Wiadomości

• PL-DANE: Komplet danych makroekonomicznych za styczeń dopełnił wczoraj solidny odczyt sprzedaży detalicznej. Wzrosła o 3% r/r – blisko naszej prognozy, ale dwukrotnie szybciej od konsensusu prognoz (1,5% r/r). Dobry wynik to częściowo efekt sprzyjającego kalendarza (więcej dni roboczych i handlowych) oraz niskiej bazy z ubiegłego roku. W efekcie sprzedaż samochodów przyspieszyła z 10 do 22% r/r. Z kolei solidne przyspieszenie sprzedaży w sklepach budowlanych i materiałowych (stanowiących gros kategorii „Pozostałe”), z 6,4 do 18,9% sygnalizuje poprawę koniunktury na rynku nieruchomości i remontów. Utrzymuje się natomiast słabość dóbr trwałych (-17% r/r w styczniu, wobec -11% w grudniu). Wczorajszy odczyt był co do zasady zgodny z naszym scenariuszem umiarkowanego wzrostu konsumpcji w tym roku, o ok. 4-5% r/r w ujęciu realnym, czyli wyraźnie wolniej niż spodziewane przez nas tempo wzrostu dochodów gospodarstw domowych o 7-8% r/r (płace i transfery). Sądzimy, że rok 2024 będzie raczej rokiem odbudowy oszczędności niż szaleństwa zakupowego. 
• PL-DANE: Podaż pieniądza M3 wzrosła w styczniu o 7,7% r/r – wg NBP. To wynik bliski oczekiwaniom (7,9% r/r). W stosunku do grudnia spadła nieznacznie ilość gotówki w obiegu oraz depozytów przedsiębiorstw. Wzrosły natomiast depozyty i należności gospodarstw domowych. W styczniu wartość złotowych kredytów mieszkaniowych wzrosła o 4,5 mld zł, co sugeruje utrzymanie dużej skali akcji kredytowej w tym segmencie. Dane dotyczące wniosków o kredyt wskazują jednak na ponowny spadek popytu na kredyty mieszkaniowe. Przy obecnym poziomie stóp i braku wsparcia rządowego punkt równowagi na rynku znajduje się poniżej wartości z ostatnich miesięcy (7-9 mld zł nowych kredytów miesięcznie).  
• PL-STOPY: Joanna Tyrowicz – najbardziej jastrzębia z członków RPP – wyraziła pogląd, że trwałe sprowadzenie inflacji do celu wymaga utrzymywania stóp procentowych na poziomie o 200pb wyższym niż obecnie, czyli 7,75%. Jej opinia jest spójna z wnioskami o podwyżkę stóp procentowych do tego poziomu, jakie zgłaszała na ostatnich posiedzeniach. Zgadzamy się z tezą, że inflacja w Polsce nie zakotwiczy się trwale w celu inflacyjnym przy obecnym poziomie stóp, ale postulat zacieśnienia polityki pieniężnej nie ma większości w RPP. Sądzimy natomiast, że rosnąca presja inflacyjna (stymulowana m.in. luźną polityką fiskalną) uniemożliwi Radzie powrót do obniżek stóp przed końcem 2025 r.
• US-DANE: Koniunktura w amerykańskim przemyśle lekko się poprawiła wg PMI. Indeks wzrósł z 50,7 do 51,5 pkt. Kontrastuje z tym lekki spadek PMI dla sektor usług (z 52,5 do 51,3 pkt). Ponadto, wczoraj dowiedzieliśmy się, że w ub. tygodniu zarejestrowano 201 tys. nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA - najmniej od 5 tygodni. Rynek pracy w USA pozostaje więc bardzo silny.
• EZ-DANE: Odwrotny wzorzec miał natomiast odczyt koniunktury dla strefy euro. PMI dla sektora usług wzrosło z 48,8 do 50 pkt a w przemyśle obniżyło się z 46,6 do 47 pkt. Perspektywy ożywienia gospodarczego w strefie euro są na razie mało przekonujące, zwłaszcza w Niemczech, gdzie PMI dla przemysłu spadło w lutym z 45,5 do 42,3 pkt.
• TR-STOPY: Bank centralny w Turcji utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie 45%. Tym samym przerwał zapoczątkowany w czerwcu ub. roku cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Inflacja w Turcji od jesieni ub. roku ustabilizowała się w przedziale między 60 a 70%, ale jak na razie nie zdradza objawów dezinflacji. Turecka kontynuuje trend osłabiania się, choć po wczorajszej decyzji minimalnie się umocniła.

Wydatki pod specjalnym nadzorem - nowcasting kosztów obsługi długu

W najbliższych dwóch latach nikt, kto śledzi politykę fiskalną, nie będzie narzekał na brak wrażeń. Deficyt w 2024 r. przebije 5% PKB, a w temacie wydatków rząd najprawdopodobniej nie powiedział jeszcze ostatniego słowa – wciąż trwają dyskusje o inwestycjach infrastrukturalnych, wydatkach na uzbrojenie czy podwyżce kwoty wolnej. W jaki sposób na hojne ruchy MF reagują rynki finansowe? Aby odpowiedzieć na to pytanie postanowiliśmy przyjrzeć się postępującej ewolucji kosztów obsługi długu w krajowej gospodarce.

