczekiwania inflacyjne amerykańskich gospodarstw domowych wg Uniwersytetu Michigan (%) 

Źródło: Macrobond 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Po danych z amerykańskiego rynku pracy i wzroście oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych rentowności amerykańskich obligacji wzrosły o 5-6 pb wzdłuż całej krzywej, główne indeksy giełdowe spadły o ok. 1% a dolar umocnił się o niecałe 0,5%.  Słowem – dane nie zostały odebrane pozytywnie, choć mogło być gorzej, bo krzywa dochodowości mogła się przesunąć inaczej niż równolegle (tj. wypłaszczyć). Ponieważ jednak powrót do podwyżek stóp jest w zasadzie wykluczony, kluczową dźwignią w polityce pieniężnej pozostają skala dalszych obniżek stóp i ich tempo oraz stopa docelowa. Dane podobne do piątkowych wzmacniają ideę „wyżej na dłużej”, równoległe ruchy krzywej dochodowości mają więc sens. Co oczywiste, nie samymi danymi człowiek żyje, bo oprócz tego nad rynkami i gospodarką wisi kwestia polityki handlowej nowego rządu w USA. Powinniśmy się przyzwyczaić do przeskakiwania między jednym a drugim czynnikiem i w najbliższych dniach będzie mnóstwo okazji ku temu. Po pierwsze, prezydent USA zapowiedział kolejne podwyżki ceł (czytaj: teraz kolej na Europę). Po drugie, w tym tygodniu czeka nas mnóstwo wystąpień przedstawicieli Fed, z wizytą J. Powella w Kongresie (wtorek i środa) na czele. Po trzecie, pojawią się kolejne dane, tym razem dotyczące głównie cen w USA (środa: CPI, czwartek: PPI, piątek: sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa). 
• POLSKA: Polskie aktywa miały, biorąc pod uwagę zachowanie benchmarków na rynkach rozwiniętych, całkiem dobrą końcówkę tygodnia: złoty osłabił się do euro minimalnie, spready rentowności SPW zawęziły się, warszawskie indeksy giełdowe wciąż rosły. Póki co trendy są więc pozytywne i w krótkim okresie widać sporą przestrzeń do ich kontynuacji. Być może najmniejsza będzie na rynku FX, gdzie ustanawianie kolejnych lokalnych minimów EUR-PLN idzie opornie i mozolnie. Jak jednak wspominaliśmy wielokrotnie, mocny złoty nie jest sam w sobie przesłanką do osłabienia. Katalizatorów deprecjacji polskiej waluty chwilowo nie widzimy.

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

13 lutego, Saldo obrotów bieżących grudzień, Pekao: -1475 mln EUR Konsensus: -1330 mln EUR    

Od połowy 2024 r. systematycznie na polskim saldzie handlowym panuje deficyt. Grudzień nic tutaj nie zmieni (oczekujemy ponad 2 mld EUR deficytu handlowego), a problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty) i na razie nie widać tutaj perspektyw na poprawę. Nominalnie import towarów znowu wzrósł szybciej (zakładamy +5,2% r/r) niż eksport (+1,6% r/r).  Całe saldo obrotów bieżących w grudniu z deficytem prawie 1,5 mld EUR. Zakończył się też sezonowy okres (październik-listopad) dużego zastrzyku na saldzie dochodów pierwotnych. 

13 lutego, PKB Q4’24, Pekao: 3,3% r/r Konsensus: 3,4% r/r 

Na podstawie rocznych danych mamy całkiem precyzyjne szacunki PKB i jego składowych w IV kwartale. Więcej na ten temat pisaliśmy w osobnej publikacji.  

14 lutego, Inflacja CPI styczeń, Pekao: 5,0% r/r  Konsensus: 5,1% r/r  

Ze względu na coroczną wymianę wag w koszyku konsumpcyjnym GUS nie publikuje szybkiego szacunku (tzw. flash) inflacji CPI za styczeń i luty. Dopiero w połowie miesiąca dowiemy się czegoś o styczniowej inflacji (i tak na starych wagach), która według naszych oczekiwań wzrosła do 5,0% r/r. Początek roku to okres zwiększonej niepewności - wiele branż aktualizuje wtedy jednorazowo cenniki dostosowując się do panującej sytuacji gospodarczej i oczekiwań do jej kształtu w przyszłości. Z kolei inflacja bazowa (szczególnie w sektorze usług) pozostaje uporczywie wysoka – wg naszych prognoz obniżyła się w styczniu nieznacznie do 3,9% r/r. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.