Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako pdf: pobierz 

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Dane za III kwartał generalnie zaskakiwały negatywnie, sugerując utrzymanie wysokiej skłonności konsumentów do oszczędzania, spadek inwestycji i utrzymujący się od wielu kwartałów niedostatek popytu w przemyśle. Wg naszych wstępnych szacunków PKB minimalnie wyhamował z 3,2% w II kwartale do 3,0% r/r w III kwartale. Podtrzymujemy zatem prognozę 3,0% wzrostu gospodarczego w całym 2024 z ujemnym wkładem inwestycji.

Dynamika sprzedaży detalicznej i konsumpcji prywatnej (%r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy 

Inflacja

We wrześniu wskoczyliśmy z inflacją na prawie piątkę z przodu ze względu na częściowe odmrożenie cen energii oraz niską bazę odniesienia. Do końca roku inflacja będzie się już utrzymywać blisko 5%. Z kolei inflacja bazowa minęła już swoje minimum w tym cyklu, a w kolejnych miesiącach pozostanie dalej uporczywie wysoka (szczególnie w sektorze usług). Należy oczekiwać jej stopniowego wzrostu, jednakże nie będzie to dynamiczny proces. Zaś z początkiem 2025 r. zakładamy kolejny wzrost inflacji CPI (do ok. 6% w I kwartale), m. in. ponownie ze względu na dalsze odmrażanie cen energii oraz niską bazę. Do przedziału dopuszczalnych wahań od celu NBP nie wrócimy szybko – w naszej opinii będzie to możliwe nie wcześniej niż w 2026 r.

Inflacja CPI + Prognoza Pekao (% r/r)

Źródło: GUS, NBP, Analizy Pekao

Rynek pracy

Pogorszenie sytuacji na rynku pracy jest faktem, ale jego tempo i przebieg nie zadowolą RPP. O ile bowiem do słabości zatrudnienia widocznej od początku roku, w ostatnich miesiącach dołączył wzrost liczby bezrobotnych (uważamy, że to zasługa m.in. podwyżek płacy minimalnej i zwolnień grupowych w niektórych branżach), o tyle hamowanie płac nominalnych jest bardzo powolne. Dynamika płac pozostanie dwucyfrowa do końca roku. W 2025 r. przeciętne wynagrodzenie będzie rosnąć o 8-9% r/r. Nie widzimy obecnie przesłanek do tego, aby płace w Polsce rosły w „normalnym” tempie (6-7% r/r).

Polityka monetarna

W polskiej polityce pieniężnej nastąpił wyraźny gołębi zwrot, który można zaobserwować w wypowiedziach członków RPP. Prezes A. Glapiński na konferencji po październikowym posiedzeniu Rady mówił o potencjalnym rozpoczęciu cyklu obniżek stóp w II kwartale 2025 r. Nakreślił też warunki, które muszą być spełnione aby tak się stało: stabilna bieżąca inflacja oraz prognozowany spadek inflacji do celu NBP. Jednakże lista źródeł niepewności dla realizacji tego scenariusza jest długa i zdominowana przez czynniki sprzyjające wyższej inflacji. Naszym zdaniem sytuacja makroekonomiczna nie będzie sprzyjać szybkiemu tempu łagodzenia polityki pieniężnej. Rewidujemy jednak naszą wcześniejszą prognozę braku obniżek stóp do końca 2025 r. i obecnie spodziewamy się obniżek łącznie o 100 pb począwszy od marca. 

Scenariusz rynkowy

Październikowe niespodzianki nie zatrzymają cięć stóp

Powracającym motywem na finiszach kampanii prezydenckiej w USA jest „październikowa niespodzianka” (ang. October surprise), czyli wydarzenie odmieniające w ostatniej chwili losy wyborów. W 2024 r. mamy jak na razie dwóch kandydatów do tej roli: napięcia na Bliskim Wschodzie i strajk pracowników portów w USA. Nie będziemy rokować, czy i w jaki sposób wpłyną one na wynik wyborów. Ciekawe jest jednak to, że w obydwu przypadkach potencjalny wpływ na gospodarkę odbywa się tymi samymi kanałami. To negatywny szok podażowy, podbijający koszty produkcji i ceny wyrobów gotowych oraz (pośrednio lub bezpośrednio) obniżający aktywność ekonomiczną. Czy to przez wyższe ceny ropy naftowej, czy to przez braki w sklepach i hurtowniach, październikowe niespodzianki mogą podbić inflację.

