Wiadomości

• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów na wczorajszej aukcji zamiany odkupiło i sprzedało papiery wartościowe w kwocie ok. 4,9 mld zł.
• EZ-DANE: Finalne dane przyniosły minimalną rewizję szacunków koniunktury w usługach (z 50,7 do 50,6 pkt.). Wczoraj również opublikowano dane o cenach producentów w strefie euro. Zobaczyliśmy w nich spore zaskoczenie – PPI wzrósł bowiem w styczniu o 0,8% m/m, powyżej prognoz wzrostu o 0,3% m/m.
• US-CŁA: Prezydent Donald Trump zdecydował o wyłączeniu samochodów i części do nich z wprowadzonych dwa dni temu 25% ceł na produkty z Meksyku i Kanady. Ponieważ produkty te stanowią ok. 25% łącznego importu z tych dwóch krajów (nie licząc oclonej niższą stawką kanadyjskiej ropy naftowej), wpływ wojny celnej na amerykańską gospodarkę będzie (przejściowo?) nieco mniejszy. Arbitralność i zmienność polityki handlowej jest jednak z drugiej strony czynnikiem negatywnym dla inwestycji.
• US-DANE: Nastroje w amerykańskich usługach okazały się nieco lepsze od przewidywań: wskaźnik ISM wzrósł z 52,8 do 53,5 pkt. a indeks S&P Global został zrewidowany z 49,7 do 51,0. Tym niemniej, są one w dalszym ciągu spójne ze spowolnieniem popytu w największym sektorze. Podobnie jak w przemyśle, luty przyniósł w usługach dalszy wzrost presji kosztowej. Wczoraj opublikowano również szacunek wzrostu zatrudnienia w sektorze prywatnym – wg firmy ADP przybyło w nim 77 tys. miejsc pracy, dwukrotnie mniej od prognoz. Dane ADP nie były jednak zbyt użyteczne w prognozowaniu oficjalnych odczytów zatrudnienia w USA.

Europa się zbroi

Ostatnie dni przyniosły dwie istotne informacje dotyczące polityki fiskalnej w Europie: ogłoszenie programu ReArm przez KE oraz porozumienie nowej koalicji rządzącej w Niemczech w sprawie reformy ram fiskalnych i radykalnego zwiększenia inwestycji w obronność i infrastrukturę.

ReARM to już tradycyjna dla UE konstrukcja obejmująca zmiany regulacyjne, „mobilizację” środków z różnych źródeł, pożyczki z budżetu UE i podpięte pod to działania krajów członkowskich. Największa liczba z konferencji prasowej przewodniczącej KE von der Leyen to 800 mld, czyli suma 150 mld EUR pożyczek z budżetu UE i 650 mld EUR zwiększonych wydatków z budżetu krajowego. Ta druga wartość jest zresztą niespójna z podanym przez von der Leyen 1,5 pkt. proc. PKB dodatkowych wydatków zbrojeniowych w UE. Nie rozstrzygniemy tego, która z tych liczb jest prawdziwa – to nie ma znaczenia. Ogólną wartość programu trzeba traktować aspiracyjnie a nie księgowo. W ostatecznym rozrachunku ograniczeniem dla wydatków zbrojeniowych w UE są bowiem:

• ramy fiskalne w UE,
• krajowe ramy fiskalne,
• przestrzeń fiskalna,
• wola polityczna,
• dostępność realnych zasobów, które rządy chcą zakupić lub wykorzystać (w tym mocy produkcyjnych w przemyśle zbrojeniowym).

ReArm usuwa pierwszą z tych przeszkód i w minimalnym stopniu trzecią, ale nie jest przełomem. Ostatecznie decyzje o zbrojeniach podejmą kraje członkowskie – niektóre nie mają wyboru (Polska, państwa bałtyckie, Skandynawia), niektóre mają napiętą sytuację fiskalną (Włochy, Francja), w niektórych nie było woli politycznej z uwagi na położenie (Hiszpania i Portugalia). ReArm więc w dużej mierze sankcjonuje trendy, decyzje i procesy, które już zostały puszczone w ruch.

