Wiadomości

• PL-STOPY: Podczas wczorajszej konferencji prasowej Prezes NBP A. Glapiński wyraził pogląd, że w 2kw 2025 r. Rada Polityki Pieniężnej zacznie cykl obniżek stóp procentowych. Stwierdził ponadto, że jego nastawienie do polityki pieniężnej stało się bardziej gołębie niż wcześniej. Pod wpływem tych wypowiedzi zdecydowaliśmy się zrewidować naszą prognozę stóp procentowych w Polsce. Spodziewamy się, że RPP zacznie ciąć stopy procentowe w marcu 2025 r., ale tempo luzowania polityki pieniężnej będzie powolne i do końca przyszłego roku stopa referencyjna obniży się o 100pb. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części dziennika.
• PL-DŁUG: Bank Gospodarstwa Krajowego sprzedał trzy serie obligacji (FPC0631, FPC0733 i FPC0342) za łączną kwotę 382 mln PLN. Pozyskane w ten sposób środki zasilą Fundusz Przeciwdziałania Covid-19.
• US-DANE: Koniunktura w usługach w USA wg ISM znacząco się poprawiła we wrześniu. Indeks wzrósł z 51,5 do 54,9 pkt, dużo powyżej konsensusu prognoz (51,7 pkt). Poprawa była widoczna zwłaszcza w komponencie nowych zamówień, który wzrósł z 53 do 59,4 pkt. Wzrosła natomiast również presja kosztowa w usługach (57,3 " 59,4 pkt) a obniżył wskaźnik zatrudnienia, z 50,2 do 48,1pkt. Na razie nie przekłada się to na wzrost liczby nowych bezrobotnych. W ub. tygodniu było ich 225 tys., niewiele więcej niż tydzień wcześniej (219 tys.) i konsensus prognoz (221 tys.).
• EZ-DANE: Koniunktura w usługach w krajach strefy euro we wrześniu okazała się nieco lepsza niż początkowo sądzono. Finalne odczyty PMI dla tego sektora zostały zrewidowane w górę we Francji (z 48,3 do 49,6 pkt) oraz w całej strefie euro (z 50,5 do 51,4 pkt). W Niemczech finalny odczyt był zbieżny ze wstępnym i wyniósł 50,6 pkt.

Prezes NBP wierzy w cięcia stóp proc. wiosną 2025 r. My już też

Chociaż ostatnie odczyty makro lekko oddaliły perspektywę powrotu inflacji do celu, to wczorajsza konferencja prasowa prezesa NBP była jeszcze bardziej gołębia niż poprzednio. A. Glapiński kilkukrotnie podkreślił, że chciałby już zacząć cykl obniżek stóp procentowych i nie może się doczekać momentu, gdy będzie mógł to zrobić. Podał też datę – 2kw 2025. Dużo wcześniejszy termin nie wchodzi w grę ze względu na wciąż:

1. zbyt szybki wzrost płac,
2. ryzyko nadmiernego przyspieszenia popytu wewnętrznego w Polsce,
3. luźną politykę fiskalną rządu,
4. niepewność co do wzrostu cen energii zimą i ewentualnego ich przełożenia na wzrost oczekiwań inflacyjnych.

Ryzyka te już kilkakrotnie przewijały się w wypowiedziach prezesa NBP, ale tym razem przedstawiał je w bardziej hipotetycznym trybie i zaznaczał, że ryzyko ich wystąpienia się zmniejszyło. Jego zdaniem, do marca 2025 powinniśmy mieć już pewność, że inflacja – po przejściowym odbiciu spowodowanym czynnikami regulacyjnymi – ponownie wróci do celu. Wtedy RPP będzie mogła zacząć dyskusję o cięciach stóp (czytaj: zacznie ciąć stopy).

Do tej pory byliśmy sceptyczni, czy rozpędzająca się gospodarka i uporczywa inflacja faktycznie pozwolą RPP luzować politykę pieniężną w przyszłym roku. A po wczorajszej konferencji prasowej nie mamy wątpliwości, że Rada znajduje się mentalnie w blokach startowych do obniżek stóp. Sądzimy, że w marcu 2025 r. faktycznie zdecyduje się na taki krok (nie widzimy przekonującego argumentu, dlaczego Rada miałaby to robić „po marcu”), nawet jeśli nie wszystkie elementy układanki makro trafią na swoje miejsca. Wystarczy, że projekcja NBP pokaże hamowanie wzrostu wynagrodzeń i brak efektów drugiej rundy na cenach energii. Rewidujemy zatem naszą wcześniejszą prognozę braku obniżek stóp do końca 2025 r. i teraz spodziewamy się cięć łącznie o 100 pb.

