Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Prawdopodobieństwo kształtowania się inflacji poniżej 3,5% przekracza 50% dopiero w 2026 r., a prawdopodobieństwo spadku inflacji poniżej 2,5 proc. jest najniższe od roku i do końca 2026 r. nie zbliża się do 50% - napisała na profilu na LinkedIn w komentarzu do marcowej projekcji NBP członkini RPP Joanna Tyrowicz.
• PL-NBP-RAPORT: Wg najnowszego „Raportu o inflacji” NBP inflacja CPI, niezależnie od losów działań osłonowych w zakresie cen energii i żywności, spadnie do pasma dopuszczalnych odchyleń od celu w 2025 r. i będzie kontynuować bardzo łagodny trend spadkowy. Jednocześnie, NBP zrewidował w górę prognozy PKB, głównie ze względu na większy optymizm co do inwestycji. Więcej o projekcji marcowej NBP piszemy poniżej, w dalszej części raportu.
• PL-BUDŻET: Ministerstwo Finansów poinformowało, że obniżona stawka VAT na żywność nie będzie obowiązywać po 31 marca. Powrót stawki VAT 5% przełoży się na wzrost dochodów budżetowych o 11 mld zł i inflacji o 0,8 pkt. proc.  
• PL-DŁUG: Minister Finansów Andrzej Domański poinformował, że MF uplasował w poniedziałek 5-, 10- i 30-letnie obligacje na łączną kwotę 8 mld dolarów, co stanowi największą polską emisję w tej walucie w historii. Obligacje wyceniono na odpowiednio 70, 105 i 130 pb powyżej rentowności analogicznych amerykańskich papierów. Oznacza to, że sfinansowano ponad połowę potrzeb pożyczkowych na rok bieżący. Ministerstwo podało również, że na jutrzejszym przetargu sprzedaży obligacji zaoferuje papiery o wartości 6-9 mld zł (nieco więcej niż podano w miesięcznym planie podaży).
• CZ-DANE: Inflacja CPI spadła z 2,3 do 2,0% r/r, poniżej prognoz zakładających spadek do 2% r/r. Inflacja w Czechach tym samym znalazła się w celu a krótkookresowe miary inflacji bazowej są spójne z jeszcze niższą dynamiką cen. Bank centralny Czech ma zatem przestrzeń do kontynuacji cięć w szybkim tempie (50 pb na posiedzenie) i sprowadzenia w tym roku stóp procentowych do najniższego poziomu w regionie. 
• UK-DANE: Brytyjski rynek pracy wszedł w 2024 r. w gorszej formie: stopa bezrobocia (mierzona jako średnia 3-miesięczna) wzrosła z 3,8 do 3,9%, zatrudnienie spadło o 21 tys. etatów a wzrost płac nominalnych okazał się o 0,1 pkt. proc. niższy od przewidywań. 
   

Projekcja na erę wysokich stóp procentowych

Wczoraj został opublikowany i zaprezentowany nowy „Raport o inflacji” NBP. Jego zręby poznaliśmy już wcześniej w komunikacie po posiedzeniu RPP i na konferencji prezesa NBP, od wczoraj o poglądach ekonomistów NBP wiemy już wszystko. W szczególności: rewizja prognoz PKB w górę to w przypadku roku bieżącego zasługa po równo konsumpcji i inwestycji a w przypadku 2025 inwestycji; ścieżka inflacji odgina się od tej z projekcji listopadowej głównie z uwagi na drastycznie odmienne założenia co do cen energii (niższych). 
Tym niemniej, w projekcji jest kilka akcentów, które należy ocenić jako jastrzębie i przypomnieć, że – co ważniejsze – jako takie będą postrzegane przez RPP. 
Po pierwsze, powrót inflacji do celu jest – jak już się przyzwyczailiśmy dzięki poprzednim edycjom „Raportu” – dwuznaczny. Wprawdzie inflacja na koniec horyzontu prognozy znajduje się (niezależnie od scenariusza) w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu, ale nie dokładnie w celu. Samo zbiegnięcie do niego odbywa się już poza horyzontem prognozy.

Prawdopodobieństwo kształtowania się inflacji w celu i poza celem wg projekcji NBP

 
Źródło: Macrobond, Pekao Analizy 

Po drugie, wprawdzie NBP pokazuje symetryczny rozkład ryzyk dla ścieżki centralnej projekcji, ale w projekcji zaszyte jest dużo większe ryzyko, które nie wpływa na kształt wachlarza (a może powinno). NBP prognozuje systematycznie ujemny wkład cen energii i żywności do CPI, dzięki któremu inflacja spędza większą część lat 2025-26 w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu. Inflacja bazowa tymczasem przekracza 4% przez większą część czasu w każdym scenariuszu (jest to najwyższa inflacja bazowa na koniec horyzontu projekcji NBP od 2007 roku). Stawia to na głowie ideę nakładki paliwowo-żywnościowej. 
Dla przypomnienia – w poprzednich dekadach Polskę dotykały seryjne szoki podbijające ceny żywności i energii, które sprawiały, że warunkiem (i ex post, i ex ante) realizacji celu NBP była inflacja bazowa plasująca się poniżej 2,5%. Oznacza to, że jeśli NBP ma rację co do uporczywości inflacji bazowej (a wielu prognozujących, w tym my, zakłada nawet zatrzymanie jej trendu spadkowego na przełomie tego i przyszłego roku), to inny od zakładanego rozkład szoków w częściach niebazowych wybije inflację wyraźnie powyżej celu. Alternatywnie – jeśli ktoś wierzy w to, że średnio rzecz biorąc ceny energii i żywności będą rosnąć o 2,5%, to powinien zakładać spadek inflacji bazowej do 2,5%. Inflacja bazowa jest zresztą nie tylko wysoka, ale też zrewidowano ją w górę, intensyfikując wspomniane wcześniej ryzyka.