I tu otwiera się przestrzeń dla zmian polityki fiskalnej w Niemczech. CDU i SPW porozumiały się co do następujących kroków:

• wprowadzenia pozabudżetowego funduszu infrastrukturalnego (500 mld EUR przez 10 lat),
• wyłączenia wydatków zbrojeniowych powyżej 1% PKB z reguł fiskalnych,
• poluzowania ram fiskalnych dla krajów związkowych w celu zwiększenia inwestycji publicznych.

Wszystkie te zmiany mają zostać uchwalone w obecnej kadencji parlamentu (gdzie istnieje większość CDU/CSU + SPD + Zieloni do zmiany konstytucji). Niemiecki pakiet fiskalny jest gigantyczny – część infrastrukturalna to średnio 1,2% PKB, część militarna to – przypuszczamy – kolejne 1% PKB.  Łącznie więc mówimy nawet o 20% PKB dodatkowych wydatków inwestycyjnych i konsumpcyjnych sektora publicznego.

Kurs euro i notowania niemieckich papierów skarbowych

Źródło: Refinitiv

Werdykt rynków na temat niemieckiego pakietu fiskalnego jest jednoznaczny: euro, indeksy giełdowe i rynkowe stopy procentowe w Europie poszybowały do góry. Należy pamiętać, że wykorzystanie przez Niemcy przestrzeni fiskalnej było od lat na liście życzeń ekonomistów z kilku powodów:

• stagnacji samych Niemiec,
• niedostatku popytu wewnętrznego w całej strefie euro,
• braku przywództwa w polityce gospodarczej na szczeblu UE (vide postulowane przez raport Draghiego zwiększenie inwestycji publicznych) i w kraju (niepowodzenie Zeitwende).

Można argumentować, że fiskalny gorset był w ostatecznym rozrachunku tym, co pogrążyło rząd O. Scholza. 

Wpływ na wzrost gospodarczy w UE opisywanych wyżej działań będzie pozytywny nawet, jeśli przyjmiemy tylko popytowy punktu widzenia. Konsekwencje zbrojeń są jednak bardziej skomplikowaną sprawą – co do zasady, wydatki zbrojeniowe są konsumpcją rządową a branża zbrojeniowa nie jest duża w porównaniu do reszty gospodarki (co w przypadku dużych programów zbrojeń wymusza zwiększenie importu – znamy to z krajowego podwórka). Aby myśleć o nich w kategoriach inwestycyjnych (podnoszących potencjał gospodarki), muszą się wiązać ze wzrostem mocy produkcyjnych branży zbrojeniowej i przemysłu podwójnego przeznaczenia (co w dzisiejszych czasach oznacza np. drony). Europa jako całość jest przemysłowym gigantem, więc ma wszelkie możliwości, żeby przekuć zwiększone wydatki zbrojeniowe na trwalszy impuls wzrostowy.

Patrząc na reakcję rynkową, warto jednak pamiętać, że nie mamy do czynienia z darmowym lunchem. Finansowanie dłużne zapowiadanych wydatków jest prawdopodobnie niezbędne, żeby wydatki były realizowane szybko, i politycznie dużo prostsze do przeprowadzenia. Podnosząc jednak koszt kapitału, zmienia decyzje podmiotów prywatnych. Należy się spodziewać jakiejś formy wypychania prywatnych inwestycji (np. mieszkaniowych). Wreszcie, wiele rządów w UE będzie musiało prawdopodobnie zmienić priorytety wydatkowe w okresie spłaty podwyższonych zobowiązań z tytułu zbrojeń. Możliwe są np. cięcia wydatków socjalnych.

