Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako pdf: otwórz 

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Polski PKB przyspieszył do 3,2% r/r w IV kwartale, wiedziony przez odbicie w konsumpcji i relatywnie niezły (jak na fazę unijnego cyklu inwestycyjnego) wynik inwestycji. Więcej o zeszłorocznym PKB pisaliśmy w poprzednich publikacjach (1, 2, 3). W 2025 r. spodziewamy się przyspieszenia PKB do 4% z uwagi na poprawę popytu zagranicznego (konsensus co do perspektyw wzrostu gospodarczego w Europie Zach. jest naszym zdaniem zbyt pesymistyczny) oraz znaczący wzrost inwestycji publicznych. Dane miesięczne (budownictwo, przemysł) dostarczają pierwszych sygnałów realizacji takiego scenariusza.      

Inflacja

Styczeń przyniósł nawet silniejsze od wcześniejszych oczekiwań przyspieszenie inflacji a to jeszcze nie koniec - na jej szczyt w tym cyklu trzeba będzie poczekać do marca (powyżej 5,5% r/r). Z kolei z początkiem drugiego półrocza zaliczymy przez efekty bazowe tąpnięcie w dół poniżej 4,0% r/r. Nie spodziewamy się skoku inflacji w IV kwartale wywołanego odmrożeniem cen energii dla gospodarstw domowych. Utrapieniem już jest i jeszcze długo będzie „lepka” i podwyższona inflacja bazowa (szczególnie w sektorze usług). Na trwałe do celu inflacyjnego NBP (rozumianego jako przedział dopuszczalnych wahań od celu) nie wrócimy szybko – w naszej opinii będzie to możliwe nie wcześniej niż w I połowie 2026 roku.

Rynek pracy

Na krajowym rynku pracy bez większych zmian – dynamika płac podąża w dół w ślimaczym tempie, stopa bezrobocia kształtuje się zgodnie z wzorcem sezonowym, a zatrudnienie pozostaje na stabilnym minusie (spadek dynamiki z -0,6% do -0,9% r/r w styczniu nie można traktować całkiem „poważnie” ze względu na coroczną zmianę próby ankietowych przez GUS firm). Trudno tu oczekiwać nagłych zwrotów akcji. Dopóki krajowy przemysł nie wrzuci wyższego biegu, dopóty wyjście zatrudnienia „na plus” oraz spadek stopy bezrobocia wyraźnie poniżej 5% będą nieosiągalne. Uważamy jednak, że wraz z ożywieniem w inwestycjach polski rynek pracy nieco odżyje w okolicach połowy roku.

Polityka pieniężna

Bez zmian. Ostatnie wypowiedzi z RPP wskazują, że stabilna większość w Radzie podziela jastrzębi zwrot w nastawieniu do polityki pieniężnej, jaki zademonstrował A. Glapiński w grudniu. Oznacza to, że przynajmniej do marca, a najpewniej do lipca 2025 kurs został ustalony. O dacie kolejnych cięć stóp będziemy mogli znowu konstruktywnie dyskutować dopiero po publikacji kolejnej projekcji inflacyjnej NBP. Podtrzymujemy prognozę, że w drugiej połowie roku czekają nas cztery cięcia stóp o łącznie 100pb.

Scenariusz rynkowy

Taryfowy zawrót głowy

We wcześniejszym komentarzu wspominaliśmy, że istniały dwie interpretacje polityki celnej USA. Jedna zakładała, że cła mają sens taktyczny (instrument negocjacyjny), inna – strategiczny (chęć zmiany kształtu relacji USA ze światem). Po lutym i początku marca wahadło przesunęło się zdecydowanie w stronę tej drugiej opcji. Od wczoraj, ale z wyłączeniami, obowiązują 25% cła na towary importowane z Kanady i Meksyku (ich zawieszenie na miesiąc było wcześniej odebrane pozytywnie), zaś przed nami wejście w życie ceł na stal i aluminium (12 marca) oraz „ceł wzajemnych” (2 kwietnia), które prawdopodobnie obejmą m.in. podwyżkę ceł na towary z UE. Cła pójdą więc do góry szybko, mocno i szeroko. To nie jedyny kłopot dla gospodarki. Sposób ich wprowadzania jest sam w sobie problematyczny, bo odbywa się to w sposób chaotyczny, nieprzewidywalny i arbitralny.

Największe gospodarki świata są jednocześnie dość zamknięte, więc bezpośredni efekt ceł (uzależniony od dokładnej reakcji kursu walutowego miks spadku konsumpcji i eksportu w kraju nakładającym cła) zawsze będzie jakimś ułamkiem procenta. Tym niemniej, nie są to jedyne efekty – niepewność ma swoją cenę a przekierowanie strumieni handlu może skutkować nieoptymalną alokacją zasobów (skrajny przykład: Amerykanie są zbyt produktywni, by szyć sobie ubrania) i niższym zagregowanym produktem.

