Najważniejsze dziś

Dziś kluczowe będą dane z Europy: dynamika sprzedaży detalicznej oraz stopa bezrobocia w strefie euro w listopadzie oraz zamówienia w niemieckim przemyśle w tym samym miesiącu.

Wiadomości

• PL-DANE: Inflacja CPI za grudzień wyniosła 6,1% r/r – wg wstępnego odczytu GUS. To dużo mniej niż spodziewaliśmy się my i konsensus prognoz (6,5% r/r). Źródłem pozytywnej niespodzianki był bardzo niski wzrost cen żywności, zaledwie o 0,2% m/m dużo mniej niż sugerował wzorzec sezonowości. W grudniu spadły również ceny paliw (o 1,8% m/m) oraz nośników energii (o 0,3% m/m), ale skala tych spadków nie była zaskoczeniem, gdyż była proporcjonalna do spadku cen surowców (głównie ropy naftowej) na rynkach globalnych. Inflację bazową w ostatnim miesiącu 2023 r. szacujemy na 6,9% r/r – jej odczyt poznamy za tydzień. 
• PL-AUKCJA: Ministerstwo Finansów sprzedało w piątek obligacje o wartości 8,8 mld zł, przy popycie 15 mld zł. To dużo w porównaniu do przeciętnej wielkości aukcji w ostatnich kwartałach, co wynika z wysokich potrzeb pożyczkowych budżetu państwa w tym roku (ponad 200 mld zł). Nie widzimy jednak ryzyka, by potrzeb tych nie udało się zaspokoić. Polski sektor bankowy pozostaje nadpłynny a inwestorzy zagraniczni mieli dotąd niski udział w zakupach polskiego długu i wykazują zainteresowanie jego zwiększeniem.
• US-DANE: Zamówienia w przemyśle w USA wzrosły w listopadzie o 2,6% w stosunku do października. Odczyt był bliski konsensusowi prognoz (2,4% m/m). Gorsza od oczekiwań okazała się natomiast koniunktura w usługach wg ISM w grudniu. Odczyt wyniósł jedynie 50,6 pkt, wobec 52,7 pkt miesiąc wcześniej i prognoz utrzymania tego poziomu (52,5 pkt).
• US-BUDŻET: Republikanie i Demokraci osiągnęli porozumienie w sprawie budżetu federalnego na 2024 r. – poinformowali liderzy obu izb Kongresu USA. Poziom wydatków wyniesie 1,66 biliona dolarów. Porozumienie będzie teraz poddane pod głosowanie, którego wynik jest nie jest jeszcze przesądzony ze względu na sprzeciw jednej z frakcji Republikanów. Jeśli głosowanie zakończy się sukcesem (co jest najbardziej prawdopodobnym scenariuszem), to Stany Zjednoczone odsuną ryzyko kosztownego zamknięcia rządu federalnego co najmniej o rok.
• EZ-DANE: Inflacja PPI w strefie euro wyniosła w listopadzie -9,4% r/r. Odczyt był niższy niż konsensus prognoz (-8,6% r/r). Z kolei w grudniu inflacja HICP wyniosła 2,9% r/r – blisko konsensusu prognoz (3,0% r/r).

Solidny wzrost zatrudnienia w USA. Mniej optymistyczne szczegóły z rynku pracy

Zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło w grudniu o 216 tys. etatów - wyraźnie powyżej oczekiwań na poziomie 175 tys. Pozytywny wydźwięk tego zaskoczenia niweluje jednak fakt, że odczyt za listopad zrewidowano w dół o 71 tys. etatów (z 244 na 173 tys.). Niejednoznaczny charakter mają także inne statystyki z piątkowego raportu Payrolls: średnia płaca godzinowa wzrosła o solidne 0,4%, ale przeciętna liczba przepracowanych godzin w tygodniu zmalała do 34,3 godziny, co może być odbierane jako pośredni dowód schładzania gospodarki. W badaniu gospodarstw domowych stopa bezrobocia utrzymała się na niskim poziomie 3,7%, ale wskaźnik aktywności zawodowej spadł o trzy dziesiąte do 62,5%, a tradycyjnie mocno niestabilny wskaźnik zatrudnienia w z badania gospodarstwach domowych spadł o 683 tys.

Z perspektywy długoterminowej popyt na pracę stopniowo słabnie, choć wolniej niż sugerowałaby to rekordowa skala i tempo zacieśnienia polityki pieniężnej. Przyrost zatrudnienia wyniósł średnio 165 tys. w czwartym kwartale, co było najsłabszym kwartałem ekspansji, choć nadal jest to wynik sugerujący przyrost zatrudnienia wyższy niż wynikałoby z samego dryfu demograficznego.

Zatrudnienie poza rolnictwem w USA, tys. zmiana m/m

Źródło: Makrobond

Jeśli przejdziemy na dane kwartalne również odczyt płac okazuje się najsłabszy w tym cyklu (3,7% w ujęciu rocznym). Uważamy jednak, że widoczna odporność rynku pracy powinna obniżyć oczekiwania co do obniżki stóp procentowych przez Fed w I kwartale, nie zmienia to jednak faktu, ze obniżki stóp Fed zmaterializują się w I połowie 2024. Spodziewamy się, że gospodarka i rynek pracy będą nadal zwalniać wchodząc w 2024 rok.

