Wiadomości

• PL-GUS-DANE: Nadwyżka w obrotach towarowych handlu zagranicznego Polski wyniosła 1,5 mld euro w ciągu pierwszych 11 miesięcy roku – wynika z danych GUS (nie zawsze zgodnymi z danymi NBP o bilansie płatniczym). Bilans handlowy naszego kraju cały czas się pogarsza. Do listopada eksport spadł o 1,2% r/r a import wzrósł o 1,5% r/r. Rok temu nadwyżka w obrotach towarowych wyniosła w analogicznym okresie 10,3 mld EUR. W porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego spadł udział Niemiec w polskim eksporcie (do 27,1% z 28,1%), wzrósł za to udział Ukrainy (do 3,7% z 3,1%). Z kolei znacząco wzrósł udział Chin (do 14,4%) oraz USA (5,0%) w polskim imporcie, kosztem Niemiec (spadek do 19,3%).  
• US-INFLACJA: Inflacja PPI okazała się być niższa od prognoz i wzrosła z 3 do 3,3% r/r w grudniu (oczekiwano wzrostu do 3,4% r/r). Sam wzrost wynikał z wyższych cen nośników energii. Co ważniejsze jednak, w kategoriach bazowych wiatr powiał w dezinflacyjną stronę. Inflacja bazowa PPI była niższa od prognoz o 0,2 pkt. proc. a grudzień przyniósł pierwszy od kwietnia 2022 spadek cen usług i stabilizację cen dóbr. Rynek może przyjąć to za dobry prognostyk przed dzisiejszymi danymi o inflacji cen konsumpcyjnych CPI.  
• US-NASTROJE: Wskaźnik sentymentu małych i średnich przedsiębiorstw z USA (tzw. indeks NFIB) wzrósł ze 101,7 do 105,1 pkt wobec konsensusu prognoz 102,1 pkt. Optymizm sektora przedsiębiorstw USA bardzo się poprawił po wygranej D. Trumpa w wyborach prezydenckich. Wśród jego obietnic wyborczych jest obniżka podatku CIT z 21 do 15% i deregulacja. Pisaliśmy o tym szerzej w grudniu. 

Dlaczego spodziewamy się boomu inwestycyjnego w Polsce w 2025? 

Rok 2024 był dla inwestycji rokiem straconym. Dynamika roczna znalazła się zapewne w okolicach zera (finalne dane poznamy 27 lutego). Mieliśmy do czynienia z dołkiem w cyklu funduszy unijnych i niską skłonnością firm do inwestowania. Czy rok 2025 przyniesie przełom? Naszym zdaniem tak. Widzimy ku temu trzy przesłanki:  

1. Wysokie plany inwestycyjne samorządów 

Samorządy wydały w ubiegłym roku ok. 80 mld zł na inwestycje, czyli odpowiadały za niespełna 15% nakładów inwestycyjnych w całej polskiej gospodarce. Są one – jako grupa – największym inwestorem publicznym, którego plany i decyzje stanowią papierek lakmusowy cyklu inwestycyjnego w całej gospodarce. W 2024 roku nacisnęły na hamulec. Jednak ich plany inwestycyjne na 2025 r. są o 30% większe niż rok temu. Sprzyja im ogólna poprawa sytuacji finansowej, którą widać we wzroście depozytów jakie posiadają w bankach. Są one również beneficjentem reformy dochodów budżetowych – Ministerstwo Finansów przekazało im pod koniec roku dodatkową subwencję w wysokości 10 mld. zł, a w tym roku przekaże dodatkowo 25 mld zł (względem wcześniej obowiązującego systemu) w postaci zwiększonego udziału w podatkach dochodowych. Mają zatem nie tylko większe środki własne na inwestycje, lecz także większą nadwyżkę operacyjną, która przekłada się na większą zdolność do zaciągania kredytu bankowego.  

Plany inwestycyjne samorządów i ich wykonanie 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie wieloletniej prognozy finansowej jst na stronach Ministerstwa Finansów 

2. Rozstrzygnięte w ub. roku przetargi kolejowe i drogowe 

Drugim pod względem wielkości inwestorem w Polsce są zarządcy sieci kolejowych i drogowych: PKP PLK i GDDKiA. Ich łączne roczne nakłady inwestycyjne wynoszą 20-30 mld zł w skali roku, przy czym w 2024 było to bliżej tego dolnego poziomu (finalnych sprawozdań jeszcze nie znamy).  

Na duży wzrost nakładów inwestycyjnych w 2025 r. wskazuje duża wartość rozstrzygniętych przetargów na roboty projektowe i budowlane w ub. roku (33,5 mld zł, wobec 17 mld rok wcześniej). Nie wszystkie zdążą wejść w etap robót budowlanych, ale 30-50% wzrost nakładów inwestycyjnych GDDKiA oraz PKP PLK powinniśmy zaobserwować. Z drugiej strony w ub. roku podmioty te ogłosiły stosunkowo niewiele nowych przetargów (których jeszcze nie zdążyły rozstrzygnąć), co sugeruje lekkie spowolnienie inwestycji infrastrukturalnych w 2026 r. 