Czy można na bieżąco monitorować koszty obsługi polskiego długu publicznego? Nie jest to łatwe – główną przeszkodą utrudniającą ocenę bieżącego stanu finansów publicznych jest zwłoka w publikowaniu oficjalnych danych budżetowych przez Ministerstwo Finansów. Okazuje się jednak, że resort na bieżąco zamieszcza podsumowania z organizowanych przez siebie aukcji obligacji hurtowych, które stanowią cenne źródło informacji o zmianach zadłużenia Skarbu Państwa i o kosztach jego obsługi. Z tego powodu w Banku Pekao skonstruowaliśmy model kosztów obsługi długu publicznego oparty o dane przetargowe – zapraszamy do zapoznania się z naszym nowym narzędziem.

Zmiana długu Skarbu Państwa i 12-miesięczna suma emisji hurtowych

Źródło: Macrobond, MF, Pekao Analizy

Co dwa źródła, to nie jedno – o zaletach danych aukcyjnych

Podsumowania przetargów obligacji skierowanych do inwestorów instytucjonalnych, tzw. obligacji hurtowych – oprócz tego że są dostępne na bieżąco – są przydatne w dwójnasób. Po pierwsze, pozwalają trafnie przewidzieć aktualny przyrost zadłużenia Skarbu Państwa, który w skali rocznej jest w przybliżeniu równy sumie emisji hurtowych z poprzednich 12 miesięcy (rozbieżności mogą wynikać stad, że poza obligacjami hurtowymi w obrocie są również papiery indywidualne lub kierowane do inwestorów zagranicznych). Po drugie, podsumowania te stanowią cenną informację o rentowności aktualnie emitowanego bądź umarzanego długu publicznego, która pozwala sformułować oczekiwania co do zmian całkowitej rentowności długu.

Jak działa nasz algorytm do nowcastingu?

Zasada działania naszego algorytmu polega na comiesięcznym aktualizowaniu rentowności długu publicznego zaraportowanej przez MF za poprzedni miesiąc o rentowność obligacji wyemitowanych w bieżącym miesiącu. Taka zaktualizowana rentowność pozwala nam wyliczyć miesięczne wydatki budżetu państwa tytułem kosztów obsługi długu zanim jeszcze ukażą się oficjalne dane MF. Ze względu na wysoką zmienność miesięcznych kosztów obsługi zadłużenia, a także na fakt, że płatności odsetkowe poszczególnych serii obligacji przypadają w różnych miesiącach roku), prezentujemy wyliczone koszty w formie 12-miesięcznej sumy kroczącej i w stosunku do PKB.

Powyższy algorytm pozwala przewidywać, że roczne koszty obsługi długu Skarbu Państwa (DSP) po styczniu 2024 r. wyniosą 1,8% PKB, tyle samo co miesiąc wcześniej.

Od nowcastingu do prognozy średniookresowej

Niewątpliwą zaletą modelu prognostycznego, który opracowaliśmy, jest jego bliskie sprzęgnięcie z danymi. W szczególności nowcast za styczeń nie wymagał przyjmowania jakichkolwiek założeń o skali emisji czy ich rentowności – potrzebne informacje zaczerpnęliśmy z opublikowanych danych aukcyjnych. Gdybyśmy jednak zechcieli zaprognozować ewolucję kosztów obsługi DSP sięgającą w przyszłość, np. do końca 2024 r., dane z przetargów hurtowych okazałyby się niewystarczające – musielibyśmy coś założyć o wartości papierów wartościowych, które MF zamierza wyemitować w kolejnych miesiącach, a także o rentowności po jakiej uda mu się je sprzedać.

W ramach ćwiczenia prognostycznego postanowiliśmy zasymulować ścieżkę kosztów obsługi DSP do końca roku. Jako że potrzeby pożyczkowe netto Skarbu Państwa szacujemy w 2024 r. na ok. 170 mld PLN, to przyjęliśmy założenie, że od lutego do grudnia br. miesięczne emisje netto obligacji hurtowych wyniosą 14 mld PLN. Ścieżkę rentowności długu zaprognozowaliśmy z kolei w oparciu o oczekiwane rentowności rynkowe 2-, 5- i 10-letnich obligacji skarbowych.