Nad amerykańską gospodarką pojawiło się trochę ciemnych chmur i rynki przeprosiły się z ideą cięć stóp. Nasza idea powtórki z 2018/19 (cła --> destrukcja popytu --> wymuszone cięcia stóp) ma więc coraz więcej sensu. W momencie sporządzania komentarza rynki wyceniały trzy cięcia stóp Fed w tym roku, podczas gdy jeszcze niedawno w krzywej „siedziało” tylko jedno. Wracamy tym samym szerokim łukiem do innej idei – że bez niższych stóp agenda „America First” nie ma szansy powodzenia. Droga do niższych stóp wiedzie jednak przez słabszą gospodarkę i to otwiera rynkom drogę do zupełnie nowych zakładów. Gdzie w tym wszystkim jest Europa? Paradoksalnie, w niezłym położeniu, biorąc pod uwagę przestrzeń do stymulacji monetarnej i plany zbrojeniowo-fiskalne.   

Koniec jednostronnej aprecjacji złotego

Złoty w ostatnim roku przebił koszyk EM o ok. 7% i pozostaje jedną z najmocniejszych walut w tym uniwersum. Tym niemniej, przestrzeń do dalszej nominalnej aprecjacji jest już ograniczona. Odpowiedzialny za ostatnie kilka groszy umocnienia pokój na Ukrainie jest znacznie mniej pewny niż się wydawało a rynek ponownie odkrył cięcia stóp NBP, ustawiając maksymalny poziom dysparytetów stóp między Polską a zagranicą. Jakkolwiek nie widzimy obecnie przestrzeni do znaczącego osłabienia złotego, prawdopodobnie jesteśmy blisko szczytów. Rynek FI z kolei pozostaje pod wpływem prądów globalnych, te zaś sprzyjają wyższym stopom (obecnie w świecie FI czynniki europejskie są ważniejsze od amerykańskich).

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza luty: -0,7% r/r) Układ dni roboczych nie zmienia się w stosunku do stycznia (-1 r/r) a baza odniesienia dla lutowej produkcji jest zasadniczo neutralna. W konsekwencji, przestrzeń do przyspieszenia produkcji nie jest duża. Można spodziewać się niewielkiego pozytywnego wpływu niskiej temperatury na produkcję energii. 
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza luty: 4,0% r/r) Bardzo mocny styczeń nie był wyłącznie (ani głównie) konsekwencją działania czynników jednorazowych. Z tego względu spodziewamy się jedynie umiarkowanego wyhamowania sprzedaży w kolejnym miesiącu.
• Inflacja CPI (nasza prognoza luty: 5,4% r/r) W połowie marca GUS opublikuje odczyty inflacyjne równocześnie za styczeń i luty, ale już w oparciu o zaktualizowane wagi w koszyku konsumpcyjnym.
  Niemniej jednak zakładamy, że inflacja w lutym lekko przyspieszy względem stycznia (zakładamy 5,4% r/r wobec 5,3% wg wstępnego szacunku za styczeń). Inflację podbijają rosnące solidnie ceny żywności oraz uporczywie wysoka inflacja bazowa. Zakładamy, że ta druga obniżyła się w lutym niewiele, do 4,0% r/r.
• Wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza luty: 8,7% r/r) Prognozowane przez nas lekkie wyhamowanie dynamiki płac to w dużej mierze rezultat efektu wysokiej bazy sprzed roku. W lutym 2024 tempo wzrostu wynagrodzeń było nieco wyższe niż zazwyczaj z uwagi na wyjątkowo wysoką podwyżkę płacy minimalnej od stycznia. Wyraźnie niższa skala podwyżki w roku bieżącym oraz nieco słabsza presja płacowa niż przed rokiem zepchną naszym zdaniem lutowy odczyt w okolice 9%. Takie tempo wzrostu płac będzie normą w 2025 roku.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza luty: 5,4%) Stopa bezrobocia podąża wzorcem sezonowym ostatnich miesiącach i w tej kwestii nie powinno się nic zmienić w lutym. Tym samym naszym zdaniem zobaczymy stabilizację wskaźnika na poziomie 5,4%, co byłoby potwierdzeniem utrzymującej się przeciętnej kondycji krajowego rynku pracy. Widzimy ryzyko odczytu wbrew naszej prognozie i wzrostu stopy bezrobocia do 5,5%, lecz jest ono niewielkie.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza styczeń: -380 mln EUR) Od połowy 2024 r. systematycznie na polskim saldzie handlowym panuje deficyt. Z początkiem 2025 r. nic tutaj się nie zmieni (oczekujemy ponad 1 mld EUR deficytu handlowego), a problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty) i na razie nie widać tutaj perspektyw na poprawę. Nominalnie import towarów znowu wzrósł wyraźnie szybciej (zakładamy +10,3% r/r) niż eksport (+0,8% r/r). Całe saldo obrotów bieżących w styczniu z niższym deficytem w wysokości prawie 0,5 mld EUR (dzięki standardowo wysokiej nadwyżce na saldzie usług).
• Stopa NBP (nasza prognoza marzec: 5,75%) Moment wznowienia cięć stóp przesunął się w czasie. Spodziewamy się, że Rada wznowi cykl obniżek w lipcu 2025 r. i na przestrzeni całego roku obetnie stopy procentowe łącznie o 100 pb.