Cena ropy naftowej (USD/baryłka)

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Czy to problem dla banków centralnych, które właśnie pogłębiły swój głębi skręt? Naszym zdaniem nie. To nie 2021 r. i tego rodzaju zaburzenia są ostatnim, czego potrzebują główne światowe gospodarki. Jeśli w ogóle, to zwiększa to potrzebę monetarnej akomodacji a nie zmniejsza. W pierwszym przybliżeniu można to więc zignorować jako czynnik wpływający na scenariusze dotyczące polityki pieniężnej i skupić się na tym, co o decyzjach banków centralnych naprawdę zadecyduje. W przypadku EBC sprawa jest jasna – październikowa obniżka stała się scenariuszem bazowym, podobnie jak grudniowa. Przejście tego banku do ruchów o 50 pb wymagałoby znaczącego pogorszenia koniunktury lub wyraźniejszych negatywnych sygnałów z tamtejszego rynku pracy. Z kolei w Stanach Zjednoczonych kluczem do ścieżki stóp są dwa kolejne raporty payrolls. Jeśli rozczarowania się spiętrzą, Fed będzie w dalszym ciągu wykonywał duże kroki (po 50 pb).

Słoniem w pokoju jest jednak to, że rynek zbytnio skupia się na bieżącej retoryce EBC i nie docenia skali cięć w strefie euro, którą wymusi słabość tamtejszej gospodarki. Naszym zdaniem EUR-USD jest za wysoko.   

2-letnie stopy procentowe (%)

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Podążając za trendami globalnymi

Retoryka RPP wydaje się mieć ograniczony wpływ na wyceny rynkowe i raczej potwierdza to, czego rynek oczekiwał już wcześniej. Takie oczekiwania są oczywiście pokłosiem trendów globalnych – inwestorzy zakładają, że jastrzębia RPP znalazłaby się w obecnym otoczeniu pod taką presją, że musiałaby ciąć stopy. To abstrahuje od nieco odmiennej sytuacji, w jakiej znajduje się NBP (wzrost gospodarczy, ścieżka inflacji polityka fiskalna). Naszym zdaniem nie można całkowicie pominąć tu czynnika krajowego i standardowa rynkowa rozgrywka, w ramach której obstawia się bardziej agresywny scenariusz od tego telegrafowanego przez bank centralny (czyli marzec a nie połowa przyszłego roku), wydaje się nieuzasadniona. Na razie rekomendowalibyśmy czekanie przynajmniej na nową projekcję inflacyjną (listopad). Ważnym elementem monetarnej układanki będzie też złoty. Póki co pozostaje on stabilny, ale być może jest to kwestia przeważania czynników globalnych przez rynek…

Zmiana kursów walut regionu (%)

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Wybrane publikacje miesięcznych danych

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza Wrzesień: 1,1% r/r) Dzięki nieco lepszej różnicy dni roboczych dynamika produkcji przemysłowej najprawdopodobniej wróciła nad kreskę. Tym niemniej, relatywnie słabe nastroje firm i utrzymujące się problemy z popytem z zagranicy (zwłaszcza z Niemiec) ograniczają przestrzeń do odbicia.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza Wrzesień: 0,0% r/r) Głównym czynnikiem obniżającym dynamikę sprzedaży detalicznej jest efekt wysokiej bazy w sprzedaży paliw (będzie ona nam towarzyszyć do października). Podobny efekt widać również w sprzedaży żywności. Dodatkowo, spodziewamy się utrzymania dużych spadków sprzedaży odzieży i obuwia z uwagi na długie lato (powtórka z 2023 r.)
• Inflacja CPI (nasza prognoza Wrzesień: 4,9% r/r) Wstępny szacunek inflacji CPI za wrzesień przyniósł jej wyraźny, ale spodziewany, skok do 4,9% r/r. Wrześniowe przyspieszenie inflacji to głównie efekt bardzo niskiej bazy odniesienia. Dalej, silniej niż wskazywałby na to wzorzec sezonowości, rosły ceny żywności. Efekt niskiej bazy odniesienia podbił także dynamikę roczną inflacji bazowej, która podskoczyła we wrześniu do ok. 4,2-4,3%, jednakże przy stopniowo rosnącym bieżącym momentum.
• Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza Wrzesień: 11,3% r/r) Dynamika wynagrodzeń utrzyma się we wrześniu na podwyższonym poziomie i z dużym prawdopodobieństwem ponownie przekroczy 11% r/r. Poza ustąpieniem negatywnego efektu dni roboczych, w kierunku wyższego odczytu będą oddziaływać premie w górnictwie, które dorzucą do wrześniowej dynamiki około 0,3 pkt. proc.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza Wrzesień: 5,0%) Stopa bezrobocia we wrześniu pozostanie na niezmienionym poziomie 5,0% mimo lekkiej poprawy nastrojów pracodawców. Dane o zatrudnieniu nadal nie przynoszą pozytywnych sygnałów, co z opóźnieniem przekłada się na wahania stopy bezrobocia. Stąd trudno oczekiwać spadku tego wskaźnika we wrześniu, choć byłby on zgodny ze wzorcem sezonowym.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza Sierpień: -920 mln EUR) W polskim bilansie płatniczym na dobre zagościły deficyty na głównych rachunkach. Z każdym kolejnym miesiącem pogarsza się sytuacja na saldzie handlowym wraz z postępującym odbiciem importochłonnej konsumpcji prywatnej. Sierpień będzie czwartym miesiącem z rzędu z deficytem handlowym.
• Stopa NBP (nasza prognoza Listopad: 5,75%) W tym roku stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian.