Wiadomości

• PL-NBP-DANE: Zgodnie z kwietniową edycją Szybkiego Monitoringu NBP, sytuacja finansowa w sektorze przedsiębiorstw w pierwszym kwartale 2024 r. nieco się poprawiła, zaś perspektywy są zdaniem biznesu optymistyczne ze względu na umacniający się popyt (krajowy i zagraniczny). Więcej wniosków z Szybkiego Monitoringu przedstawiamy w dalszej części biuletynu.
• PL-BANKI: Sąd Najwyższy rozstrzygnął wczoraj wiele kwestii związanych z kredytami frankowymi. Jego uchwała jest generalnie zgodna z pro-konsumenckimi rozstrzygnięciami TSUE i wcześniejszymi wyrokami Sądu Najwyższego. Potwierdził m.in. że w razie stwierdzenia, że formuła wyliczania rat kredytów hipotecznych denominowanych w walutach obcych jest abuzywna należy stwierdzić nieważność całej umowy kredytowej a nie zmieniać tę formułę na nieabuzywną. Bank nie może w takiej sytuacji żądać wynagrodzenia za bezumowne korzystanie z kapitału przez swojego klienta. Termin przedawnienia roszczeń liczy się zaś od momentu zakwestionowania ważności umowy a nie od początku trwania umowy. Wczorajszy wyrok raczej kodyfikuje dotychczasową praktykę orzeczniczą niż ją zmienia więc będzie miał ograniczony wpływ na sektor bankowy i nie wpłynie na wartość złotego. Sektor bankowy już od dłuższego czasu zawiera ugody z klientami w przypadku wspomnianych kredytów oraz zawiązuje rezerwy na pokrycie strat z nimi związanych.
• US-DANE: Dynamika PKB w Stanach Zjednoczonych w 1kw 2024 wyniosła 1,6% r/r w ujęciu zannualizowanym (SAAR). Odczyt był słabszy od konsensusu prognoz (2,5% r/r) i dwukrotnie niższy niż wzrost PKB w 4kw 2023. Źródłem negatywnej niespodzianki była konsumpcja prywatna, która rosła w raczej słabym tempie: 2,5% r/r (SAAR). Ujemny wkład do wzrostu miało pogorszenie handlu zagranicznego (-0,9pp) oraz zmiana zapasów (-0,35pp). Ponadto dowiedzieliśmy się, że bazowy deflator wydatków konsumpcyjnych wyniósł 3,7% r/r wobec spodziewanych 3,4%. Zwiększa to ryzyko, że jutrzejszy odczyt inflacji bazowej PCE za marzec również zaskoczy po wyższej stronie (0,4 a nie 0,3% m/m) jeszcze bardziej odsuwając w czasie luzowanie polityki pieniężnej przez Fed. Więcej na ten temat piszemy w komentarzu rynkowym. 
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ub. tygodniu wyniosła 207 tys. wobec spodziewanych 215 tys. To poziom charakterystyczny dla silnego rynku pracy. Silny jest też rynek nieruchomości w USA, gdyż liczba umów kupna/sprzedaży nowych domów wzrosła w marcu aż o 3,4% w stosunku do lutego – wyraźnie powyżej konsensusu: 1,0% m/m.
• JP-DANE: Bank centralny Japonii utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie: 0,1%. Na poprzednim posiedzeniu po raz pierwszy od lat podniósł stopy, ale słabszy odczyt inflacji w kwietniu (1,8% r/r – wg pierwszego odczytu wobec 2,6% r/r w marcu) nie zachęca go do kontynuacji tej polityki.

Wszystko wszędzie naraz: mieszane sygnały z Szybkiego Monitoringu NBP

Mieszane uczucia – tymi dwoma słowami można by podsumować wnioski z najnowszej edycji Szybkiego Monitoringu (SM) NBP – kwartalnej publikacji syntetyzującej dane dot. krajowego sektora przedsiębiorstw. Nominalna dynamika przychodów firm ze sprzedaży jest ujemna (-1,6% r/r) – ale po urealnieniu indeksem PPI okazuje się, że obroty przedsiębiorstw wzrosły o 3,8% r/r. Presja płacowa wygląda nieco fantomowo – rekordowym nominalnym dynamikom płac towarzyszą realne przyrosty na poziomie 10-letniej średniej, a 72% firm raportuje odczuwalną presję płacową, choć zaledwie 43% z nich faktycznie planuje podwyżki. Coraz więcej przedsiębiorstw składa wnioski o kredyt (13,7%) podczas gdy dostępność kredytu maleje, a kurczące się depozyty przedsiębiorstw ciągną za sobą cały agregat M3 (pisaliśmy o tym przedwczoraj). Wreszcie kurs złotego zbliża się do progów opłacalności eksportu, choć odsetek eksporterów z nieopłacalnym eksportem stabilnie plasuje się na poziomie 13%. Przytoczone wyżej kontrasty wyraźnie pokazują, że okres wygasania szoków (przy hamującej inflacji i obniżających się dynamikach agregatów nominalnych) może być dla wielu uczestników rynku dezorientujący. W dzisiejszym biuletynie pochylamy się nad wybranymi wątkami z Szybkiego Monitoringu.

Wobec rekordowych odczytów nominalnej dynamiki płac z pierwszego kwartału br., warto na początek przyjrzeć się rozdziałowi SM poświęconemu kosztom pracy. Wzrost kosztów pracy wyniósł w IV kwartale 2023 r. 10,9% r/r, ale ze względu na roczny spadek pozostałych kosztów operacyjnych, relatywna waga kosztów pracy wzrosła.

Roczne dynamiki kosztów pracy i pozostałych kosztów operacyjnych

Źródło: SM NBP

Intuicja podpowiada, że wzrost presji kosztowej powinien wiązać się z obniżeniem rentowności przedsiębiorstw. Taki spadek faktycznie miał miejsce – jednakże można przypuszczać, że w większym stopniu został wygenerowany przez niekorzystne efekty kursowe i spadek popytu zagranicznego aniżeli krajową presję płacową, o czym świadczy fakt, że przedsiębiorstwa nieeksportujące doświadczyły wydatnego wzrostu wskaźnika rentowności obrotu netto.

Wskaźniki rentowności obrotu netto (eksporterzy vs nieeksporterzy)

Źródło: SM NBP

Jak zinterpretować całe to płacowo-kosztowe zamieszanie? Przede wszystkim należy pamiętać, że co do zasady rentowność sprzedaży (marże!) poprawiła się w końcówce 2023 r. za sprawą malejących kosztów materiałowych. Na zagregowanym wyniku finansowym sektora przedsiębiorstw, co prawda, nie zobaczymy tej poprawy rentowności, ale to przede wszystkim wina nadzwyczajnych strat i odpisów z sektorów energetycznego i paliwowego. Jednocześnie perspektywy na 2024 r. są optymistyczne, przedsiębiorcy dostrzegają sygnały odbicia popytu krajowego (więcej o luce popytowej – za chwilę) przy ograniczeniu rozmiarów planowanych podwyżek płac.

Luka popytowa wg ankiet za I Q 2024 (odsetek respondentów widzących silniejszy popyt minus odsetek respondentów widzących silniejszą podaż)

Źródło: SM NBP

Na koniec zostawiliśmy najbardziej zaskakujący odczyt z tegorocznego SM. Otóż wg ankietowanych przedsiębiorców, w krajowej budowlance utrzymuje się negatywna luka popytowa (sic!); innymi słowy, podaż na rynku nieruchomości przewyższa popyt na nim. Jako że z ekonomicznego punktu widzenia trudno uzasadnić twierdzenie o ujemnej luce popytu przy stale wzrastających cenach, skomentujemy to tak: wyniki badań ankietowych należy traktować z rozsądną dawką sceptycyzmu.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy odczyt PKB z 1kw z USA był wyraźnie słabszy od konsensusu prognoz, ale dla rynków bazowych istotniejsza była negatywna niespodzianka na deflatorze wydatków konsumpcyjnych PCE, który towarzyszył temu odczytowi. 3,7% r/r w 1kw oznacza, że w marcu inflacja PCE wrosła raczej o 0,4% m/m a nie 0,3% m/m jak oczekiwano. Czyli ceny są zbyt lepkie niżby mógłby sobie życzyć Fed co odsuwa perspektywę obniżek stóp. W reakcji amerykańskie obligacje przeceniły się wczoraj o 6pb praktycznie wzdłuż całej krzywej. Dzisiejszy odczyt PCE jest już w cenach, więc potencjał do dalszego wzrostu rentowności jest na jakiś czas ograniczony, ale docelowo wciąż widzimy te rentowności wyżej – 5% w przypadku 10-letnich Treasury’s. EUR/USD zareagował na wczorajsze dane lekkim wzrostem z 1,07 do 1,0725 – zgodnie z przekonaniem, że strefa euro ma więcej do zyskania pod względem sytuacji makroekonomicznej niż Fed. Sądzimy, że główna para walutowa utrzyma się w najbliższych dniach powyżej 1,07.
• POLSKA: Złoty wczoraj poruszał się w rytm sentymentu na rynkach bazowych, więc zasadniczo umacniał się w ślad za osłabianiem się dolara. EUR/PLN wrócił z 4,335 do 4,315. Dziś naszym zdaniem utrzyma się w pobliżu tego ostatniego poziomu, natomiast w dłuższej perspektywie spodziewamy się testu wsparcia na 4,31. Z kolei krajowe obligacje wczoraj traciły, również w ślad za rynkami bazowymi, choć inwestorzy mogą pamiętać też o niskim popycie na wtorkowej aukcji Ministerstwa Finansów. W każdym razie rentowności 10-letnich POLGBs wzrosły o 10pb z 5,7 do 5,8. Dziś możliwy jest ich dalszy wzrost rentowności, ale nie spodziewamy się przebicia 5,85.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.