Najważniejsze dziś

Dziś najważniejszy będzie raport Payrolls z USA (o 14:30), a wraz z nim zmiana zatrudnienia poza rolnictwem w listopadzie (konsensus: +170 tys. etatów), stopa bezrobocia (konsensus: 3,9%) oraz dynamika płacy godzinowej (konsensus +4,0% r/r).

Wiadomości

• PL-RPP: Wczoraj odbyła się konferencja prasowa prezesa NBP Adama Glapińskiego. Potwierdził on, że spodziewa się zejścia inflacji do celu w horyzoncie najbliższych dwóch lat. Stopy procentowe będą jego zdaniem dalej obniżane, ale nie zgodnie z jakąś predeterminowaną ścieżką, ale gdy napływające dane makroekonomiczne będą takie obniżki uzasadniać. Jako ważną cezurę ponownie wskazał marzec 2024 r., gdy polityka fiskalna nowego rządu i wysokość cen regulowanych zostaną już ustalone a NBP opublikuje nową projekcję inflacyjną. Podtrzymujemy opinię, że RPP powróci do obniżek stóp procentowych dopiero w drugiej połowie przyszłego roku a ich łączna skala w 2024 wyniesie 50pb.  
• PL-BUDŻET: Odchodzący premier M. Morawiecki poinformował, że podpisze rozporządzenie o utrzymaniu zerowej stawki VAT na żywność w 1kw 2024 r. Trudno powiedzieć, czy decyzję tę podtrzyma nowy rząd, który prawdopodobnie wyłoni dotychczasowa opozycja. Na razie zakładamy, że 5% VAT na żywność jednak wróci z początkiem 2024 r. Gdyby tak się nie stało, to ścieżka inflacji przesunie się w dół o ok. 1 pkt proc., ale jej spadkowe nachylenie (wg naszych prognoz) nie zmieni się. Ponadto Sejm przegłosował ustawę o zamrożeniu cen energii elektrycznej i gazu dla gospodarstw domowych, jednostek samorządu terytorialnego oraz małych i średnich przedsiębiorstw na 1 połowę 2024. Zakładamy, że w drugiej połowie przyszłego roku ceny energii wzrosną, ale nie do rynkowego poziomu (wyobrażenie o skali potencjalnego wzrostu cen w takiej sytuacji dają taryfy zgłoszone w tym roku do URE - prąd +76% oraz gaz +48%), ale w ograniczonej skali (rzędu 11%). Więcej na temat dyskrecjonalnych zmian w polityce fiskalnej państwa w przyszłym roku piszemy w dalszej części raportu.
• PL-TSUE: TSUE wydał wczoraj wyrok w sprawie C-140/22. Europejski trybunał powołał się na dyrektywę 93/13 i zawyrokował, że – wbrew polskiej praktyce orzeczniczej – uznanie bezskuteczności abuzywnych postanowień umownych nie może być uzależnione od złożenia przez konsumenta oświadczenia o nieważności umowy. Ponadto kredytodawca nie może pomniejszyć roszczenia konsumenta o korzyści, które kredytobiorca uzyskał podczas wykonywania umowy kredytu. TSUE nie wypowiedział się jednak o tym, w jaki sposób należy liczyć termin przedawnienia w procesach frankowiczów.
• PL-BUDŻET: Rezerwy gotówkowe Ministerstwa Finansów na koniec listopada wyniosły 117,7 mld zł. To nieco więcej niż w październiku (113,2 mld zł), ale o 8,5 mld zł mniej niż w listopadzie ub. roku (126,2 mld zł). W grudniu jest planowana jedna aukcja sprzedaży obligacji o wartości 4-8 mld zł i nie są już planowane aukcje zamiany. Do wykupu w 2023 pozostaje dług o wartości 1,5 mld zł. Oznacza to, że poziom prefinansowania potrzeb pożyczkowych na 2024 r. wyniesie ok. 10%. 
• PL-DŁUG: BGK wyemitował obligacje denominowane w EUR o wartości 125 mln EUR.
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu wyniosła 220 tys. – dokładnie tyle ile wynosił konsensus prognoz. To niewielki historycznie poziom, który nie wskazuje by stopa bezrobocia w USA miała dynamicznie rosnąć.
• EZ-DANE: PKB strefy euro spadło w 3kw 2023 o 0,1% kw/kw – potwierdził Eurostat w drugim odczycie tej statystyki.