Koszty obsługi długu Skarbu Państwa: wartości historyczne + prognoza

Źródło: Macrobond, MF, Pekao Analizy

Wnioski z prognozy napawają optymizmem. Po pierwsze, wzrost kosztów obsługi długu w stosunku do PKB wyraźnie wyhamuje, choć na razie nie ma mowy o ujemnym nachyleniu krzywej kosztów. Jest to rezultat tym lepszy, że przyrost nominalnego zadłużenia w 2024 r. wyniesie ok. 180 mld PLN wobec niespełna 150 mld PLN w poprzednim roku. Wyhamowanie wzrostu kosztów będzie możliwe dzięki ustabilizowaniu rentowności polskich papierów dłużnych – szacujemy, że rentowność polskiego długu wzrośnie w 2024 r. o niespełna 60 pb. r/r, podczas gdy w ubiegłym roku analogiczny wzrost zbliżył się do 2 p. proc. Po drugie, pomimo wysokiego deficytu zapisanego w budżecie na 2024 r., koszty obsługi długu pozostaną wyraźnie poniżej historycznych maksimów obserwowanych w latach 2012-2014.

Jeszcze więcej optymizmu prezentuje Ministerstwo Finansów. Najnowsza aktualizacja Strategii Zarządzania Długiem Sektora Finansów Publicznych na lata 2024-2027 przewiduje nieznaczną konsolidację, wskutek której koszty obsługi DSP mają spaść o 0,04 p. proc., tj.  do 1,76% PKB. Warto odnotować, że taka prognoza oznacza odwrócenie nachylenia krzywej długu i spadek kosztów obsługi DSP w stosunku do PKB. Naszym zdaniem, w oparciu o styczniowe wyniki z modelu, do takich prognoz należy obecnie podchodzić ostrożnie.

Nikt nie jest bez wad – słabe punkty modelu

Żadne narzędzie analityczne nie jest idealne, a każdy model ekonomiczny stanowi uproszczoną reprezentację rzeczywistości. Mamy pełną świadomość, że nie inaczej ma się sprawa z naszym modelem kosztów obsługi długu. Zapewne najpoważniejszym zarzutem, jaki można wobec niego podnieść, jest ten, iż pomijamy w nim wpływ emisji obligacji innych niż hurtowe. Tym niemniej na stronach MF czytamy, że to właśnie obligacje hurtowe pełnią podstawową rolę w zaspokajaniu pożyczkowych potrzeb budżetu państwa, stanowiąc główny kanał zwiększania zadłużenia przez budżet.

Ponadto należy zaznaczyć, że nasz model dotyczy długu Skarbu Państwa (DSP), czyli wąskiej miary długu, zbliżonej do państwowego długu publicznego (PDP). Dług w ujęciu szerokim, tzw. zadłużenie general government (GG) obliczane zgodnie z metodologią ESA i uwzględniające zobowiązania funduszy pozabudżetowych, byłby wyraźnie wyższy. Dla porównania:

• PDP w 2023 r. to 39,1% PKB
• DSP w 2023 r. to 39,3% PKB
• GG w 2023 r. to 49,3% PKB

Mając w pamięci powyższe zastrzeżenia uważamy, że model który wypracowaliśmy będzie stanowił przydatne narzędzie do bieżącej analizy kosztów obsługi zadłużenia publicznego w Polsce, wolne od zbędnych założeń i ściśle oparte o dostępne dane.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: To nie był najłatwiejszy dzień dla inwestorów. Nie brakowało wprawdzie publikacji danych makro, ale ich wydźwięk nie był jednoznaczny: duże zróżnicowanie wyników badań koniunktury w Europie, szczegóły amerykańskiego PMI lepsze od liczb, amerykański rynek pracy w dobrej formie… w konsekwencji, widzieliśmy wczoraj spore, naprzemienne kierunkowe ruchy na rynkach walut, ale niekoniecznie z dużymi zmianami dobowymi. Nie dotyczy to rynków obligacji, gdzie cały czas widzimy uparty, konsekwentny trend wzrostowy. W ostatnich dniach rentowności na długim końcu amerykańskiej krzywej sięgnęły najwyższych poziomów od przełomu listopada i grudnia a rentowność 2-latki – od połowy grudnia. Oprócz tonowania oczekiwań na cięcia stóp procentowych (dokładają się do tego ostatnio wypowiadający się przedstawiciele Fed), na krzywej ciąży kwestia podaży papierów i jej absorpcji, co wczoraj unaoczniła niezbyt udana aukcja obligacji zabezpieczonych przez inflacją. Dzisiaj będziemy się borykać z tymi samymi problemami, ale bez ważnych danych i bez wystąpień przedstawicieli Fed. Są zatem szanse na niską zmienność.
• POLSKA: Złoty bez większych zmian – osłabienie o 1 grosz w czasie, gdy wczoraj umacniał się dolar to niewielki wymiar kary. Poziomy EUR-PLN są z punktu widzenia analizy technicznej raczej nieinteresujące, zmienność pozostaje bardzo niska a czynnik krajowy – uśpiony. Interesująco za to wygląda krajowy rynek FI, który wyraźnie oderwał się od globalnych benchmarków – w szczególności, wczoraj rentowności SPW spadały. W efekcie, spready do niemieckich czy amerykańskich papierów są najniższe od, odpowiednio, stycznia i listopada. Dziś nie spodziewamy się dużych ruchów.