Wartość umów na realizację inwestycji podpisanych w 2024 r. 

 Źródło: PKP PLK, GDDKiA

3. Fundusze unijne minęły już cykliczny dołek 

Głównym źródłem finansowania inwestycji publicznych są fundusze unijne, których oscylują w 7-letnim rytmie wieloletnich budżetów UE. Na 2024 przypadło minimum tego cyklu związane z wygaśnięciem budżetu na lata 2013-2020, którego nie zdążyły zastąpić fundusze z lat 2021-2027. Lukę mógł zasypać Fundusz Odbudowy (KPO), ale został odblokowany zbyt późno i dopiero teraz zaczyna przekładać się na realne inwestycje. W 2025 znajdziemy się już na wzrostowej części cyklu funduszy UE, co oznacza, że planowany wzrost inwestycji samorządowych i infrastrukturalnych ma źródła finansowania. 

Transfery funduszy UE do Polski, roczna suma krocząca w mld EUR   

Źródło: Transfery UE-PL Ministerstwo Finansów, Analizy Pekao 

Wszystkie przedstawione przez nas argumenty dotyczą inwestycji publicznych. Nie wspomnieliśmy natomiast o inwestycjach prywatnych. W ich przypadku jesteśmy dużo mniej optymistyczni. Nastroje firm są wciąż słabe, co nie sprzyja uruchamianiu nowych projektów inwestycyjnych. Ten pesymizm szybko się nie skończy, ale boom w inwestycjach publicznych nie pozostanie niezauważony przez przedsiębiorców. W drugiej połowie roku zaczną więc już zwiększać swoje inwestycje, ale nie będzie to duży wzrost. Liderem wzrostu będą w tym roku instytucje publiczne. Sądzimy, że w najbliższych kwartałach w danych o PKB zobaczymy stopniowe przyspieszanie inwestycji ogółem aż do dwucyfrowych poziomów (konkretnie 11% r/r w 4kw 2025). W całym roku wzrosną one zaś o 8,5% r/r w ujęciu realnym.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: O ile zeszłotygodniowe dane z amerykańskiego rynku pracy (przede wszystkim piątkowy raport Payrolls) wspierały jastrzębią retorykę Fed – zmuszając tym samym rynki do porzucenia marzeń o cięciach stóp o więcej niż 25 pb. – tak wczorajsze odczyty inflacji producenckiej można odczytywać jako potencjalnie sprzyjające ewentualnym cięciom. Dynamika PPI uplasowała się na poziomie 3,3% r/r – poniżej oczekiwań, a ceny usług spadły po raz pierwszy od dłuższego czasu. To jednak okazało się zbyt mało, żeby zmienić nastawienie rynków. Wprawdzie eurodolar lekko wzrósł (z 1,025 do 1,030), ale indeksy giełdowe i rentowności Treasuries znajdowały się wczoraj w trendzie bocznym. Za Odrą z kolei rentowność dziesięciolatek kontynuowała trwające od początku roku wzrosty, skutecznie przebijając poziom 2,60. Dziś dynamikę na rynku ukształtują amerykańskie dane o inflacji. Po wczorajszej reakcji na PPI trzeba jednak zadać pytanie, czy potencjalnie słabszy od oczekiwanego wzrost dynamiki cen (tzn. CPI poniżej 2,9% r/r) zostanie odczytany przez rynki jako wiarygodna przesłanka do poluzowania polityki pieniężnej przez FOMC? Naszym zdaniem nie – Fed wyartykułował swoje stanowisko na tyle klarownie, że jakikolwiek odczyt inflacji CPI na poziomie z listopada (2,7% r/r) bądź powyżej utwierdzi tylko rynki w przekonaniu, że 2025 r. minie w otoczeniu restrykcyjnej polityki pieniężnej, a na głębsze cięcia stóp nie ma co liczyć. 
• POLSKA: Stabilny EUR/USD i zniżkujący EUR/PLN musiał wygenerować spadki na USD/PLN – dolar przebił wsparcie na poziomie 4,16, od którego odbił się poprzedniego dnia, i zakończył dzień jeszcze dwa grosze niżej (około 4,14). Z kolei na rynku stopy procentowej trwała wyprzedaż obligacji skarbowych, a rentowność dziesięciolatki przebiła poziom 6,10 (ostatni raz taka sytuacja miała miejsce w 1H23, czyli przed dwoma laty). Podtrzymujemy opinię, że główną rolę grają tu czynniki globalne, a spadki cen obligacji nie są wyłącznie polskim fenomenem. Dzisiaj należy oczekiwać kontynuacji wczorajszych trendów – ani dzisiejszy finalny szacunek grudniowej inflacji w Polsce, ani też jutrzejsze posiedzenie RPP nie mają potencjału na silną reakcję rynku. Jedynym czynnikiem, który hipotetycznie mógłby wpłynąć na inwestorów, to odczyt CPI z USA (ale nie spodziewamy się takiego scenariusza). 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.