Inflacja i inflacja bazowa prognozowane przez NBP na koniec horyzontu projekcji (~2 lata)
% r/r

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy 

Przyłożenie historycznej funkcji reakcji do takiej projekcji dyktowałoby nie tylko stabilizację stóp na obecnym poziomie, ale wręcz powrót do podwyżek. W przeszłości, gdy NBP prognozował utrzymywanie się inflacji bazowej w okolicy 3% lub wyżej, RPP na ogół podwyższała stopy procentowe (2007-2008, 2010-2011, 2021-2022 – wyjątek to 2018). 
Po trzecie, NBP jest całkiem optymistyczny co do wzrostu płac, zakłada bowiem jego wyhamowanie z prawie 13% w I połowie tego roku do 7% w 2025. Dotychczasowe trendy i wzorce zaskoczeń nie przemawiają tutaj za prognozą NBP. Co do kierunku zgadzają się jednak wszyscy prognozujący – płace nominalne będą hamować..
Wreszcie, wszystkie w/w wnioski są formułowane przy założeniu stabilnych stóp procentowych, co oznacza że ich ewentualne obniżenie oddaliłoby powrót do celu. Jego przybliżenie przez wznowienie podwyżek (czy raczej odwrócenie obniżek z jesieni zeszłego roku) jest być może uznane za niewarte zachodu z uwagi na niekorzystne sacrifice ratio (koszty dla gospodarki związane z pogłębieniem dezinflacji). 
Powyższa analiza projekcji (liczba mnoga) może wydawać się Czytelnikom pesymistyczna, ogólny wydźwięk nowego „Raportu o inflacji” wcale taki nie jest. Na towarzyszącej mu prezentacji wiele miejsca poświęcono dezinflacji i jej zaawansowaniu, w szczególności szeroko rozlanemu hamowaniu dynamik cen oraz ustabilizowaniu oczekiwań inflacyjnych. NBP wykazuje sporo optymizmu co do perspektyw wzrostu gospodarczego w kolejnych latach. Z naszej perspektywy interesujące wydawały nam się rozważania dotyczące stopy oszczędności i odbudowy ich zasobu – poglądy nasze i NBP na tę kwestię są, jak się wydaje, identyczne. Tu również leży jednak element ryzyka dla inflacji – jeśli skłonność do oszczędzania okaże się mniejsza przy tej dynamice dochodów realnych i tych trendach w nastrojach społecznych, inflacja będzie wyższa. 
Reasumując, przy obecnej linii w polityce pieniężnej obecny kształt projekcji inflacyjnej jest wsparciem dla stabilizacji stóp w kolejnych kwartałach i nie widać tutaj, dlaczego koniec b.r. miałby być jakąś cezurą. Wręcz przeciwnie – stabilizacja stóp procentowych w 2025 powinna być bazowym scenariuszem w świetle ostatniego „Raportu o inflacji”. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Początek tygodnia zapamiętamy jako upływający pod znakiem dryfu rentowności w górę. „Dryf” jest tutaj znamiennym określeniem, bo chodzi o powolne, niezwiązane z żadnym konkretnym wydarzeniem wzrosty, których łączna skala była umiarkowana. Dziś w kalendarzu mamy wydarzenie, które może poruszyć rynkami – to publikacja inflacji CPI w USA. Jej znaczenie jest niebagatelne. Dane te mogą bowiem potwierdzić formowanie nowego (inflacyjnego) trendu lub skorygować wystrzał ze stycznia, czyniąc go wypadkiem przy pracy. 
• POLSKA: Dokonało się. Wczoraj EUR-PLN złamał barierę 4,30 w sposób zdecydowany i trwały i złoty jest najmocniejszy w stosunku do euro od lutego 2020 (i przy okazji najmocniejszy do forinta w historii). Otwiera to oczywiście przestrzeń do dalszych spadków, w stronę 4,20, ale w dalszym kroku otwiera też dyskusję dotyczącą limitów jego aprecjacji. Spojrzenie krótko- i średniookresowe oczywiście pokaże, że złoty jest relatywnie mocny (ma ku temu oczywiście powody), spojrzenie długookresowe może z kolei naświetlić niedowartościowanie, które stało się cechą strukturalną złotego po 2008 r. Z rynkowego punktu widzenia perspektywa długookresowa jest oczywiście mało ciekawa, natomiast ma ona konsekwencje ekonomiczne, sugeruje bowiem większą zdolność gospodarki do „udźwignięcia” mocnego złotego niż sugerowałyby to argumenty oparte tylko na kondycji eksporterów. Na razie jednak złotemu sprzyja prawie wszystko. Tego samego nie można powiedzieć o obligacjach skarbowych, które były przedmiotem wyprzedaży. Jej źródła leżały zagranicą – rentowności SPW podążały za benchmarkami z rynków bazowych. Dziś będzie zapewne podobnie. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znaduje się tutaj.