Najważniejsze dziś

Najważniejszy odczyt dnia to decyzja EBC dot. stóp procentowych (poznamy ją o 14:15). Nie spodziewamy się zaskoczeń, stopa refi zostanie najpewniej utrzymana na poziomie 4,50%. Zza oceanu napłyną dane o sprzedaży detalicznej za listopad – konsensus wskazuje na dynamikę -0,1% mdm, identycznie jak w październiku – a także dot. cen w handlu zagranicznym. Natomiast spoglądając na dane krajowe poznamy bilans płatniczy Polski za październik. Spodziewamy się salda rachunku bieżącego w wys. 1 840 mln EUR wobec 1 620 mln EUR w konsensusie, zaś salda rachunku towarowego w kwocie 816 mln EUR (konsensus: 801 mln EUR).

Wiadomości

• US-STOPY: Zgodnie z oczekiwaniami, Fed jednogłośnie zdecydował o pozostawieniu stóp na niezmienionym poziomie. Zgodnie z najnowszym zestawieniem prognoz FOMC, Komitet wyraźnie zrewidował tegoroczne tempo wzrostu w górę (2,6% wobec 2,1% we wrześniowej projekcji), zaś dynamikę cen (mierzoną deflatorem PC) – w dół, do 2,8% z 3,3%.Podczas konferencji prasowej prezes Fed Jerome Powell wskazał, że obserwowany obecnie poziom stóp może okazać się szczytowy, zaś członkowie Komitetu rozmawiali o hipotetycznym momencie rozpoczęcia obniżek. Jednocześnie ocenił, że gospodarka USA jest silna i nie znajduje się w recesji, a dezinflacja postępuje – ale do osiągnięcia celu inflacyjnego wciąż pozostaje długa droga, a Fed będzie gotów dokonać zacieśnienia monetarnego, jeśli zajdzie taka potrzeba. Więcej o gołębim zwrocie Fed piszemy w dalszej części biuletynu.
• PL-BUDŻET: Minister finansów Andrzej Domański poinformował, że w najbliższych dniach nowy rząd będzie intensywnie pracował nad projektem budżetu. Jednocześnie wskazał, że w związku z nowymi elementami po stronie wydatkowej i weryfikacją pewnych wydatków, deficyt prawdopodobnie przyjmie inną wartość niż dotąd zakładano. Więcej o kosztach postulatów z expose premiera Donalda Tuska pisaliśmy w środowym wydaniu biuletynu.
• PL-KPO: Komisarz UE ds. budżetu i administracji Johannes Hahn powiedział w wywiadzie dla agencji Reutera, że Komisja Europejska znajdzie sposób, by udostępnić Polsce 111 mld euro z funduszy unijnych, w tym z programu KPO i Funduszu Spójności. Jednocześnie minister sprawiedliwości Adam Bodnar poinformował o planach rządu dot. akcesji Polski do Prokuratury Europejskiej, co mogło być ocenione przez KE jako sygnał dobrej woli ze strony Polski.
• PL-RZĄD: Krzysztof Hetman, minister rozwoju i technologii, zapowiedział że rząd chce kontynuować program wakacji kredytowych. Poinformował również, że trwają prace nad zastąpieniem tzw. Bezpiecznego Kredytu 2% programem bardziej kompleksowym, który – poza wsparciem popytu – wzmocni również podaż mieszkań poprzez uwolnienie gruntów i budowę mieszkań komunalnych przez samorządy.
• US-DANE: Dezinflacja cen producenta w USA nie hamuje: listopadowy odczyt wyniósł 0,9% rdr (wobec 1,2% rdr w październiku i konsensusu opiewającego na 1% r/r). Bazowy PPI również hamuje (2% r/r w listopadzie wobec 2,3% rdr za październik). W ujęciu miesięcznym indeks cen producenta nie uległ zmianie od października. W świetle wczorajszego odczytu CPI z USA, który – zgodnie z oczekiwaniami – spadł do 3,1% rdr, ale ujawnił wzrost dynamiki cen usług oraz czynszów, wydźwięk danych dot. cen producenta jest wyraźnie optymistyczny i nie powinien przysparzać zmartwień po stronie Fed.
• EZ-DANE: Produkcja przemysłowa w strefie euro wciąż wyraźnie pod kreską i poniżej oczekiwań, ale zdaje się, że najgorsze już za nią. Październikowa dynamika produkcji sprzedanej przemysłu wyniosła -6,6% rdr: to nieco lepiej niż we wrześniu (-6,8% rdr), ale bardzo wyraźnie poniżej konsensusu, który wskazywał na -4,4% rdr.

Niewiarygodnie gołębi Fed

Po ostatnich danych z amerykańskiej gospodarki (rynek pracy i CPI) wielu obserwatorów tamtejszego banku centralnego spodziewało się raczej utrzymania jastrzębiego nastawienia przez Fed. Tymczasem wynik grudniowego posiedzenia był zgoła odmienny, Fed wykonał bowiem zdecydowany gołębi zwrot a reakcja rynku była gigantyczna.

