Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Polskie stopy procentowe prawdopodobnie pozostaną niezmienione albo - w najbardziej negatywnym scenariuszu - zostaną podniesione, aby odwrócić przedwczesne luzowanie z ubiegłego roku - powiedział członek Rady Polityki Pieniężnej Przemysław Litwiniuk, który jest uznawany za jednego z najbardziej jastrzębich członków RPP. Naszym zdaniem jego ocena dotycząca podwyżek stóp nie odzwierciedla dominującego poglądu w Radzie.
• PL-NBP: Należy zdecydowanie ograniczyć niepewność wśród uczestników rynku w zakresie wdrożenia nowej stawki referencyjnej, zastępującej WIBOR - oceniła pierwsza wiceprezes NBP Marta Kightley. Dodała, że bank centralny popiera funkcjonowanie na rynku obu formuł oprocentowania - na stopę stałą i zmienną.
• US-DANE: Ceny konsumpcyjne  w USA w lutym wzrosły o 3,2% r/r i o 0,4% m/m - podał amerykański Departament Pracy w komunikacie. Ten pierwszy wskaźnik przewyższył oczekiwania rynku o 0,1 pkt. proc. Wczorajszy odczyt oddala perspektywę obniżek stóp w USA. Tempo dezinflacji dóbr przemysłowych wyhamowało, natomiast od dwóch miesięcy obserwujemy kształtowanie się wyraźnego trendu wzrostowego, jeśli chodzi o ceny usług.

Inflacja w USA zakotwiczyła się powyżej celu inflacyjnego Fed

Jedno zaskoczenie inflacją w górę to przypadek, dwa to pech, trzy to już problem. Poprzednie (za styczeń) dane o inflacji w Stanach Zjednoczonych wywróciły do góry nogami scenariusze rynkowe dotyczące tamtejszej polityki pieniężnej. Lutowe to przyklepują. Co zatem poszło nie tak?

Wg normy sprzed pandemii inflacja bazowa powinna wynosić 0,1-0,2% m/m, co po 12 miesiącach składa się na dynamikę ok. 2% r/r, wokół której „skacze” inflacja CPI napędzana w krótkim okresie przez bardziej zmienne ceny żywności i energii. Ta norma była spełniona przez kilka miesięcy wiosną zeszłego roku i od tego czasu obserwujemy systematyczne przyspieszenie inflacji bazowej CPI (w tym roku do ok. 0,4% m/m). Gdyby nie wysoka baza z przełomu 2022 i 2023, widzielibyśmy to również w dynamikach r/r. Zobaczymy zaś wkrótce.

Inflacja bazowa CPI w USA, % m/m

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy. Czarna linia oznacza średnią dekadalną.

Odbicie inflacji w ostatnich miesiącach jest szeroko rozlane. Szczególnie niekorzystnie kształtują się trendy cenowe w usługach – trudno nie wiązać tego z relatywnie wysokim wzrostem płac nominalnych, ale czynnik ten prawdopodobnie ma znaczenie tylko dla niektórych usług. W styczniu wysoki wzrost cen usług maskowała niska realizacja cen dóbr przemysłowych, w lutym już tego nie obserwujemy. Tym niemniej, ceny dóbr są znacznie bardziej wahliwe niż ceny usług, więc łatwo tu pomylić szum z sygnałem. Bardziej niepokojące jest to, że dynamika cen dóbr minęła dno, a wraz z poprawą koniunktury w światowym przemyśle i odbiciem cen surowców dobra przemysłowe przestaną być czynnikiem dezinflacyjnym.

Wybrane elementy inflacji bazowej CPI w USA, % 3m/3m SAAR

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Lubiane przez nas miary inflacji oczyszczonej z wahań (mediana, średnia obcięta) utrzymały się w lutym na relatywnie wysokich poziomach. Jak wysokich? Gdyby pominięte przez nie elementy koszyka drożały w takim samym tempie, inflacja wynosiłaby 4,5-5% a nie 3-3,5%. Ostatnie dane (możemy do tego dołożyć płace i nominalne dochody gospodarstw domowych) wskazują więc, że inflacja w USA zakotwiczyła się powyżej celu.

Wybrane miary inflacji w USA, % 3m/3m SAAR

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Odnosimy wrażenie, że wielu komentatorów przedwcześnie ogłosiło sukces w walce z inflacją i zainwestowało dużo kapitału (emocjonalnego i intelektualnego) w ideę, że inflacja jest już w celu. Popularność pewnych specyficznych miar inflacji (np. momentum z wył. kategorii mieszkanie) można wiązać właśnie z tą implikacją, ale naszym zdaniem był to przesadnie optymistyczny wniosek. Ceny zbyt wielu kategorii zachowują się w sposób odległy od normy, nawet jeśli jest to maskowane czy to przez dobra przemysłowe czy to przez czynsze.

