Wiadomości

• PL-STOPY: A. Glapiński – prezes NBP – podczas piątkowej konferencji prasowej wyraził opinię, że większość członków RPP nie jest skłonna obniżać stóp procentowych przed końcem roku. Ewentualna dyskusja nad takim krokiem mogłaby się odbyć dopiero na początku 2025 r. Stwierdził też, że NBP opowiada się za podniesieniem wymogów kapitałowych dla banków z tytułu bufora antycyklicznego z 0 do 1% natychmiast i do 2% w horyzoncie kilku miesięcy. Taki krok byłby odpowiednikiem lekkiego zacieśnienia polityki pieniężnej, gdyż podnosiłby koszty akcji kredytowej banków. Ponadto, A.Glapiński zadeklarował, że NBP chciałby przejąć od GPW Benchamark zadanie opracowania nowych wskaźników rynkowych stóp procentowych, który zastąpiłby do celowo indeksy WIBOR. Prace nad takimi wskaźnikami (WIRON) trwają od kilku lat, ale ich wdrożenie opóźnia się.  
• PL-RPP-OPINIA: Według członka RPP Ludwika Koteckiego mogłaby pojawić się przestrzeń do cięcia stóp w tym roku, ale tylko w minimalnej skali 25 pb w listopadzie lub grudniu. Mimo wszystko bazowym scenariuszem zdaniem Koteckiego pozostaje utrzymanie stóp na niezmienionym poziomie. W przypadku braku zmian stóp w IV kw. br., luzowanie polityki pieniężnej nastąpi na początku roku przyszłego roku, jednakże skala cięcia stóp "nie będzie mocna" w horyzoncie I poł. 2025 r. Kotecki podkreśla, że obecnie głównym powodem braku zmian w parametrach polityki pieniężnej jest wysoki wzrost realnych wynagrodzeń. Z kolei członek RPP Henryk Wnorowski uważa, że powrót do obniżek stóp oddala się, a kluczowe są oczekiwania inflacyjne. 
• PL-RATING: Agencje ratingowe: Fitch oraz S&P nie zdecydowały się na zmianę ratingu Polski podczas ostatniego przeglądu. W obu przypadkach wynosi on „A-„ z perspektywą stabilną. Agencja Fitch stwierdziła w komentarzu, że na korzyść Polski przemawia posiadanie stabilnej i zdywersyfikowanej gospodarki z nadwyżką bilansie płatniczym, zaś na niekorzyść niższy poziom dochodów, większy deficyt fiskalny i słabszy standard rządzenia. Agencja S&P pozytywnie oceniła ponadto poprawę stosunków Polski z Unią Europejską i odblokowanie KPO. Wśród ryzyk wskazała niski wzrost gospodarczy i wysoki deficyt fiskalny.
• EZ-EBC: Z protokołu z ostatniego posiedzenia EBC wynika, że Rada była wówczas bliska obniżce stóp, lecz wstrzymała się, by móc ocenić ewentualny wpływ eskalacji napięć geopolitycznych na inflację. Rada Prezesów jest zdania, że będzie w stanie rozpocząć łagodzenie polityki pieniężnej na posiedzeniu 6 czerwca, jeśli dane będą nadal pokazywać spadek inflacji. 
• US-DANE: Wskaźnik koniunktury konsumenckiej w USA wg Uniwersytetu Michigan obniżył się z 77,2 do 67,4 pkt, czyli dużo mocniej niż się spodziewano (76,2 pkt) i zarazem do najniższego poziomu od 6 miesięcy. Odczyt ten wpisuje się w serię słabych odczytów danych z amerykańskiej gospodarki w ostatnim miesiącu, m.in. pogorszenia nastrojów konsumentów wg Conference Board oraz mniejszą dynamikę kreacji miejsc pracy wg raportu Payrolls za kwiecień. 

Rada nie jest gotowa na dyskusję o cięciach stóp  

W ciągu ostatnich dwóch tygodni znikła duża część niepewności odnośnie wpływu czynników regulacyjnych na inflację w Polsce. Wiadomo już, jaki wpływ na ceny żywności miało przywrócenie VAT-u na żywność (podbiło je w kwietniu o 0,6 pkt. proc.). Dowiedzieliśmy się też, jakie są plany rządu na odmrażanie cen energii. Od lipca rachunki za prąd i gaz wzrosną o prawie 15% co podbije inflację o 1,1 pkt. proc. i mniej więcej tyle samo od stycznia 2025. Scenariusze inflacji na najbliższe miesiące zostały dzięki temu znacznie zawężone – na koniec roku można się spodziewać, że wskaźnik CPI sięgnie między 4,5% r/r (nasza prognoza) a 5,5% r/r (prognoza NBP). Teoretycznie daje to Radzie Polityki Pieniężnej podstawę do planowania kolejnych kroków. W praktyce Rada nie jest gotowa na żadne zmiany w sprawie stóp i woli czekać. Jastrzębi przekaz prezesa NBP na piątkowej konferencji prasowej był tutaj jednoznaczny – inflacja będzie w najbliższych miesiącach rosnąć a ryzyka są po wyższej stronie. Dopiero na początku przyszłego roku może się coś w tej sprawie zmienić.  

