Wiadomości

• PL-PŁACE: Wynagrodzenia rozczarowały: kwietniowa dynamika podawana przez GUS wyniosła 11,3% r/r wobec 12,0% r/r w marcu i konsensusu opiewającego na 12,1% r/r. Wyhamowanie płac nie jest pochodną wzorca sezonowego – w tym roku kwiecień miał 23 dni robocze wobec 21 dni w ubiegłym roku, przeto naszym zdaniem kwietniowy odczyt jest pierwszym sygnałem realnego spowolnienia wynagrodzeń. Nie powinno to jednak mieć silnego wpływu na konsumpcję, zwłaszcza że podwyższone dynamiki płac w pierwszym kwartale miały umiarkowane przełożenie na dynamikę konsumpcji. Więcej na ten temat piszemy tutaj.
• PL-ZATRUDNIENIE: Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw zmieniło się w kwietniu o -0,4% r/r wobec oczekiwanych -0,3% r/r. Naszym zdaniem średnioroczne zatrudnienie w 2024 r. będzie identyczne jak w 2023 r., zwłaszcza że widać już sygnały poprawy koniunktury – kwiecień przyniósł wyraźne wyhamowanie spadku liczby ofert pracy wg danych Grant Thornton.
• PL-PRZEMYSŁ: Kwietniowy odczyt produkcji przemysłowej (7,9% r/r) zaskoczył analityków na plus (konsensus: 5,9% r/r). Częściowo taki wynik jest pochodną efektów kalendarzowych (kwiecień 2024 r. miał o dwa dni robocze więcej niż analogiczny miesiąc roku ubiegłego). Strukturalnym źródłem zaskoczenia jest z kolei wyższy od oczekiwanego wynik przetwórstwa przemysłowego. Naszym zdaniem wczorajszy odczyt świadczy o tym, że poprawiająca się w przemyśle koniunktura w końcu zaczyna oddziaływać na zwiększenie produkcji – w skali roku powinniśmy zobaczyć dynamikę produkcji sprzedanej przemysłu ok. 5% r/r. Więcej na ten temat piszemy tutaj.
• PL-KONIUNKTURA: Koniunktura konsumencka w Polsce przestała się poprawiać, a bieżący wskaźnik ufności konsumenckiej BWUK uplasował się na poziomie -13,8 pkt. w maju wobec -11,5 pkt. w kwietniu. GUS zakomunikował też, że wyniki ankiety konsumenckiej wskazują na wzrost oczekiwań inflacyjnych Polaków.
• PL-STOPY: I.Duda z RPP wyraziła pogląd, że jeśli RPP zacznie rozważać cięcia stóp w 2025 r. to będą one bardzo stopniowe. Źródłem ryzyka dla ścieżki inflacji w najbliższych miesiącach są jej zdaniem głównie ceny energii. Podtrzymujemy pogląd, że ani w tym, ani w przyszłym roku RPP nie zdecyduje się na cięcie stóp procentowych.  
• US-STOPY: Minutki z ostatniego posiedzenia Fed miały sporo jastrzębich akcentów. Część członków FOMC sygnalizowała gotowość do podniesienia stóp procentowych w przypadku gdyby inflacja uporczywie utrzymywała się powyżej celu polityki pieniężnej. Rynki nie zmieniły jednak oczekiwań co do ścieżki stóp po publikacji tego dokumentu. Wciąż wyceniają 1-2 cięcia do końca roku.

Ile nas kosztował wzrost cen energii po 2022 r.? 

Agresja Rosji na Ukrainę w lutym 2022 r. spowodowała radykalny wzrost cen nośników energii na rynkach światowych. Na przestrzeni kilku miesięcy ceny surowców energetycznych osiągnęły szczyty: w porównaniu z poziomami z 2019 r. cena gazu ziemnego wzrosła niemal 11-krotnie, prądu i węgla ponad 5-krotnie, zaś ropy naftowej ponad 2-krotnie. Jak silny impuls kosztowy został wygenerowany przez tak silne i radykalne wzrosty cen energii i jaki był jego wpływ na poziom aktywności gospodarczej? Opublikowany niedawno artykuł naukowy (Gradzewicz et al., 2024) poszukuje odpowiedzi na powyższe pytania z wykorzystaniem modeli makroekonomicznych. W dzisiejszym biuletynie przyglądamy się wynikom rzeczonego badania.

Wojna w Ukrainie a globalne ceny energii, sty-2019 = 100

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Szoki podażowe na rynkach nośników energii cechują się znaczną amplitudą wahań cen, ale i trwają relatywnie krótko. Już w 2023 r. w krajowej gospodarce mogliśmy obserwować szybką dezinflację związaną z tym, że ceny nośników energii po okresie gwałtownych wzrostów zaczęły równie szybko opadać. Szybka dezinflacja nie oznacza jednak, że wystrzał cen w 2022 r. pozostał bez konsekwencji. W ujęciu realnym, skokowy wzrost kosztów energii związany z wojną na wschodzie doprowadził do obniżenia poziomu aktywności gospodarczej, zmniejszenia popytu na pracę i – w rezultacie – ograniczenia konsumpcji przez gospodarstwa domowe. Z kolei w ujęciu nominalnym – pomimo obecnie umiarkowanej dynamiki CPI – lata 2022-2023 pozostawiły Polskę z podwyższonym poziomem cen: indeks cen towarów i usług konsumpcyjnych jest dziś o 43,79% wyższy niż w 2019 r.

