Wiadomości

• PL-RPP: Prezes NBP A.Glapiński dokonał gołębiego zwrotu w swojej retoryce. Stwierdził, że ostatnie publikacje danych makroekonomicznych wskazują na złagodzenie presji inflacyjnej (m.in. ze względu na rewizję koszyka konsumpcyjnego oraz hamowanie dynamiki płac) i stwarzają przestrzeń do luzowania polityki pieniężnej. Cięcie stóp mogłoby mieć – jego zdaniem – nawet dwukrotnie większą skalę niż zazwyczaj (100pb w dwóch krokach) i nastąpić już w najbliższych miesiącach. Trudno o bardziej wyraźny sygnał, że już na kolejnym majowym posiedzeniu RPP można spodziewać się obniżki stóp o 50pb. Więcej na temat wczorajszej konferencji prasowej piszemy w dalszej części raportu.    
• PL-DANE: Stopa bezrobocia w Polsce obniżyła się w marcu z 5,4 do 5,3% - zgodnie ze wzorcem sezonowym, wynika ze wstępnego szacunku Ministerstwa Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej. Taki odczyt byłby zgodny z konsensusem prognoz. 
• PL-DANE: Rząd prawdopodobnie przedłuży ustawę o mrożeniu cen energii na 4kw 2025 r. – poinformował minister finansów A.Domański. Potwierdził w ten sposób wcześniejsze zapowiedzi minister klimatu i środowiska P.Hennig-Kloski.  
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów ponownie zaoferuje dziś do sprzedaży 46-tygodniowe bony skarbowe o wartości 3-6 mld zł. To już regularnie oferowany instrument finansowy obok tradycyjnych obligacji skarbowych. 
• EZ-CENY: Inflacja PPI w strefie euro wyniosła w lutym 0,2% m/m, nieco mniej niż konsensus prognoz 0,3% m/m. 
• EZ-KONIUNKTURA: Wskaźnik PMI dla sektora usług w marcu został dla strefy euro zrewidowany w górę z 50,4 we wstępnym odczycie do 51pkt. Duże rewizje w tym samym kierunku były też widoczne wśród największych państw członkowskich strefy euro: we Francji (z 46,6 do 47,9 pkt) i Niemczech (z 50,2 do 50,9 pkt). 
• US-KONIUNKTURA: Wskaźnik ISM dla sektora usług w USA obniżył się z 53,5 do 50,8 pkt w marcu, dużo poniżej konsensusu prognoz (52,9 pkt).  
• US-RYNEK PRACY: W marcu liczba zapowiadanych zwolnień w USA wzrosła o 205% w stosunku do marca 2024 – wynika z raportu firmy doradczej Challenger, Gray & Christmas Inc. W lutym dynamika ta była o połowę niższa (103,2 proc), ale nie została potwierdzona przez inne odczyty z amerykańskiego rynku pracy, np. raport Payrolls za ten sam miesiąc. Nie rośnie także liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA, która w ubiegłym tygodniu wyniosła 219 tys. co jest normalnym, a nie podwyższonym poziomem.  
• WOJNY HANDLOWE: Kanada zapowiedziała wprowadzenie 25% ceł odwetowych na import samochodów z USA. Swoją listę ceł odwetowych opublikowała też Wielka Brytania (m.in. żywność, tekstylia i sprzęt elektroniczny) – mają one wejść w życie za miesiąc. Unia Europejska również zapowiedziała dwustopniową odpowiedź na amerykańskie cła.

„Skąd ten szum skrzydeł? To przybywa gołąb na czele gołębi”

Tytuł naszego dzisiejszego tekstu zawiera cytat z wczorajszej wypowiedzi A.Glapińskiego na comiesięcznej konferencji po posiedzeniu RPP, ale na samych deklaracjach „gołębiego zwrotu” się nie skończyło. Prezes NBP od początku swojego wystąpienia wskazywał, że w RPP doszło do zmiany nastawienia dot. preferowanego kierunku polityki pieniężnej, a to za sprawą optymistycznych sygnałów płynących z gospodarki. Naszym zdaniem niebagatelną rolę w doprowadzeniu do takiej zmiany odgrywała również rewizja wag w koszyku konsumpcyjnym GUS. W efekcie, zakomunikował A.Glapiński, w najbliższym czasie może pojawić się przestrzeń do dostosowania polityki pieniężnej (przewodniczący RPP podkreślił, że ma upoważnienie Rady do użycia takiego sformułowania).

Bardziej szczegółowe komunikaty dot. przyszłej ścieżki stóp (ang. forward guidance) zostały sformułowane dopiero w dyskusji po konferencji. Najważniejsze wnioski zbieramy poniżej:

• Pierwsze cięcie może mieć miejsce już w maju bądź jakimkolwiek dalszym miesiącu. Nie należy przywiązywać się do terminu lipcowego (A.Glapiński zasugerował, że rynki przywiązały się do terminu lipcowego ze względu na kalendarz publikacji Raportów o inflacji, ale Rada nie postrzega lipca jako istotnej cezury).
• Zdaniem prezesa NBP, wciąż jest za wcześnie na kompletny cykl luzowania polityki pieniężnej. Obecnie właściwsze byłoby pewne dostosowanie poziomu stóp. Jednocześnie, o ile spływające dane pozostaną optymistyczne, A.Glapiński byłby skłonny osobiście złożyć wniosek o pierwszą obniżkę.
• Jaka byłaby skala takiego dostosowania? Zdaniem szefa NBP, w 2025 r. byłoby miejsce na dwa cięcia po 50 pb, rozdzielone pewną przerwą na ocenę ich efektów. W perspektywie 2026 r. stopy mogą osiągnąć poziom 3,50%.

