Wiadomości

• PL-RPP: Na konferencji prasowej po styczniowym posiedzeniu RPP prezes NBP Adam Glapiński ocenił, że w II połowie 2024 r. ścieżka inflacji obarczona jest ogromną niepewnością, a CPI może wtedy przejściowo mocno wzrosnąć (głównie z przyczyn zmian cen regulowanych). Gdyby przyjąć, że poziom cen regulowanych pozostanie bez zmian, to stopy powinny być obniżane, ale prezes NBP sam uznał, że taki scenariusz jest mało prawdopodobny. Dodał, że w takiej sytuacji niepewności inflacja bazowa (która według NBP będzie się stopniowo obniżać) jest obecnie głównym wskaźnikiem analizowanym przez RPP. Prezes NBP wątpił w podwyżki stóp procentowych w Polsce i ocenił, że ich obecny poziom jest wysoki. Więcej o konferencji prezesa NBP i nasz komentarz w dalszej części raportu.
• PL-KNF: KNF szacuje koszt nowej wersji wakacji kredytowych na 2,5-3,5 mld PLN. Podobne szacunki przedstawił Związek Banków Polskich, według którego koszt wydłużenia wakacji kredytowych w 2024 r. wyniesie 2,55 mld PLN, przy założeniu dotychczasowej partycypacji w programie.
   

RPP nie obniży naszym zdaniem stóp procentowych przez najbliższe 2 lata

Wczorajsza konferencja prasowa prezesa A. Glapińskiego miała niejednoznaczny wydźwięk. Gołębie nuty mieszały się z jastrzębimi. Do tych pierwszych należy zaliczyć uwagę, że już w marcu 2024 inflacja znajdzie się w celu inflacyjnym NBP, a więc poniżej 3,5% r/r – być może nawet 2,5% r/r, czyli w środku celu. Powodem spadku inflacji jest i będzie zdaniem A. Glapińskiego: 

1. słaby popyt konsumpcyjny - mimo ożywienia gospodarczego w 2poł 2024;
2. niska presja kosztowa - spadek cen surowców; 
3. czynniki regulacyjne - zamrożenie cen energii;
4. umocnienie złotego.

To z pozoru doskonałe argumenty dla wznowienia cyklu obniżek stóp procentowych w 2-3kw 2024. Rynek finansowy oraz większość ekonomistów bankowych w Polsce taki właśnie scenariusz obstawia. My jednak prognozujemy, że RPP nie zdecyduje się na taki ruch i będzie trzymać stopy na obecnym poziomie przez cały ten i przyszły rok. 

Przyszła ścieżka stóp NBP

Źródło: NBP, Refinitiv, Pekao Analizy

Czemu tak myślimy? Otóż zejście inflacji do celu będzie prawie na pewno przejściowe. W 2kw 2024 inflacja zacznie znowu rosnąć – co zresztą wprost zapowiedział wczoraj prezes NBP. Częściowo będzie to spowodowane czynnikami regulacyjnymi: w kwietniu przywrócona ma zostać 5% stawka VAT na żywność a w lipcu zaczną być odmrażane ceny energii (zakładamy że wzrosną o ok. 10%). Teoretycznie RPP nie musi się tymi zmianami przejmować, gdyż podbijają one poziom inflacji, ale nie zmieniają jej dynamiki. 
RPP będzie miała też inne powody do martwienia się w kontekście inflacji. Popyt konsumpcyjny będzie na początku roku szybko przyspieszać, głównie ze względu na szybki wzrost realnych wynagrodzeń, napędzanych ciasnym rynkiem pracy, silną podwyżką płacy minimalnej oraz wzrostem płac w budżetówce. Wzrosną też dość istotnie transfery socjalne: 500+ zamieni się w 800+ i pojawią się nowe świadczenia (np. tzw. „babciowe). 
Już teraz projekcja listopadowa NBP nie przystaje do rzeczywistości. Jak wiadomo od listopada, w 3kw 2023 konsumpcja prywatna rosła w ujęciu rocznym, co wg NBP miało się zdarzyć dopiero w I kwartale b.r. Ryzyka inflacyjne z tego źródła są oczywiste i nie umkną one uwadze autorów marcowej projekcji NBP. Zwłaszcza, że swoje dołoży perspektywa odblokowania KPO i jej konsekwencje dla wzrostu, zwłaszcza w 2025 r. 

Momentum inflacji bazowej

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Wprawdzie naszym zdaniem inflacja w 2024 wciąż jeszcze będzie w trendzie spadkowym (spodziewamy się ok. 5% r/r w grudniu 2024), ale ryzyka są wyraźnie po wyższej stronie. Prezes NBP też zwrócił na to wczoraj uwagę. W kolejnym roku spodziewamy się nawet lekkiego wzrostu inflacji, co oznacza że pozostanie powyżej celu NBP. To wystarczające naszym zdaniem powody, aby RPP nie zdecydowała się jednak na obniżki stóp ani w tym, ani też zapewne w przyszłym roku.
 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Bez większych zmian. Wprawdzie zakresy wahań kluczowych instrumentów nie były wcale małe (5-6 pb dla amerykańskich Treasuries, 0,5% dla EUR-USD), ale na bazie dziennej praktycznie nic się nie zmieniło. Tak zresztą miało być, bo brakowało czynników fundamentalnych, które mogły poruszyć wczoraj rynkami. Dziś powinno pod tym względem już być lepiej, bo na pierwszy plan wejdą wyczekiwane przez rynek dane o inflacji CPI w Stanach Zjednoczonych. Delikatny wzrost inflacji CPI ma kontrastować z dalszym spadkiem inflacji bazowej. Warto jednak pamiętać, że w poprzednich miesiącach trendy dezinflacyjne maskowały niejednoznaczny obraz wewnętrznej presji inflacyjnej malowany przez miary inflacji oczyszczonej z wahań. Z drugiej strony, Fed wydaje się na tyle pewny trwałości dezinflacji, że jeszcze w zeszłym roku rozpoczął gołębi skręt. Jego losy i w szczególności to, czy w 2024 r. zobaczymy regularny cykl obniżek czy raczej serię korekt stóp, zależeć będą m.in. od inflacji. Waga tych danych jest duża nie tylko ze względu na panującą w tym tygodniu posuchę. 
• POLSKA: Nieduże zmiany na krajowych rynkach FX i FI. Konferencja prasowa prezesa NBP została oceniona przez komentatorów jako niespójna z obecnymi wycenami rynku, co zresztą kontrastowało z obserwowanym w ostatnich dniach ruchem wycen przyszłej ścieżki stóp. Do wczoraj inwestorzy wycenili dodatkową obniżkę w horyzoncie roku, z początkiem cyklu w marcu. To wydaje się obecnie mało prawdopodobne w świetle słów prezesa NBP. Rynek bierze zatem z ekonomistami i NBP spory zakład, obstawiając kontynuację cyklu w tak solidnej skali. Jednocześnie, jeśli rynek ma rację co do innych banków centralnych, to Polska będzie w ty roku wyróżniać się trajektorią nominalnych i realnych stóp, co będzie potężnym argumentem za aprecjacją złotego. Dziś czynniki krajowe usuną się w cień i w centrum zainteresowania będą dane o inflacji zza Oceanu.