Skutki realne: Polska straciła 2,8% PKB

Realne efekty negatywnego szoku podażowego na rynkach energetycznych zostały oszacowane przy pomocy modelu CGE (ang. Computable General Equilibrium). Autorzy badania – biorąc pod uwagę strukturę polskiej gospodarki i charakterystykę przepływów między jej poszczególnymi gałęziami – argumentują, że wzrost relatywnych cen importowanych nośników energii nie jest w pełni kompensowany wzrostem wydobycia (relatywnie tańszych) krajowych nośników, co oznacza, że podaż nośników energii w krajowej gospodarce maleje, a ich cena wzrasta. Podczas gdy gospodarstwa domowe i firmy próbują substytuować droższe nośniki energii tańszymi (np. gaz ziemny węglem kamiennym), wzrosty cen rozlewają się coraz szerzej, obejmując kolejne grupy surowców. Wreszcie inflacja cen energii przekłada się na ceny pozostałych dóbr i usług, co oznacza wyższe koszty produkcji, ograniczenie aktywności gospodarczej, spadek popytu na pracę, zmniejszenie dochodu gospodarstw domowych i spadek konsumpcji.

Całkowity efekt wzrostu cen gazu ziemnego, węgla i ropy naftowej autorzy badania szacują na 2,8% PKB – o tyle więcej dóbr i usług mogłaby wytworzyć polska gospodarka, gdyby nie spowodowana agresją rosyjską inflacja cen energii. Najsilniejszym oddziaływaniem cechowały się ceny ropy naftowej (-1,3% PKB), mimo że ich dynamika w latach 2022-2023 była i tak wyraźnie niższa od zmian cen pozostałych nośników energii. Najsłabszy efekt był związany z cenami węgla (-0,3% PKB), prawdopodobnie ze względu na istniejące krajowe moce wydobywcze. Z kolei skalę konsumpcji utraconej w wyniku omawianych szoków autorzy badania szacują na -4,6%.

Skutki nominalne: ceny wzrosły o 10,3%

Nominalne skutki szoku cen nośników energii oszacowano z wykorzystaniem tzw. rozszerzonego modelu Leontiewa. Rosnące ceny energii są w nim traktowane jako szok kosztów produkcji, który w oparciu o strukturę przepływów międzygałęziowych w polskiej gospodarce wpływa na wolumeny produkcji i ceny na rynkach poszczególnych dóbr i usług. Zgodnie z obliczeniami autorów badania, wzrost cen nośników energii z 2022 r. wiązał się ze wzrostem cen w Polsce o 10,3% względem scenariusza bazowego, zaś po uwzględnieniu dostosowań po stronie płac (założono stagnację płac realnych, czyli nominalną indeksację do inflacji) wzrost cen oszacowano na 15,4%. Obliczenia abstrahują również od dostosowań marż (założono zerową elastyczność cenową popytu), zmian w technologii produkcyjnej i aktualizacji oczekiwań inflacyjnych – szoki cenowe z 2022 r. zinterpretowano jako czyste wzrosty kosztów produkcji, które następnie „rozlewają” się po gospodarce.

Negatywny szok podażowy: przejściowo słabszy wzrost, trwale wyższe ceny

Gradzewicz et al. (2024) pokazują wysokie koszty szoku podażowego związanego z agresją Rosji na Ukrainę: wzrost cen nośników energii w 2022 r. zabrał Polsce 2,8% PKB i pozostawił ceny wyższe o ponad 15%. Skala kosztów poniesionych przez polską gospodarkę wiąże się z jej strukturą, w tym z wysokim udziałem importu na rynkach surowców energetycznych (a zwłaszcza węgla).

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj kluczowym dla rynków odczytem makro okazała się inflacja z Wielkiej Brytanii za kwiecień, która zaskoczyła po wyższej stronie i obniżyła szansę na czerwcowe cięcie stóp przez BoE z 50 do 15% wg kontraktów terminowych. Inwestorzy wyceniają obecnie maksymalnie 1 lub 2 obniżki stóp o 25pb do końca. Przełożyło się to na aprecjację funta (kurs GBP/EUR wzrósł z 1,171 do 1,176) oraz wzrost rentowności brytyjskich obligacji skarbowych o 10pb na całej długości krzywej. Osłabiły się też – choć w mniejszym stopniu – obligacje z krajów strefy euro, ale tutaj dużą rolę mogły odegrać duże podaże długu na aukcjach. Minutki z ostatniego posiedzenia Fed (z jastrzębimi akcentami) doprowadziły także do lekkiej przeceny Treasuries. Dziś kluczowe dla rynków będą wstępne odczyty PMI z Europy za maj (PMI). Sądzimy, że pokażą lekką poprawę koniunktury, co powinno przełożyć się na korektę wczorajszego osłabienia euro.  
• POLSKA: Złoty wczoraj, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, dynamicznie się osłabił (EUR/PLN wzrósł z 4,25 do 4,27). Traktujemy to jako korektę aprecjacyjnego trend w jakim złoty znajduje się od początku miesiąca. Impulsem była niższa od oczekiwań dynamika wynagrodzeń w kwietniu, która sugeruje stopniowe wygaszanie presji płacowej w polskiej gospodarce i nieco lepsze perspektywy obniżek stóp procentowych w przyszłym roku. Rentowności POLGBs nie zmieniły się jednak istotnie. Dziś aukcja sprzedaży obligacji MinFin – spodziewamy się dużej podaży długu (blisko 10 mld zł) i lekkiego wzrostu rentowności za sprawą umiarkowanego popytu.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.