Najważniejsze dziś

Dziś czeka nas spokojny dzień: o 10:00 poznamy koniunkturę za Odrą wg indeksu Ifo, zaś o 14:00 – miary inflacji bazowej w Polsce.

Wiadomości

• PL-DANE: GUS zrewidował listopadowy odczyt inflacji CPI o 0,1 p. proc. w górę – listopadowa dynamika cen wyniosła ostatecznie 6,6% r/r. Listopad był przeto drugim z rzędu miesiącem, w którym szacunek flash został przez GUS ex post zrewidowany w górę. Czynnikiem hamującym dezinflację okazały się ceny paliw (8,8% m/m), ale wiele wskazuje, że pozytywne zaskoczenie przyniosła inflacja bazowa (wg nas 7,2-7,3% r/r, dokładny odczyt poznamy już dziś) i spadek inflacji cen usług, który jednak pozostaje pod silnym wpływem mocnego rynku pracy. Na grudzień spodziewamy się jeszcze delikatnego wzrostu dynamiki CPI, ale inflacja pozostanie poniżej 7% r/r.
• PL-DANE: Zgodnie z informacją przekazaną przez Jana Grabca, szefa KPRM, na wtorek zaplanowano przyjęcie nowego projektu ustawy budżetowej na 2024 r. przez rząd.
• EZ-DANE: Koniunktura w strefie euro pokazuje w grudniu oznaki stagnacji. Zgodnie ze wstępnym szacunkiem, PMI dla przemysłu wyniósł 44,2 pkt. (identycznie jak w listopadzie, ale o 0,3 pkt. poniżej konsensusu prognoz), zaś w sektorze usług 48,1 pkt. (wobec 48,7 pkt. w ubiegłym miesiącu). Struktura odczytów z poszczególnych państw strefy euro pozostaje zbliżona, a lepsza koniunktura w usługach (relatywnie do przemysłu) może pozostawać w związku z dobrą sytuacją na rynku pracy i dodatnią dynamiką płac realnych.
• US-DANE: Koniunktura za oceanem nadal lepsza niż w Europie, ale nastroje między przemysłem a usługami rozjeżdżają się coraz szerzej. Grudniowe odczyty PMI wyniosły 48,2 pkt. (przemysł, spadek z 49,4 pkt. w listopadzie) i 51,3 pkt. (usługi, wzrost z 50,8 pkt.).
• EZ-DANE: Europejska nadwyżka w handlu zagranicznym utrzymuje się nad kreską. Zgodnie z danymi Eurostatu za październik, bilans handlu zagranicznego uplasował się na poziomie 10,9 mld EUR (po odsezonowaniu) – zarówno powyżej konsensusu prognoz (10,3 mld EUR), jak i odczytu wrześniowego (8,7 mld EUR).

Wyboista droga do ożywienia w strefie euro

Relatywnie jastrzębia konferencja prasowa EBC nie mogła mieć lepszego postscriptum niż kiepskie dane o koniunkturze za grudzień, które ujrzały światło dzienne następnego dnia. Wskaźniki PMI rozczarowały gremialnie: w przemyśle i w usługach; największych państw strefy euro i dla całego bloku; w kategoriach absolutnych i relatywnie do USA. PMI w przemyśle strefy euro ustabilizował się na poziomie 44,2 pkt. (zamiast rosnąć do 44,6), jego usługowi odpowiednik z kolei spadł z 48,7 do 48,1 pkt. (zamiast rosnąć do 49,0). Po uśrednieniu oznacza to spadek z 47,6 do 47,0, dokładnie 1 pkt. poniżej prognoz.  

PMI w strefie euro

Źródło: Macrobond, S&P Global 
Po pierwsze, mimo wszystko przemysłowy PMI jest w trendzie wzrostowym, choć jego nachylenie jest niskie a punkt startowy – bardzo niski. Grudniowy odczyt sam w sobie nie unieważnia scenariusza ożywienia w tym segmencie. W przypadku usług nie obserwujemy żadnej tendencji – tu nastroje nie zmieniły się od sierpnia. 
Po drugie, najsłabiej w PMI wygląda ostatnio komponent zatrudnienia. Wynik grudnia jest najsłabszym od początku 2021 r. (i jednocześnie dopiero po raz drugi w tym cyklu implikuje spadek liczby pracujących) a w przemyśle – najsłabszy od 2012, nie licząc najgorszych pandemicznych miesięcy. Rozkręcanie się spadków zatrudnienia jest niepokojące i jednocześnie zgodne ze wskazaniami innych badań koniunktury (IAB, Ifo, ESI). Naszym zdaniem przełoży się to też na pogorszenie sytuacji na rynku pracy widzianej w twardych danych – zaczątki już widzimy a zwyczajowe opóźnienia między miękkimi i twardymi danymi każą uzbroić się w cierpliwość. 
Po trzecie, obecne poziomy PMI są spójne ze spadkiem PKB strefy euro o przynajmniej 0,4 pkt. proc. Tym niemniej, PMI za III kwartał implikował niewiele płytszą kontrakcję i skończyło się spadkiem PKB o 0,1 pkt. proc. Spoglądając szerzej, większość odczytów PKB z ostatnich dwóch lat była wyższa niż wartości implikowane przez PMI. Zmiana relacji PMI-PKB jest zachęcająca, ale może nie być trwała, zwłaszcza jeśli dotychczasowa odporność rynku pracy miała do tego wkład i jeśli mamy rację, że ten okres odporności się kończy. 