Skąd taka zmiana nastawienia RPP? Wnioskując po nominalnym brzmieniu argumentów A.Glapińskiego, ważnym argumentem okazały się słabe dane z rynku pracy, pokazujące wyhamowanie presji płacowej w Polsce. Przewodniczący RPP sporo miejsca poświęcił również rewizji wag w koszyku inflacyjnym GUS. Przyznał co prawda, że rewizja nie ma wpływu na faktyczną presję inflacyjną; jednakże dzięki technicznemu obniżeniu dynamiki CPI jesteśmy obecnie w sytuacji, w której inflacja na koniec roku zapewne będzie niższa niż w pierwszych miesiącach 2025 r. Ten fakt technicznego wyhamowania inflacji mógł mieć, jak sądzimy, spore znaczenie dla RPP, zwłaszcza że hamująca dynamika płac była obserwowana już od kilku miesięcy (nie jest to nowy trend w danych). Na kluczową rolę niższego wzrostu wynagrodzeń i technicznego obniżenia ścieżki inflacji dodatkowo wskazuje fakt, że te dwa zjawiska ekonomiczne prezes Glapiński zdecydował się dodatkowo zilustrować wykresami.

Projekcje inflacji NBP z modelu NECMOD – marcowa i bieżąca

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Na koniec trzeba odpowiedzieć na pytanie: co z zapowiedziami luzowania monetarnego zrobi rynek? Inwestorzy najwyraźniej uwierzyli w gołębią woltę RPP, rzucając się na zakupy na rynku FI – rentowność 10-letniego SPW zatrzymała spadki dopiero przy poziomie wsparcia 5,45, co jest najniższym poziomem od pół roku. Naszym zdaniem w najbliższych miesiącach zobaczymy dwie obniżki po 50 pb każda – pierwsza w maju, a druga na czerwcowym posiedzeniu RPP.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Kierunkowo wszystkie trendy, które dostrzegliśmy we wczorajszym porannym komentarzu po ogłoszeniu nowej polityki celnej USA, były kontynuowane przez resztę dnia. Jedyne co mogło zaskoczyć, to skala przeceny dolara – ostatni raz EURUSD powyżej 1,11 widzieliśmy jeszcze za prezydentury Joe Bidena we wrześniu 2024 r. Dolar osłabił się względem euro o niemal 3 centy, przebijając na chwilę poziom oporu na 1,11; wieczorem zobaczyliśmy jednak korektę i każe nam to przypuszczać, że dzisiejszy dzień upłynie z EURUSD w okolicach 1,10.  Tym niemniej, biorąc pod uwagę ostatnie dość jastrzębie wypowiedzi Ch.Lagarde o tym, że walka z inflacją w strefie euro nie jest jeszcze zakończona, a także zważywszy że zwiększone zakupy zbrojeniowe w UE mogą podnosić popyt na euro, należy zakładać, że eurodolar pozostanie na podwyższonym poziomie na dłużej. Na rynku FI wciąż obserwujemy zwiększone zainteresowanie obligacjami, które przesuwa krzywą dochodowości niemal równomiernie w dół (rentowności Treasuries spadły wczoraj na dwulatkach o ok. 20 pb, zaś na 30-latkach o ok 15 pb). Lekkie wypłaszczenie krzywej dochodowości sugeruje, że inwestorzy postrzegają potencjalne spowolnienie wzrostu gospodarczego i poluzowanie polityki pieniężnej w USA za przejściowe, nie zaś permanentne. Z kolei sytuację na giełdach można by nieco zgryźliwie podsumować tak: epoka bullish Trump trades trwała od wyboru do zaprzysiężenia 47. Prezydenta USA; jednakże od chwili objęcia przez niego urzędu giełdy podążały już tylko na południe. Zarówno indeks S&P500, jak i technologiczny Nasdaq powróciły na minima z września ub.r. i trudno przypuszczać, żeby w najbliższym czasie pojawiły się czynniki mogące pchnąć wyceny giełdowe w górę.
• POLSKA: Kluczowym motorem dla rynków była wczoraj wyjątkowo gołębia forward guidance wygłoszona przez A.Glapińskiego. Zapowiedź dwóch cięć po 50 pb. z możliwym startem już w maju uruchomiła gwałtowną przecenę złotego. Deprecjacja PLN skompensowała wcześniejsze osłabienie USD związane z ogłoszeniem przez USA nowej polityki celnej; w efekcie para USDPLN powróciła na koniec dnia nieco ponad 3,825, czyli na poziom z wczorajszego otwarcia. Z kolei ruch na EURPLN odbył się bez takich zewnętrznych hamulców, a złoty stracił względem europejskiej waluty ponad 4 gr i dopiero poziom oporu 4,23 okazał się dla EURPLN barierą nie do pokonania. Na rynku FI inwestorzy rzucili się do zakupów, tak aby zdążyć przed cięciami stóp, a w efekcie rentowność krajowej dziesięciolatki spadła poniżej 5,50 – to najmniej od października ub.r. Podobnie jak przedwczoraj, największe zaskoczenie przyszło wczoraj z giełdy – wycena WIG20 nie umocniła się po zapowiedziach obniżek stóp procentowych i konsekwentnie podążała na południe w rytm pesymistycznych doniesień z Waszyngtonu. Sądzimy jednak, że perspektywa poluzowania polityki pieniężnej pozytywnie wpłynie dziś na wycenę indeksów, a WIG20 powróci ponad poziom 2640 pkt.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.