Wiadomości

• PL-STOPY: Prezes NBP podtrzymał swoje jastrzębie nastawienie względem polityki pieniężnej. Podkreślił, że presja płacowa jest wciąż zbyt silna, inflacja bazowa uporczywie wysoka i wzrost cen usług zbyt szybki. Przeszkodą dla cięć stóp jest spodziewany wzrost cen energii w 2poł 2025 z powodów regulacyjnych. Podtrzymujemy prognozę, że Rada zacznie luzowanie polityki pieniężnej w lipcu i do końca roku obniży stopy procentowe o łącznie 100 pb do końca roku. Więcej na temat wczorajszej konferencji piszemy w dalszej części dziennika.
• PL-BUDŻET: Plan konsolidacji fiskalnej na lata 2025-2028 nie zakłada cięć inwestycji ani wydatków socjalnych – poinformowała wiceminister finansów H.Majszczyk. Plan zakłada, że w ciągu czterech najbliższych lat deficyt finansów publicznych obniży się z ok. 5 do 3% PKB. Wczoraj dowiedzieliśmy się zarazem, że rezerwy gotówkowe budżetu państwa wyniosły na koniec stycznia 183 mld zł a poziom finansowania potrzeb pożyczkowych na 2025 r. wynosi 38%. Rezerwy finansowe Ministerstwa Finansów są historycznie bardzo wysokie – dla porównania w styczniu ub. roku były o 50 mld zł mniejsze. Daje to Ministerstwu dużą przestrzeń do elastycznego zarządzania podażą obligacji na aukcjach.
• PL-DANE: W styczniu stopa bezrobocia wyniosła 5,4% wobec 5,1% miesiąc wcześniej – wynika ze wstępnego szacunku MRPiPS. Wzrost bezrobocia w styczniu był zgodny z oczekiwaniami ma przede wszystkim charakter sezonowy. Kondycja rynku pracy w Polsce pozostaje względnie dobra, choć od 2poł 2024 lekko się pogarsza.  
• UK-STOPY: Bank Anglii (BoE) obniżył główną stopę procentową o 25 pb, z 4,75 do 4,50%, zgodnie z oczekiwaniami. Zaskakująca była jednak jednomyślność członków tamtejszej RPP (spodziewano się jednego głosu przeciwnego cięciu). Tym niemniej, BoE pozostaje w sferze deklaratywnej jastrzębi (na tle innych europejskich banków centralnych): polityka pieniężna ma pozostać restrykcyjna a dalsze decyzje będą dotyczyć skali restrykcyjności. Jest to wciąż spójne z ostrożnym podejściem (jedno cięcie o 25 pb na kwartał).
• CZ-STOPY: Bank centralny Czech również obniżył stopę procentową o 25pb (do 3,75%). Zrobił to po jednym posiedzeniu pauzy w luzowaniu polityki pieniężnej. Decyzja została podjęta jednogłośnie mimo inflacji wciąż powyżej celu (2,8% w styczniu, cel to 2%) i podwyższonej dynamiki płac w tym kraju. Bank centralny Czech zaczął luzowanie polityki pieniężnej dokładnie rok temu i łącznie obniżył stopy procentowe już o 300pb. Kolejnych obniżek będzie już niewiele i mogą być bardziej rozłożone w czasie – wynika z ostatniej projekcji banku.
• DE-DANE: W grudniu produkcja przemysłowa w Niemczech spadła o 2,4% w stosunku do listopada, dużo głębiej niż przewidywał konsensus prognoz: -0,7% m/m. Oznacza to, że IV kwartał kończy się bardzo słabym wynikiem – produkcja przemysłu i budownictwa spadła w nim o 1,3% kw/kw, po raz trzeci z rzędu i szósty w ostatnich dwóch latach. Zwiększa to też ryzyko, że szacunkowy spadek niemieckiego PKB w IV kwartale jeszcze powiększy się w kolejnych rewizjach.

RPP konsekwentnie jastrzębia

Lutowe posiedzenie RPP nie przyniosło żadnych istotnych zmian w parametrach polityki pieniężnej i w komunikacji Rady. Stopy procentowe zostały więc pozostawione bez zmian, praktycznie cała druga strona komunikatu po posiedzeniu (ta dotycząca przyszłej ścieżki stóp i uwarunkowań ich kształtowania się) została skopiowana ze styczniowego komunikatu, a ton konferencji prezesa Glapińskiego nie zmienił się znacząco w stosunku do poprzednich wystąpień. Nie uważamy – wbrew niektórym pojawiającym się na rynku głosom – aby uległ złagodzeniu. To raczej efekt dojrzewania i doszlifowywania jastrzębiego konsensusu w Radzie i sposobu jego komunikowania. Czego więc dowiedzieliśmy się wczoraj o polskiej polityce pieniężnej?