Poświećmy na koniec chwilę analizie dalszych szczegółów raportu z rynku pracy:

• Wzrost zatrudnienia to przede wszystkim wynik wzrostu w sektorze publicznym (52 tys. etatów)
• Przyrost zatrudnienia w sektorze prywatnym wyniósł 164 tys. i był oparty na prywatnym sektorze edukacji i usług zdrowotnych, który wzrósł o 74 tys., oraz na sektorze rekreacji i hotelarstwa, który wzrósł o 40 tys.
• Zatrudnienie tymczasowe ponownie obniżyło się, tym razem o kolejne 33 tys., co też powinno być odbierane jako sygnał schładzania popytu na pracę.
• Sumaryczna liczba przepracowanych godzin wzrosła w skromnym tempie 0,8% w ubiegłym kwartale, a całkowity dochód z pracy wzrósł w tempie 4,5%. Ta ostatnia liczba jest drugą najniższą w obecnej fazie cyklu
• Wahania w aktywności zawodowej – spadek z 62,8 do 62,5% przełożyły się na stabilizację stopy bezrobocia na poziomie 3,7%, gdyby nie zmiany aktywności stopa bezrobocia by w grudniu wzrosła.
• Wzrost liczby osób pracujących na część etatu, ale chcących pracować na pełny etat, spowodował wzrost wskaźnika niedostatecznego wykorzystania siły roboczej U-6 do 7,1%.

Zatrudnienie poza rolnictwem w USA

Źródło: Macrobond

Komentarz rynkowy

Rok zaczął się na świecie od solidnych wzrostów rynkowych stóp procentowych i nawet odebrane negatywnie dane z amerykańskiego rynku pracy nie zdołały położyć im kresu na stałe. Przeciwnie – rentowności dość szybko wróciły do poziomów sprzed publikacji. Cały tydzień zakończył się wzrostami stóp o 10-20 pb, w zależności od kraju i segmentu krzywej (skala wzrostów była większa w USA, tam też krzywa się wystromiła; w Europie krzywe się raczej płaszczyły). Jeśli chodzi o rynek FX, to gdyby nie skok dolara na początku roku, ostatnie dni zostałyby uznane za kompletnie do zapomnienia.

Rentowności amerykańskich obligacji, %

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Początek roku jest z reguły momentem, gdy sypią się konsensusowe zakłady na rynkach i duże narracje co do zmiennych makro. Nie mamy wrażenia, aby to się działo już teraz, być może dlatego, że konsensus nie był kompletny. Tym niemniej, ostatnie ruchy stanowią odwrócenie (realizację zysków) rajdu aktywów finansowych z ostatnich tygodni 2023 roku. Tak, jak w listopadzie i przez większość grudnia akcje i obligacje zyskiwały w tandemie, tak teraz tracą (nie należy tracić z oczu skali – póki co korekta jest rzędu 10% wcześniejszego ruchu).

Ostatnie dni były dość łaskawe dla polskich aktywów. Wprawdzie złoty osłabił się na początku roku w ślad za umocnieniem dolara, ale skala była niewielka i tylko połowa ruchu okazała się trwała. Inwestorzy na rynku FI tymczasem nie przejęli się wyższą podażą SPW i wzrostami rentowności na rynkach bazowych. Zamiast tego byliśmy świadkami solidnego zawężenia ASW i spreadów do rynków bazowych.

Stawki PLN IRS, %

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Czy w najbliższych dniach gołębi skręt globalnych banków centralnych ma szansę wrócić na pierwszy plan? Nie do końca. Dane o inflacji ze strefy euro wspierały tę narrację, nie znajdziemy jednak ich śladu w notowaniach rynkowych. Drugą szansę oferują zaplanowane na ten tydzień dane o inflacji z USA (czwartek – CPI, piątek – inflacja). Na poletku krajowym czekamy na decyzję RPP (wyjątkowo we wtorek) i konferencję prezesa NBP. Nie należy się spodziewać zmiany stóp procentowych. Jak wspominaliśmy (i sam NBP) wielokrotnie, w marcu przyjdzie pora na bardziej kompleksową ocenę perspektyw inflacji i wpływu czynników fiskalnych i regulacyjnych na nią.

Spready między rentownościami polskich i amerykańskich obligacji skarbowych, pb

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Przegląd wydarzeń i danych makro w nadchodzącym tygodniu

9 stycznia, wtorek. Stopa referencyjna NBP (oczekujemy 5,75%, tyle samo ile konsensus prognoz): Stopy bez zmian w najbliższych miesiącach. RPP czeka na wyklarowanie niepewności wokół czynników fiskalnych i regulacyjnych oraz ich wpływu na inflację. Najwcześniejszym momentem, gdy RPP rozważy cięcie stóp, będzie marzec, ale nie sądzimy aby wówczas Rada zdecydowała się na wznowienie cyklu obniżek.

Oczekiwania w sprawie stóp procentowych w Polsce za 6 i 12 miesięcy, %

12 stycznia, piątek. Saldo obrotów bieżących za listopad (oczekujemy nadwyżki 1,9 mld zł, wobec konsensusu 1,6 mld zł): Listopad był drugim miesiącem z rzędu wysokiej nadwyżki na saldzie obrotów bieżących. Jej źródłem ponownie sezonowy skok na saldzie dochodów pierwotnych (transfery unijne). Jednakże, również saldo handlowe pozostaje na solidnym plusie - dalej w dużym stopniu przyczynia się do tego odwrócenie negatywnego szoku terms-of-trade z ubiegłego roku. W listopadzie nominalnie import rok do roku dalej spadał blisko w dwucyfrowym tempie. Eksport radzi sobie lepiej, choć dalej daje znać o sobie słabość głównych polskich partnerów handlowych, szczególnie Niemiec.

Saldo obrotów bieżących, % PKB