Wiadomości

• PL-DANE: Inflacja CPI kontynuowała spadki na początku roku - z 6,2% w grudniu do 3,7% w styczniu i 2,8% r/r w lutym. Niespodzianka jest podwójna, bo niższemu odczytowi za luty towarzyszyła rewizja styczniowych danych o 0,2 pkt. proc. z uwagi na nowy system wag. Do źródeł niespodzianki należy doliczyć relatywnie niskie ceny żywności oraz kontynuację spadków inflacji bazowej (wg naszych szacunków do 6,1 i 5,2% r/r, odpowiednio). W marcu inflacja spadnie poniżej celu NBP, ale kolejne miesiące przyniosą jej powrót do ok. 4-4,5% z uwagi na powrót 5% stawki VAT na żywność i częściowe odmrożenie cen energii. Czynnikiem ryzyka, ale średniookresowym, jest również reakcja cen bazowych na poprawę koniunktury. Więcej na temat tych danych pisaliśmy w piątek.
• PL-DANE: W styczniu na rachunku obrotów bieżących Polska odnotowała nadwyżkę 1,2 mld EUR – nieco tylko mniejszą niż konsensus prognoz (1,4 mld EUR) i blisko naszych oczekiwań (1,1 mld EUR). Eksport spadł o 4,3% a import 3,5%.
• PL-RPP: Ireneusz Dąbrowski – jeden z gołębich członków RPP – wyraził pogląd, że brak zmian stóp procentowych w tym roku jest bardziej prawdopodobny niż powrót do obniżek. Ocenił, że nawet w 2025 jest ponad 50% szans na to, że stopy pozostaną niezmienione. Jego zdaniem inflacja bazowa jest wciąż zbyt wysoka (0,4% m/m) a spirala płacowo-cenowa została w ostatnim czasie podsycona wysokimi podwyżkami w sektorze publicznym. Podobną opinią co do ścieżki stóp procentowych podzielił się w piątek L.Kotecki.
• Odmienną ocenę wyraził z kolei W.Janczyk z RPP, który powiedział, że niecierpliwie czeka na obniżki stóp i że jego zdaniem warunki do takiego kroku pojawią się w 3kw 2024. Obniżki mogłyby być wg niego kontynuowane także w 2025 r. – o łącznie 100pb. Sami przychylamy się raczej do oceny I.Dąbrowskiego. Sądzimy, że stopy procentowe pozostaną bez zmian do końca 2025, gdyż inflacja tylko przejściowo znajdzie się w celu a w drugiej połowie roku zakotwiczy się między 4-5% r/r z powodu narastającej luki popytowej i pozostanie w tych okolicach przez co najmniej półtora roku uniemożliwiając RPP powrót do obniżek.
• PL-BUDŻET: Deficyt budżetu państwa na koniec lutego wyniósł niespełna 8 mld zł, wobec nadwyżki 13,6 mld zł, jaką Ministerstwo Finansów odnotowało miesiąc wcześniej. Było to spowodowane bardzo niskimi dochodami z podatku PIT za luty (jedynie 2,8 mld zł ze względu na zwroty nadpłaconego podatku za ub. rok) oraz kontynuację słabych wpływów z CIT (przez spowolnienie koniunktury) przy relatywnie wysokim poziomie wydatków budżetowych (64 mld zł wobec 49 mld zł w lutym 2023 r.). Podtrzymujemy opinię, że deficyt sektora finansów publicznych wyniesie w tym roku 5,3% PKB, podobnie jak w roku 2023. 
• CN-DANE: Sprzedaż detaliczna w Chinach spowolniła w lutym z 7,4 do 5,5% r/r – blisko oczekiwań rynkowych. Solidny wzrost odnotowała sprzedaż dóbr szybkozbywalnych (w przypadku alkoholu i papierosów wzrosła o 13,7% r/r) oraz samochodów i sprzętu telekomunikacyjnego (odpowiednio 16,2 i 8,7% r/r). Wyraźnie słabszy okres ma natomiast branża wyposażenia mieszkań. Dynamika sprzedaży sprzętu AGD wyniosła jedynie 5,7% r/r a mebli: 4,6% r/r. Pozytywnie zaskoczyła natomiast produkcja przemysłowa w Chinach – wzrosła o 7% r/r wobec konsensusu prognoz: 5,2% r/r.  
• US-DANE: Produkcja przemysłowa w USA wzrosła w lutym o 0,1% m/m w stosunku do stycznia. Odczyt był bliski konsensusowi prognoz (0,0% r/r). Nie zaskoczyła też specjalnie koniunktura konsumencka w USA. Indeks nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan wprawdzie się obniżył (z 76,9 do 76,5 pkt), ale w znikomym stopniu i pozostał blisko konsensusu prognoz (77,2 pkt).