• W komunikacie dodatkowe zacieśnienie polityki pieniężnej dorobiło się zmiękczenia słowem „ewentualne”.
• W nowych projekcjach FOMC prognozy inflacji są wyraźnie niższe.
• W dół powędrowały słynne „kropki” a oczekiwane cięcia stóp przyspieszają – członkowie Fed nie oczekują już dalszych podwyżek stóp w tym roku, w 2024 r. spodziewają się dokonać trzech cięć stóp procentowych (wcześniej: dwóch) a w 2025 r. czterech (wcześniej: pięciu).
• Fed nie zrobił nic, by skontrować niedawne łagodzenie warunków finansowania, sygnalizując w ten sposób dodatkowo, że jest to preferowany kierunek dla polityki pieniężnej.
• Na konferencji prasowej J. Powell podtrzymał gołębi ton i nie tylko potwierdził, że kolejnym ruchem stóp będzie cięcie, ale przyznał, że cięcia, ich skala oraz timing były przedmiotem dyskusji FOMC.

Cięcia stóp procentowych nastąpią w przyszłym roku i – patrząc na historię – Fed nie doszacowuje ich skali. Innymi słowy, to początek a nie koniec gołębiego zwrotu i stopa Fed na koniec przyszłego roku będzie naszym zdaniem jeszcze niższa (bliżej 4%).

W kwestii recesji pozostajemy agnostyczni, ale zakładanie się przeciw amerykańskiej gospodarce było kiepską strategią w 2023 r. Tym niemniej, recesja nie jest wymagana, by doszło do cięć stóp procentowych. Sam wzrost stóp realnych i spadek inflacji wystarczy (i zawsze wystarczył, by to się stało). Nie bez powodu wspomnieliśmy na początku o listopadowej CPI – naszym zdaniem dane te nie są aż tak korzystne dla Fed. Przy takim poziomie stóp Fed ma jednak duże pole do manewru, żeby poczekać i „przydusić” inflację na ostatniej prostej.

Wreszcie, trudno spodziewać się, że Fed jest / będzie samotny w swoim gołębim skręcie. Stopień koordynacji między głównymi bankami centralnymi oceniamy jaki znaczący i inne zaplanowane na ten tydzień posiedzenia (w szczególności, EBC) z dużym prawdopodobieństwem również będą gołębie.

Rentowność 2-letniej obligacji skarbowej USA (%)

„Kropki” – preferowany przez członków FOMC poziom stóp (%, koniec roku)

Preferowany przez członków FOMC na kolejnych posiedzeniach poziom stóp na koniec 2024 r. (%)

Źródło: Macrobond, Refinitiv, Fed, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Mieliśmy rację co do tego, na co zwracać uwagę na posiedzeniu Fed, nie doceniliśmy siły tamtejszych gołębi. Rynkowym dziedzictwem grudniowego posiedzenia FOMC jest gigantyczny spadek rentowności obligacji – zdecydowanie jeden z największych związanych z posiedzeniem FOMC. W segmencie 2Y to było łącznie ponad 30 pb, na długim końcu oczywiście mniej (łagodzenie polityki pieniężnej to stroma krzywa, obecnie tej stromizny jeszcze brakuje). Cięcia stóp procentowych, od których jeszcze kilka tygodni temu odżegnywał się Fed, zbliżają się dużymi krokami i rajd na rynku obligacji skarbowych ma wszelkie podstawy do bycia kontynuowanym. Uwaga rynków teraz będzie dotyczyć nie tylko momentu pierwszego cięcia, ale również ich łącznej skali w 2024 r. (duże prawdopodobieństwo, że Fed sygnalizuje za małą ich skalę a rynek nie docenia). Co więcej, należy zadawać sobie pytania o podejście pozostałych banków centralnych. W porównaniu do EBC i BoE Fed miał teoretycznie mniejszą przestrzeń do cięć – inne banki centralne na rynkach rozwiniętych będą obcinać stopy szybciej niż Fed i bardziej panicznie. To znaczy, że nie należy jeszcze skreślać dolara. Wprawdzie przy zsynchronizowanym łagodzeniu polityki pieniężnej na świecie dolar ma tendencję do tracenia, ale trudno oczekiwać, że na koniec cyklu obniżek ta waluta straci swoje przewagi względem innych walut. Dziś w centrum uwagi EBC i będziemy wypatrywać tu gołębich sygnałów. Jeżeli EBC nie pójdzie w ślady Fed, rynek raczej to zignoruje. Im bardziej EBC będzie zwlekać, tym bardziej później będzie musiał nadrabiać stracony czas.  
• POLSKA: Gołębi skręt w bankowości centralnej na świecie to przy obecnym podejściu NBP recepta na dalszą aprecjację złotego i to się właśnie stało wieczorem. Skoro mamy przełom i zejście poniżej 4,31 na EUR-PLN, to ruch będzie w kolejnych tygodniach kontynuowany, choć warto pamiętać o tym, że kalendarz wybitnie temu nie sprzyja. W pewnym momencie taka aprecjacja wymusi kontrę ze strony NBP i być może tędy wiedzie droga do wznowienia cięć stóp procentowych wcześniej niż w końcówce roku. O tym, że przestrzeń do cięć zbudują również działania głównych banków centralnych, wspominaliśmy kilkukrotnie. Teraz mamy szansę to obserwować. Czynniki krajowe na razie pozostaną uśpione i dziś czekamy na drugie uderzenie gołębi, tym razem ze strony EBC.