Dyskretny urok wydatków dyskrecjonalnych

Nadchodzący 2024 r. będzie kolejnym rokiem z pogłębiającym się deficytem finansów publicznych. Spodziewamy się, że saldo sektora instytucji rządowych i samorządowych (ang. general government, tzn. obliczane wg metodologii UE) obniży się z -4,9% PKB w tym roku do -5,3% w kolejnym. W dzisiejszym biuletynie przyglądamy się, jak poszczególne propozycje fiskalne wpływają na zagregowany deficyt.
Czynniki dyskrecjonalne – czym są?
Wydatki sektora general government można podzielić na dwie grupy:
•    Dyskrecjonalne – są to wszelkiego rodzaju wydatki „nadzwyczajne”, pozostające w gestii władz fiskalnych i nieuregulowane ściśle przepisami (np. nieprzewidziane koszty walki z pandemią COVID-19)
•    Pozostałe (na potrzeby tego tekstu nazwijmy je bazowymi) – są to pozostałe, „standardowe” wydatki, przewidziane i ujęte w planach finansowych państwa (np. ustawowa waloryzacja emerytur, normalne koszty funkcjonowania armii itp.)
Aby bardziej wyraźnie dostrzec czynniki kształtujące przyszłoroczny stan finansów publicznych, dodatkowo wyodrębniliśmy z kosztów poszczególnych rozwiązań fiskalnych komponent dyskrecjonalny. Wyniki naszej analizy przedstawia poniższy wykres.

Deficyt 2024 – dekompozycja

Źródło: Pekao Analizy na podstawie dokumentacji publicznej

Czego się dowiedzieliśmy?

• Pierwszy i najważniejszy wniosek, który uzyskaliśmy, jest następujący: gdyby nie jednorazowe wydatki dyskrecjonalne, deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych mógłby być niemal o połowę niższy i plasować się na poziomie -3,1% PKB zamiast prognozowanych 5,3% poniżej zera. A w jaki sposób brakujące 2,2% PKB rozkłada się pomiędzy poszczególne narzędzia fiskalne?
• Obronność: w uzasadnieniu do ustawy budżetowej na 2024 r. czytamy, że wydatki budżetu państwa na obronność wniosą nie mniej niż 3% PKB, podczas gdy Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych planuje zadłużyć się na dodatkowy 1,1% PKB. Łącznie daje to 4,2% PKB na obronność, z czego 2% (zgodnie ze standardem NATO) uznajemy za wydatek standardowy, zaś pozostałe 2,2% - dyskrecjonalny
• 800+: całość kosztów waloryzacji świadczenia wychowawczego do kwoty 800 zł to wg Oceny Skutków Regulacji 24 mld PLN, czyli 0,6% PKB. Klasyfikujemy je jako wydatek dyskrecjonalny, związany z realizacją obietnic złożonych w kampanii wyborczej.
• Podwyżki płac w budżetówce (PSB): w projekcie budżetu zapisano podwyżki dla budżetówki w wysokości 12,3% - na wynagrodzenia w państwowych jednostkach budżetowych przeznaczono 65,7 mld PLN. Za wydatek dyskrecjonalny uznajemy różnicę pomiędzy zaplanowanym funduszem wynagrodzeń a kwotą, która byłaby potrzebna, aby sfinansować wzrost płac w budżetówce o 20% - mowa o 0,2% PKB, przy całkowitym koszcie podwyżki na poziomie 0,4% PKB.
• Likwidacja zerowego VAT na żywność: powrót niezerowych stawek VAT na żywność zwiększa dochody podatkowe państwa. Szacujemy, że budżet może liczyć na dodatkowe 12,5 mld PLN (0,3% PKB) z tego tytułu – tę kwotę oszacowaliśmy na podstawie informacji MF o koszcie funkcjonowania zerowych stawek VAT, zwaloryzowanych nominalną dynamiką PKB. Całkowity efekt klasyfikujemy jako dyskrecjonalny.
• Mrożenie cen energii – dalsze losy tarczy antyinflacyjnej pozostają niepewne. Mimo braku ostatecznych rozstrzygnięć legislacyjnych, oczekujemy, że likwidacja tarcz (możliwa w drugiej połowie 2024 r.) mogłaby przynieść budżetowi 0,4% PKB dodatkowego dochodu. Całość tego efektu byłaby wyłącznie dyskrecjonalna.

Komentarz rynkowy

• RYNKI BAZOWE: Nie będzie przesadą, jeśli napiszemy, że wczoraj nic się nie działo na rynkach bazowych. Każdy z głównych instrumentów rynków FX i FI pozostawał w bardzo ciasnych zakresach wahań a inwestorzy zamarli w oczekiwaniu na nowe sygnały. Jakiego rodzaju sygnały mogłyby coś zmienić? To przede wszystkim dzisiejsze dane z amerykańskiego rynku pracy. Główne zmienne w ostatnich miesiącach znalazły się w negatywnych trendach i ich kontynuacja padłaby na podatny grunt w postaci mocno rozkręconych zakładów o niższe stopy. To samo rozkręcenie zakładów sprawia, że rynek jest podatny na złapanie na wykroku przez relatywnie lepsze dane. Pomimo tego, że znajdujemy się w przededniu okresu świąteczno-noworocznego, dzisiejsza publikacja danych z USA może zatem przynieść duży wzrost zmienności.
• PL FX/FI: Bez zmian na krajowym FI i FX – krótka konferencja prasowa prezesa NBP nie dała uczestnikom rynku żadnych sugestii co do kształtowania się stóp w przyszłości a stabilność benchmarków z rynków bazowych udzieliła się polskim odpowiednikom. Dziś powinno być pod względem zmienności nieco lepiej z racji publikacji danych z amerykańskiego rynku pracy.