Fed będzie gasił oczekiwania na obniżki stóp

Wydarzeniem tego tygodnia z całą pewnością będzie posiedzenie amerykańskiego FOMC – w środę. Sądzimy, że komitet pozostawi stopy procentowe bez zmian, ale zmieni komunikację na nieco bardziej jastrzębią starając się wygasić oczekiwania na agresywne tempo łagodzenia polityki pieniężnej w przyszłości.

W ostatnim czasie obserwujemy nieco słabsze dane ze sfery realnej USA (np. brak korekcyjnego odbicia sprzedaży detalicznej) i problemy z dezinflacją na tzw. ostatniej mili (inflacja jest już dość niska, ale zakotwiczyła się powyżej celu inflacyjnego). Niby inwestorzy skorygowali swoje oczekiwania co do tempa i skali obniżek stóp w 2024 roku, jednak wciąż mamy do czynienia z systematycznym rozluźnianiem warunków finansowania, co sugeruje, że rynek sam koryguje obciążenia dla gospodarki wywołane podwyżkami stóp Fed.

Stopa funduszy federalnych a recesja w USA, %

Źródło: FRED

Wracając do środowego posiedzenia FOMC, oczekiwać należałoby pewnych rewizji w prognozach makro. Nie zdziwilibyśmy się, gdyby szacowana na 2,4% tegoroczna inflacja bazowa została zrewidowana w górę. W dół natomiast mogą zrewidowane zostać prognozy stopy bezrobocia. Tradycyjnie najwięcej uwagi uczestnicy rynku zwrócą na prognozy stóp procentowych (tzw. dot plot).

Oczekiwania członków Fed co do przyszłej ściezki stóp procentowych

Źródło: Fed via Macrobond

W tych oczekiwaniach członków Komitetu oczywiście mieści się najwięcej teorii ekonomii i rozważań co do takich zmiennych jak naturalna stopa procentowa, czy prognoza tempa dezinflacji. Nie bylibyśmy zdziwieni, gdyby medianowa prognoza członków FOMC dla ścieżki stóp w tym roku została lekko podniesiona w tym roku (rezygnacja z jednej obniżki stóp).

Jednocześnie możliwe jest przesunięcie całej ścieżki stóp procentowych również w kolejnych latach łącznie z docelowym poziomem stóp w USA. Odnosimy wrażenie, że w komitecie przeważyć może strategia bardzo wolnych ruchów, którą zmienić może jedynie nagłe załamanie wzrostu gospodarczego, co w roku wyborów prezydenckich oczywiście skutkowałoby olbrzymią presją na Fed ze strony polityków, rynków i mediów. Jeśli nie zmaterializuje się scenariusz nagłego załamania gospodarki amerykańskiej, to naszym zdaniem cykl obniżek rozpocznie się dopiero po wakacjach.

Komentarz rynkowy

Oto piękno rynków – poprzedni komentarz poświęciliśmy faktowi, że pod koniec lutego i na początku marca rynki znów zaczęły wierzyć w cięcia stóp na rynkach bazowych. To nawrócenie było warunkowane odpowiednimi danymi i inflacja w USA była dokładnie takim czynnikiem, który mógł zamieszać na rynkach i to właśnie zrobił. Inwestorzy, którzy dopiero co zainicjowali zakłady o niższe stop, otrzymali w minionym tygodniu potężny cios w podbrzusze. Rentowności papierów skarbowych na rynkach bazowych wzrosły bowiem o 17-19 pb (Niemcy) i 22-26 pb (USA). Ponieważ epicentrum tego ruchu było w Stanach Zjednoczonych i kluczem okazała się amerykańska inflacja, dolar ostatnie kilka dni zakończył umiarkowaną aprecjacją. Patrząc szerzej, nie ma naszym zdaniem fundamentalnego powodu, by rynki przykładały do EBC i Fed tę samą miarkę. Sytuacja tych banków centralnych jest inna, obawy o skutki samodzielności płonne, historia też nie nakazuje pełnej synchronizacji ich polityk.   

Stawki FRA 6x9, %

Źródło: Refinitiv, Pekao Analizy

W rozpoczynającym się tygodniu nasza uwaga przesunie się z powrotem z danych makro na posiedzenia banków centralnych. Czekają nas bowiem spotkania FOMC oraz ciał decyzyjnych BoJ, BoE i SNB. Jest to dość różnorodne grono. Europejskie banki centralne szykują się do cięć; Japonia dopiero zaczyna to, co inne główne banki centralne zakończyły już jakiś czas temu, czyli zacieśnienie polityki pieniężnej; Fed pod dyktando danych dynamicznie modyfikuje swoje plany, czyli odkłada obniżki stóp i w tym tygodniu dowiemy się, na ile czerwiec jest „live”.

To mógł być wielki tydzień dla złotego, bo na starcie zobaczyliśmy długo wyczekiwane złamanie poziomu 4,30/EUR, ale wspomniane wcześniej czynniki globalne popsuły imprezę, wskutek czego na koniec tygodnia znów złamaliśmy 4,30, ale od dołu, idąc do góry.