Innymi słowy, po wyjaśnieniu spraw regulacyjnych, niepewność RPP co do scenariusza inflacji nie ustała, tylko zmieniła postać. Na znaczeniu – wg prezesa NBP – zyskały trzy inne czynniki ryzyka:  

1. Podwyższona dynamika wynagrodzeń. Płace rosną wciąż w dwucyfrowym tempie (12% r/r w marcu), które generuje wysoką presję kosztową i nie jest kompatybilne z inflacją w celu. Przy tak silnym wzroście siły nabywczej gospodarstw domowych może się wytworzyć luka popytowa, chyba że zdecydują się one ograniczyć konsumpcję i odbudowywać poduszkę oszczędności. 

Wzrost płac w ujęciu realnym 

Źródło: GUS via Macrobond 

2. Wzrost oczekiwań inflacyjnych. Polacy coraz częściej spodziewają się, że wzrost cen przyspieszy i może się to stać samospełniającą się przepowiednią – zwłaszcza po lipcowym wzroście rachunków za prąd, gaz i ogrzewanie. 

Odsetek konsumentów spodziewających się wzrostu inflacji 

W horyzoncie najbliższych 12 m-cy po dacie badania 

Źródło: Badanie koniunktury konsumenckiej GUS 

3. Konflikt na Bliskim Wschodzie, między Izraelem a Iranem i częścią państw arabskich, który rodzi ryzyko ograniczenia wydobycia ropy i gazu oraz wzrostu ich cen. 

Okno czasowe na ewentualny powrót do obniżek stóp procentowych spowodowane zejściem inflacji do celu właśnie się zamyka. Z każdym kolejnym miesiącem wzrost cen będzie faktycznie przyspieszał, napędzany odmrożeniem cen energii oraz – co ważniejsze – silnym realnym wzrostem wynagrodzeń. Proces ten będzie miał naszym zdaniem nieco słabszą dynamikę niż zapowiedział prezes NBP (obstawiamy dużą skłonność gospodarstw domowych do oszczędzania), ale nie skończy się on w 2025 r. Będzie trwał dalej także w przyszłym roku napędzany m.in. funduszami z KPO. Dlatego Rada Polityki Pieniężnej – wbrew sugestiom A.Glapińskiego – nie będzie w stanie wrócić do dyskusji nad obniżkami stóp procentowych już na początku 2025. Podtrzymujemy opinię, że stopy pozostaną w Polsce niezmienione co najmniej do końca przyszłego roku. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: W piątek rynek walutowy i stopy procentowej wysłały sprzeczne sygnały. Dolar lekko się umocnił (EUR/USD obniżył się z 1,078 do 1,077), najpewniej pod wpływem gołębiego wydźwięku minutek z ostatniego posiedzenia EBC – czerwcowa data cięcia stóp w strefie euro wydaje się bardziej prawdopodobna niż sygnalizowała wcześniej Ch.Lagarde. Na rynku obligacji jednak doszło do przeceny spowodowanej gwałtownym pogorszeniem się nastrojów konsumentów w USA wg Uniwersytetu Michigan. Nie zmieni ono już trajektorii stóp procentowych Fed (rynek wycenia cięcie stóp we wrześniu), ale rynek zaczął bać się scenariusza stagflacyjnengo w USA. Rentowności 2-letnich Treasuries wzrosły o 6pb (do 4,88%) a 10-letnich o 5pb (do 4,50%). Podobny ruch miał miejsce na rynku obligacji w Europie. W tym tygodniu kluczowy będzie odczyt inflacji CPI z USA. Jeśli zaskoczy ona po wyższej stronie, to Fed stanie przed dylematem określenia co jest ważniejsze: lepka inflacja czy gwałtowne osłabienie koniunktury w USA. Byłoby to dla rynku pretekstem do wystromienie krzywej dochodowości – czyli gry na cięcia stóp w średnim okresie, ale wyższy ich poziom w długim – więcej na ten temat pisaliśmy w ostatnim makrokompasie. Jeśli chodzi o EUR/USD to spodziewamy się w najbliższych tygodniach trendu bocznego – polityka banków centralnych została ustalona, więc brakuje nowych impulsów, które mogłyby nadać rynkowi kierunek.  
• POLSKA: W piątek złoty nieoczekiwanie tracił – mimo jastrzębiego wydźwięku konferencji prasowej prezesa NBP. EUR/PLN ponownie znalazł się ponad wsparciem na 4,30 a USD/PLN zbliżył się do 4,0. Postrzegamy to jak korektę wcześniejszego – dość dynamicznego umocnienia a nie zanegowanie tego ruchu lub zmianę jego kierunku. Czynniki fundamentalne wciąż sprzyjają złotemu (jastrzębia Rada, napływ funduszy KPO, nadwyżka w bilansie płatniczym) i w tym tygodniu spodziewamy się ponowny testów 4,28 przez EUR/PLN. Rentowności obligacji poruszają się w ślad za rynkami bazowymi i w tym tygodniu nic się w tej sprawie nie zmieni. Rada określiła swoje stanowisko w sprawie stóp i spekulacje co do daty ponownych cięć w Polsce trzeba odłożyć co najmniej do jesieni, gdy swój ruch wykonają już EBC i Fed. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.