Pakiet fiskalny w Niemczech i zbrojenia w UE to jednoznacznie pozytywna wiadomość z punktu widzenia polskiej gospodarki – to źródło popytu w ostatnich latach funkcjonowało na zdecydowanie obniżonych obrotach. Bez wzrostu eksportu trudno sobie zresztą wyobrazić przyspieszenie polskiego PKB do 4% i wyżej – my takowy wzrost zakładaliśmy z powodów cyklicznych i z uwagi na efekty działania polityki pieniężnej w Europie, ale impuls fiskalny znacząco poprawia ten rachunek i zwiększa szanse na wzrost „z czwórką z przodu” (jest za wcześnie na jakiekolwiek rewizje). Z punktu widzenia eksporterów poprawa popytu na rynkach europejskich oferuje szansę zrównoważenia mocnego złotego większymi wolumenami sprzedaży.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA:

Wczoraj widzieliśmy odwilż na rynkach akcji, zarówno w USA (S&P 500 wzrósł o 1%), jak i w Europie (DAX o 3,4%). Powodem do optymizmu za oceanem było złagodzenie retoryki D.Trumpa w sprawie ceł na Meksyk i Kanadę, które w przypadku samochodów i części do nich zostały odroczone o kolejny miesiąc. W Europie rynki świętowały poluzowanie fiskalne w Niemczech i w zasadzie całej UE, głównie w związku z potrzebami zbrojeniowymi – pisaliśmy o tym więcej we wcześniejszej części dziennika. EUR/USD z kolei kontynuował ruch w górę i dziś rano oscyluje w okolicach 1,08.

Motorem tego ruchu jest mniejszy spodziewany dysparytet stóp między USA i Europą i konwergencja ekonomiczna. Choć dane o koniunkturze w tych pierwszych zaskoczyły wczoraj po wyższej stronie (ISM dla sektora usług i finalny PMI Composite), to nie zdołały one odwrócić percepcji rynku co do spowalniającej trajektorii amerykańskiej gospodarki. Na przeszkodzie stanął słaby odczyt ADP, który sugeruje, że również wydźwięk piątkowego raportu Payrolls może się okazać pesymistyczny. Jeśli chodzi o rentowności obligacji, to najwięcej działo się na Bundzie, który po porozumieniu dotyczącym ekspansji fiskalnej w Niemczech gwałtownie się przecenił. Rentowności niemieckiej dziesięciolatki wzrosły już na otwarciu o 15pb i w ciągu dnia dołożyły kolejne 15pb i zbliżyły się do 2,8% - najwyższego poziomu od 2023 r. gdy stopy EBC były jeszcze o 125pb wyżej.

Po dynamicznych wzrostach wczoraj (na EUR/USD i rentownościach Bunda) dziś można spodziewać się pauzy lub korekty. Wydarzeniem dnia będzie natomiast posiedzenie EBC – spodziewamy się, podobnie jak rynek, kolejnego cięcia stóp o 25pb i braku wyraźnych sugestii co dalej. Stopy w strefie euro zbliżają się do poziomu neutralnego i koniec cyklu luzowania polityki pieniężnej jest blisko. Ale to kiedy dokładnie nastąpi, zależy od napływających danych i geopolityki (przebieg wojny handlowej z USA). Spodziewamy się jeszcze dwóch cięć w tym roku, ale przedstawiciele EBC nie będą skłonni spekulować na ten temat.

POLSKA:

Złoty po raz kolejny się umocnił, choć nie był to już aż tak dynamiczny ruch jak w poniedziałek i zogniskował się on na USD/PLN (3,925 " 3,85) a nie na EUR/PLN (4,17 " 4,155).  Waluty regionu również się umocniły, ale niekoniecznie tak mocno (Korona tak, Forint nie). Spodziewamy się kontynuacji aprecjacyjnego trendu na złotym w najbliższych dniach i zejścia EUR/PLN w okolice niedawnych minimów 4,14 i zatrzymania się w okolicach tego poziomu na dłużej. Jeśli chodzi o rynek FI to wczoraj odbyła się aukcja zamiany, jednak na rentowności krajowych obligacji większy wpływ miała chyba jednak przecena obligacji z innych krajów UE. Zwłaszcza Niemiec. Rentowności polskich 10-latek w każdym razie wzrosły o ok. 10pb (z 5,8 do 5,9%), na krótszych papierach ruch był mniejszy, więc krzywa dochodowości wystromiła się.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.