Inna część komentatorów powie „a nie mówiliśmy?” i przywoła popularne wykresy nakładające na siebie inflację notowaną w ostatnich latach i jej ścieżkę z lat 70-tych, sugerując drugą falę, podobną do tej z 2021-22. To oczywiście bałamutna analiza, ale jest tutaj ziarno prawdy. Po 2020 r. świat znalazł się w innym reżimie, jeśli chodzi o procesy cenotwórcze i tak, jak w poprzedniej dekadzie zdolność do kształtowania cen była mała, inflacja uporczywie niska (cel inflacyjny był dla inflacji sufitem) a stopy procentowe – zerowe, tak teraz ceny są podnoszone często i chętnie, inflacja jest uporczywie wysoka (czyżby cel inflacyjny stał się dla inflacji podłogą?) a stopy procentowe – relatywnie wysokie.

W konsekwencji, przed 2020 r. trend inflacji był na tyle nisko, że potrzeba było sprzyjających okoliczności, by inflacja znalazła się w celu i dużych szoków na rynkach surowców, by wzrosła powyżej niego. Teraz, przy obecnym trendzie, spadek inflacji do celu w USA wymaga pewnej dozy szczęścia.

Wreszcie, trzeba poruszyć aspekt międzynarodowy inflacji. O ile w Stanach Zjednoczonych „ostatnia mila” dezinflacji okazała się trudna, o tyle w strefie euro nie obserwujemy niczego podobnego. Być może jest to kwestia przesunięcia w czasie procesów inflacyjnych i dezinflacyjnych, ale równie dobrze może to być konsekwencja odmiennego charakteru inflacji i zupełnie innego otoczenia makroekonomicznego. Fed i EBC mogą chcieć prowadzić identyczną politykę, ale nie muszą tego robić i wyceny rynkowe powinny odzwierciedlać pewien rozjazd pomiędzy nimi.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Styczniowa inflacja nie była wypadkiem przy pracy, więc kolejne zaskoczenie w górę w danych CPI podbiło rentowności amerykańskich papierów skarbowych o 7-8 pb, umocniło dolara i… nie przeszkodziło indeksom giełdowym rosnąć. W momencie sporządzania niniejszego komentarza rynki już nie wyceniały pełnej obniżki stóp na czerwcowym posiedzeniu FOMC – zamiast tego moment pierwszej obniżki przesunął się na lipiec. Łącznie ten rok może zdaniem rynku przynieść 3 lub 4 cięcia – znacznie mniej niż wyceniano 2 miesiące temu. Tym niemniej, idea cięć stóp nie umarła całkowicie. Póki co w danych ze Stanów Zjednoczonych nie ma niczego, co przemawiałoby za powrotem inflacji do szczytów z 2022 r, więc jeśli ktoś uważa, że polityka pieniężna jest mimo wszystko zbyt ciasna, to powinien spodziewać się przynajmniej takiego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej jak ten wyceniony przez rynki. Czy polityka pieniężna jednak jest ciasna? W przypadku tak dużej gospodarki jak amerykańska i tak skomplikowanego systemu jej transmisji odpowiedź na to pytanie może być bardziej skomplikowana niż się z pozoru wydaje. Wspomniane wcześniej zachowanie indeksów giełdowych wskazuje na to, że nie jest to aż tak duży problem. CPI za nami, PPI i inne publikacje przed nami, ale nie dzisiaj (pusty kalendarz). Dziś rynek może pozwolić sobie na trawienie wczorajszych wieści.
• POLSKA: Spadek EUR-PLN poniżej 4,30 przyciągnął chętnych do kupowania euro po atrakcyjnych poziomach, ale ich aktywność nie przyniosła znaczącego ruchu na EUR-PLN w górę. W szczególności, obroniły się dawne minima lokalne i udało się uniknąć fałszywego wyłamania w dół. Argumenty za aprecjacją złotego pozostają w mocy, otwarte jest pytanie o próg bólu i granice aprecjacji. Rynek SPW podążał z kolei w ślad za sygnałami z zagranicy, ale dziś niekwestionowana dominacja czynników globalnych się skończy. Do gry wracają bowiem czynniki krajowe w postaci aukcji sprzedaży obligacji skarbowych.