Po pierwsze, Rada chciałaby mieć dużo więcej informacji. Lista niewiadomych obejmuje dynamikę płac na początku roku, inflację bazową (w tym cen usług), losy ustawowego mrożenia cen energii, zmiany cen regulowanych energii w II połowie roku, ewentualne efekty drugiego rzędu wspomnianych wzrostów cen energii oraz nastawienie polityki fiskalnej. Horyzont, w którym te informacje spłyną i zostaną uwzględnione w projekcjach NBP, liczy się w miesiącach. W szczególności, miesiącem tym nie będzie marzec.

Po drugie, framing inflacji jest konsekwentnie jastrzębi, nawet w drobnych szczegółach. Podamy jeden przykład – prezes Glapiński określił prognozowany spadek inflacji po czerwcu b.r. jako artefakt statystyczny i produkt działania efektów bazy, ewidentnie uznając 5% inflację za normalny obecnie poziom. W pewnym sensie więc polska polityka pieniężna zatoczyła pełne koło. Podwyższona inflacja bazowa nie jest bowiem spójna ze stabilizacją inflacji w celu, jeśli „nakładka paliwowo-żywnościowa” jest podwyższona.  

Po trzecie, jastrzębie nastawienie powinno być adekwatniej nazywane „relatywnie jastrzębim”, bo RPP zjastrzębiała w stosunku do wcześniejszej retoryki i (zwłaszcza) oczekiwań rynkowych. Bez tego kontekstu jej nastawienie jest neutralne ze wskazaniem na łagodzenie polityki pieniężnej. Kolejne decyzje Rady będą uzależnione od danych, ale w praktyce na stole leżą tylko dwie opcje: stabilizacja stóp lub ich obniżenie. Praktycznie cała zmienność w krajowej polityce pieniężnej w ostatnim półroczu to wszakże kwestia zmieniających się wskazań i oczekiwań co do momentu wznowienia cięć stóp. 

Po czwarte, Rada jest zadowolona z obecnej sytuacji na rynku FX. Umocnienie złotego ma sprzyjać spadkowi inflacji a jego negatywne konsekwencje są niewielkie. Innymi słowy, eksporterzy jakoś sobie radzą, na co wskazują wyniki badań NBP w zakresie kursu opłacalności eksportu (pisaliśmy o nich w poniedziałek, komentując najnowszy „Szybki monitoring”). Rada tym samym dała przyzwolenie na dalsze umocnienie złotego.

Co dalej? RPP będzie cierpliwie czekać na nowe dane i ich uwzględnienie w kolejnych projekcjach NBP. Wracając do pierwszego wniosku z powyższej listy – kalendarz publikacji i decyzji administracyjnych sprawia, że najwcześniejszym momentem, kiedy stopy mogą zostać ścięte, jest lipiec b.r. Spodziewamy się, że łącznie w 2025 r. stopy procentowe spadną o 100 pb.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień na głównych rynkach upłynął w spokojnej atmosferze. Dolar lekko umocnił się do euro (1,04-1,039), ale główna para walutowa zasadniczo oscyluje wokół 1,04 i jak na razie nie wykazuje chęci testowania niższych poziomów. Ciekawsze rzeczy dzieją na rynku obligacji. Rentowności Treasuries wzrosły na krótkim końcu o 3pb (niwelując obsunięcie ze środy), ale na długim końcu w zasadzie zostały bez zmian (po spadku o 8pb w środę). Warto też odnotować zawężenie spreadu między rentownością amerykańskiej 10-latki a stopą SOFR (też 10-letnią) – interpretowanej jako stopa procentowa bez ryzyka. Sugeruje to, że inwestorzy obstawiają poprawę sytuacji fiskalnej USA – zapewne oczekując jakichś sukcesów departamentu DOGE. Dziś najważniejszy dla rynku będzie raport Payrolls za styczeń. Jeśli okaże się zgodny z prognozami (175 tys. nowych miejsc i stopa bezrobocia 4,1%) to w zasadzie nie zostawi Fed zbyt dużo przestrzeni do dyskusji nad cięciami stóp. Widzimy więc więcej szans na wzrost rentowności Trasuries niż ruch w  przeciwnym kierunku lub nawet pozostanie na obecnych poziomach.
• POLSKA: RPP de facto udzieliła zezwolenia złotemu na dalszą aprecjację (por. komentarz we wcześniejszej części raportu). Mamy więc nowe wieloletnie minimum na parze EUR-PLN – wczoraj euro kosztowało w pewnym momencie mniej niż 4,19 zł. Co ciekawe, stało się to przy zauważalnym (ok. 10 pb w dół dla FRA 12x15) przesunięciu oczekiwań rynkowych co do spadku stóp proc. w Polsce. Polityka pieniężna nie była jednak jedynym czynnikiem wpływającym na wyceny krajowych aktywów. Na rynkach akcji i obligacji z kolei trwała wczoraj hossa – WIG20 zyskał prawie 3%, rentowności 10-letnich SPW spadły o 6 pb i nawet trochę więcej relatywnie do zagranicznych benchmarków. Zważywszy na to i generalnie dobry sentyment do regionu, trudno nie odnieść wrażenia, że na rynkach rosną nadzieje na zakończenie wojny w Ukrainie. Dziś w centrum uwagi pozostaną czynniki zagraniczne na czele z amerykańskim rynkiem pracy.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.