PMI w strefie euro

 Źródło: Macrobond, S&P Global, Eurostat, Pekao Analizy

Po czwarte, przy obecnych poziomach PMI EBC na ogół ciął już stopy procentowe. 
Po piąte, z ostatniego posiedzenia EBC i konferencji prasowej C. Lagarde warte skomentowania są ostatnie prognozy tego banku. Można je ocenić jako nader optymistyczne z punktu widzenia PKB i nader pesymistyczne z punktu widzenia inflacji. EBC spodziewa się bowiem dość wysokiej inflacji bazowej (w tym nawet w końcówce b.r.) i relatywnie wysokich wzrostów cen żywności w 2024 (czego nie sugerują żadne wskaźniki wyprzedzające). Prognoza EBC wydaje się martwa w momencie publikacji, tj. na tyle podatna na zaskoczenia w jednym kierunku, że będzie rewidowana. Być może – tu zaryzykujemy małą teorię spiskową – chodziło o stworzenie warunków do gołębiego skrętu w I kwartale 2024 r., kiedy skala i kierunek zaskoczeń będą znane a prognozy EBC urealnione. 
Europejski przemysł prawdopodobnie minął punkt zwrotny, europejska gospodarka jako całość – niekoniecznie. Argumenty za ożywieniem przemysłu w Europie są znane, ale wszystkie mają charakter globalny (koniunktura w Azji, cykl zapasów, wygaśnięcie negatywnych szoków podażowych i sektorowych). Choć ze wszystkich głównych gospodarek strefa euro jest najbardziej nastawiona na eksport, nie należy przeceniać tego czynnika. Kłopoty europejskiego przemysłu są również (a może: przede wszystkim) natury wewnętrznej. Tu zaś trzeba pamiętać o trajektorii polityki pieniężnej i jej wpływu na gospodarkę. Kumulacja efektów zacieśnienia monetarnego w strefie euro miała przypadać na przełom 2023/2024 po czym presja lekko osłabnie. Ale bez złagodzenia polityki pieniężnej impuls prowzrostowy z tej strony będzie skromny.  

Wpływ dotychczasowego zacieśnienia polityki pieniężnej w strefie euro na wzrost PKB (pkt. proc.)

Źródło: EBC, Eurostat, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

Ostatnie dane makro rysowały dość oczywisty scenariusz dla głównych banków centralnych – Fed miał brzmieć jastrzębio a EBC gołębio. Stało się jednak odwrotnie i pierwszy w stronę cięć stóp skręcił Fed. W konsekwencji, rentowności obligacji na rynkach bazowych kontynuowały w zeszłym tygodniu swój zjazd – w USA spadki oscylowały wokół 30 pb, w zależności od tenoru. W Niemczech spadki były z powodów zarysowanych na początku komentarza oczywiście mniejsze (20-25 pb). Nie dziwi zatem, że EUR-USD wzrósł znacząco i znalazł się w okolicy kluczowego poziomu oporu (1,10). Tylko słabym wynikom badań koniunktury w grudniu zawdzięczamy to, że rajd euro nie został przedłużony. 

Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych (%)

Źródło:Refinitiv, Pekao Analizy

Nie zmieniamy zdania – to EBC ma i będzie miał więcej powodów do cięć stóp i to w odniesieniu do EBC można śmiało mówić, że jest spóźniony. Im większa zwłoka w łagodzeniu polityki pieniężnej, tym bardziej polityka pieniężna będzie musiała nadrabiać zaległości. Oznacza to, że trzymanie stóp proc. na wysokim poziomie dziś jest przepustką do niższych a nie wyższych stóp w przyszłości. 

Kurs EUR-USD

Źródło:Refinitiv, Pekao Analizy
Dla polskich rynków to był dobry tydzień. Wprawdzie złoty nie umocnił się trwale po gołębim skręcie Fed, ale obligacje przeżyły doskonały tydzień, z rentownością 10-latki spadającą poniżej 5%. Gołębie banki centralne na świecie to dobra wiadomość nie tylko dla polityki pieniężnej, ale również dla polityki fiskalnej z uwagi na większe możliwości sfinansowania dużych potrzeb pożyczkowych na 2024 r. m.in. rękami inwestorów zagranicznych. Dla polityki pieniężnej tworzy to jednak w średnim okresie dylemat. Utrzymanie wysokich stóp procentowych zachęci do dużego napływu kapitału i zwiększy presję na aprecjację złotego. Polityka pieniężna łatwo w tych warunkach może stać się zbyt restrykcyjna.  
Najbliższy tydzień oddala nas od obserwacji banków centralnych (z wyjątkiem CNB i MNB, a więc naszej regionalnej grupy porównawczej) a przybliża do danych makro. Tu dominować będą odczyty z drugiej strony Atlantyku: kolejne wskaźniki koniunktury, inflacja PCE oraz aktywność w sektorze budownictwa mieszkaniowego.  