Sytuacja makro nie będzie jednak – naszym zdaniem – sprzyjać szybkiemu tempu luzowania polityki pieniężnej. Sądzimy, że gospodarka rozkręci się powyżej 4% w przyszłym roku, pojawi się dodatnia luka popytowa, a wynagrodzenia spowolnią zbyt mało (do 8-9% r/r) by utrzymać inflację w celu – zwłaszcza tę bazową. Uważamy, że ta ostatnia minęła ostatnio swój dołek i zacznie stopniowo, ale nieubłaganie rosnąć – do 4,5% pod koniec 2025 r. Jak na razie jesteśmy w naszych prognozach odosobnieni, gdyż zarówno ostatnia projekcja NBP jak i inne znane nam prognozy innych banków zakładają stopniowy spadek inflacji bazowej w kierunku celu inflacyjnego w przyszłym roku.

Inflacja bazowa w Polsce (% r/r) i jej prognozowane trajektorie

Źródło: NBP (dane historyczne i projekcja), Analizy Pekao

Jeśli się nie mylimy, to dane makro nie pozwolą RPP na normalny dynamiczny cykl luzowania polityki pieniężnej. Inflacja okaże się bardziej uporczywa niż prognozy i Rada będzie musiała pauzować by upewnić się, że faktycznie zawróci do celu. Dlatego spodziewamy się jedynie czterech cięć o łącznie 100 pb w horyzoncie całego przyszłego roku, z częstotliwością mniej więcej raz na kwartał.

Oczekiwana ścieżka stóp proc. w Polsce

Źródło: Refinitiv, NBP, Analizy Pekao

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rentowności Treasuries kontynuowały wczoraj dynamiczny marsz w górę. Na dwulatce przekroczyły 3,7% a na 10-latce 3,85%. Głównym tego powodem było gaśnięcie oczekiwań na mocne (50 pb) cięcie stóp przez Fed na kolejnym posiedzeniu. W tej chwili rynek wycenia 35% szans na taki krok wobec 50% tydzień temu. Tak silna interwencja monetarna nie wydaje się amerykańskiej gospodarce zwyczajnie potrzebna. Do takiego wniosku skłaniają solidne dane z rynku pracy (np. JOLTS) oraz mocny odczyt ISM dla sektora usług (z wczoraj). Dzisiejszy raport Payrolls najpewniej tylko potwierdzi tę tezę, więc spodziewamy się dalszego wzrostu rentowności amerykańskiego długu – 4% na 10-latce wydaje się w zasięgu, choć pewnie jeszcze nie dzisiaj. Tymczasem dolar kontynuuje aprecjację. EUR/USD obniżył się z 1,1050 do 1,1015. Amerykańskiej walucie sprzyjają napięcia na Bliskim Wschodzie oraz spodziewane przyspieszenie tempa obniżek stóp procentowych w Europie.
• POLSKA: Rynki już od dłuższego czasu obstawiają 1kw 2025 jako początek cyklu obniżek stóp w Polsce. Dlatego wczorajsza konferencja prasowa prezesa NBP raczej utwierdziła te oczekiwania niż je przesunęła. Rentowności polskiej dwulatki obniżyły się więc zaledwie o 3-4pb, zaś rentowności 10-latki praktycznie się nie zmieniły. Złoty dość wyraźnie się osłabił, ale stało się to jeszcze przed konferencją A.Glapińskiego i było kontynuacją dłuższego trendu, spowodowanego w większej mierze czynnikami globalnymi, niż spodziewaną ścieżką stóp w Polsce. Tak czy inaczej EUR/PLN skutecznie przetestował opór na 4,30 i obecnie oscyluje w okolicach 4,31. Kolejnym przystankiem jest 4,32, ale nie spodziewamy się by poziom ten został przekroczony już dzisiaj. Dalsza umiarkowana deprecjacja złotego jest jednak prawdopodobna.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.