EUR-PLN

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Zachowanie krajowych benchmarków FI było zbieżne z europejskimi trendami. Warto przy tym jednak zauważyć, że doprowadziło to je do dość ważnych poziomów (5% dla 10Y swapa, 5,5% dla rentowności 10-letniego papieru skarbowego). Zgodnie z oczekiwaniami, krajowe czynniki okazały się w minionym tygodniu kompletnie nieistotne dla rynków. W następnych dniach nie będzie dużo lepiej: dane makro są mniejszego kalibru niż piątkowa inflacja CPI a aukcję sprzedaży SPW zastępuje w kalendarzu aukcja zamiany. Mamy zresztą chwilowe zawieszenie: brak większych zmian w polityce fiskalnej, oczekiwania cięć stóp procentowych w krótkim okresie wyparowują. Pozostaje nam tylko kibicować złotemu…

Stawki PLN IRS, %

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Przegląd nadchodzących danych

Przeciętne wynagrodzenie brutto w lutym, % r/r (środa 20 lutego)

Spodziewamy się wzrostu o 12% r/r, wobec konsensusu prognoz 11,3% oraz 12,8% w styczniu. Po mocnym zaskoczeniu w odczycie płac za styczeń, luty zapowiada się jako spore wyzwanie prognostyczne. Wynika to z faktu, że podwyższona dynamika płac miesiąc wcześniej była mieszanką dwóch czynników – premii rocznych oraz podwyżek wynikających z nowej stawki płacy minimalnej. Nie wiemy, który przeważył. Ten pierwszy ma efekt jednorazowy, a drugi długotrwały. Za bardziej prawdopodobny oceniamy scenariusz, w którym za wzrost płac odpowiadały głównie podwyżki, a więc lutowa dynamika wynagrodzeń będzie również dość wysoka. Osłabi ją nieco efekt bazy z lutego ubiegłego roku wynikający z podwyżek w górnictwie.

Przeciętne zatrudnienie w lutym, % r/r (środa 20 lutego)

Oczekujemy spadku o 0,1% r/r, wobec konsensusu prognoz -0,2% r/r i odczytu -0,2% w styczniu.Nastroje przedsiębiorców dotyczące przyszłego zatrudnienia poprawiły się już drugi miesiąc z rzędu. W połączeniu z ostatnimi pozytywnymi zaskoczeniami w odczytach zatrudnienia jest to czynnik skłaniający nas do większego optymizmu w prognozach tej zmiennej. W lutym spodziewamy się wzrostu zatrudnienia o 4 tys. etatów m/m, co jest równoznaczne z jego spadkiem o 0,1% r/r.

Produkcja przemysłowa w lutym, % r/r (środa 20 lutego)

Oczekujemy wzrostu o 1,3% r/r, wobec konsensusu prognoz 2,4% r/r oraz styczniowej dynamiki 1,6% r/r. Do komentarza do danych styczniowych możemy dodać, że relatywnie dobry wynik w ujęciu m/m s.a. to zasługa jednorazowego (zapewne) wzrostu produkcji górniczej. W lutym wzrostowi produkcji będzie sprzyjać kalendarz (rok przestępny), negatywnie zaś wpłynie niska produkcja energii z uwagi na bardzo wysokie temperatury.

Inflacja PPI w lutym, % r/r (środa 20 lutego).

Spodziewamy się 4,3% r/r, wobec konsensusu prognoz 4,6% i styczniowej dynamiki 3,0% r/r. W styczniu dynamika cen producentów dobrnęła do minimum (skończył się okres bardzo wysokiej bazy odniesienia) i teraz powoli będzie rosnąć, ale przez większość roku pozostanie na minusie. Bieżące momentum wskazuje na stopniową stabilizację cen dóbr przemysłowych i surowców energetycznych powracając do poziomów widzianych sprzed ostatnich szoków. Słabszą presję cenową utrwala także dalej silny złoty.

Sprzedaż detaliczna w lutym, % r/r (czwartek 21 lutego)

Spodziewamy się przyspieszenia sprzedaży z 3,0 do 4,3% r/r (wobec konsenusu prognoz 4,3% r/r) z uwagi na odbicie w kategorii odzież i obuwie, niską bazę w sprzedaży dóbr trwałych i utrzymanie wysokiej sprzedaży samochodów.

Podaż pieniądza M3, % r/r (piątek 22 lutego)

Spodziewamy się delikatnego wyhamowania podaży pieniądza, z 7,7 do 7,5% (konsensus: 7,1% r/r). W kierunku niższej dynamiki M3 oddziaływał powrót do starego wzorca sezonowego w depozytach przedsiębiorstw, obniżający dynamikę tej kategorii. Z kolei przyspieszeniu M3 sprzyja gromadzenie przez FUS środków przed marcową waloryzacją emerytur.

Kalendarz wydarzeń ekonomicznych w nadchodzącym tygodniu znajdą Państwo tutaj.