Rentowności SPW (%)

Źródło:Refinitiv, Pekao Analizy

Przegląd danych makroekonomicznych w nadchodzącym tygodniu

• 20 grudnia. Produkcja przemysłowa za listopad (oczekujemy wzrostu o 0,8% r/r, podobnie jak konsensus): Wyhamowanie produkcji przemysłowej w listopadzie jest naszym zdaniem konsekwencją wysokiej bazy z poprzedniego roku i słabego wyniku produkcji energii. Dodatkowo, listopadowy odczyt produkcji przemysłowej będzie w istotnym stopniu i klarownie odzwierciedleniem stanu koniunktury w przemyśle.

Produkcja w przetwórstwie vs. ocena popytu

Źródło: GUS

• 20 grudnia. Inflacja PPI w listopadzie (oczekujemy jej lekkiego wzrostu do -3,8% r/r, podobnie jak konsensus): Listopad przyniósł kontynuację silnej deflacji cen producentów w ujęciu rocznym. Zbliżamy się do jej dołka (początek 2024 r.) wychodząc z okresu bardzo wysokiej bazy odniesienia, która na przestrzeni roku mocno spychała PPI w dół. W porównaniu do poprzedniego miesiąca przewidujemy w listopadzie utrzymanie się cen producenckich na niezmienionym poziomie (0% m/m). W górę poszły mocno ceny hurtowe paliw. 

Inflacja PPI, % r/r

Źródło: GUS

• 20 grudnia. Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw w listopadzie (spodziewamy się wzrostu o 11,7% r/r wobec konsensusu prognoz 11,2%): Po silnym wzroście wynagrodzeń w październiku (12,8% r/r), dynamika płac naszym zdaniem obniżyła się do 11,7% w listopadzie. Głównym czynnikiem stojącym za spadkiem tempa wzrostu jest wysoka baza z ubiegłego roku. W listopadzie 2022 mieliśmy do czynienia ze wcześniejszymi wypłatami Barbórki oraz hojnymi premiami w niektórych spółkach górniczych. W tym roku wcześniejsze wypłaty z okazji święta górnika również będą miały miejsce, lecz w wyraźnie ograniczonej skali.

Realne wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw, % r/r

Źródło: GUS, Pekao Analizy

• 20 grudnia. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w listopadzie (spodziewamy się spadku o 0,2% r/r, podobnie jak konsensus): Poprawa nastrojów na rynku pracy nie znajduje jeszcze odzwierciedlenia w twardych danych o zatrudnieniu. Spodziewamy się, że w listopadzie pogłębiło ono swój spadek do -0,2% r/r z -0,1%, a liczba etatów w ujęciu miesięcznym pozostała niemal niezmieniona.

Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw, (tys. m/m, odsezonowane)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

• 21 grudnia. Sprzedaż detaliczna w listopadzie (spodziewamy się wzrostu o 1,3% r/r w ujęciu realnym, konsensus obstawia 1,8%): Wysoka baza z poprzedniego roku i ostry spadek sprzedaży paliw będą kontrybuować negatywnie do wzrostu sprzedaży. W przeciwną stronę oddziałuje naszym zdaniem odbicie sprzedaży dóbr trwałych w sezonie zakupowym (Black Week), intensywny sezon infekcyjny podbijający sprzedaż leków oraz końcówka sezonowego wzrostu odzieży i obuwia.

Sprzedaż detaliczna vs. konsumpcja prywatna

Źródło: GUS, Pekao Analizy

• 22 grudnia. Listopadowa stopa bezrobocia (oczekujemy 5,0%, tak jak konsensus): Stopa bezrobocia jak na złość nie chce osiągnąć rekordowego niskiego poziomu i od czterech miesięcy tkwi na 5,0%. Są niewielkie szanse, że listopad przyniesie długo wyczekiwany przez analityków odczyt 4,9%, a najbardziej prawdopodobna jest dalsza stagnacja wskaźnika – co potwierdzają wstępne dane MRiPS. Grudzień i styczeń również nie przyniosą rekordowo niskiego odczytu wskaźnika ze względu na sezonowe wzrosty stopy bezrobocia w tych miesiącach.

Zmiana liczby bezrobotnych (tys. m/m, odsezonowana)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Zapraszamy również do zapoznania się z wersją pdf naszego tygodnika.