Wiadomości

• PL-GUS-DANE: Finalny odczyt krajowej inflacji CPI zaskoczył jak rzadko kiedy. Okazało się bowiem, że inflacja nie zmieniła się w stosunku do poprzedniego miesiąca (+4,7% r/r), a inflacja bazowa była w ujęciu miesięcznym ujemna i w ujęciu rocznym spadła z 4,3 do 3,9% r/r. Więcej na temat tych danych napisaliśmy wczoraj w komentarzu. Mamy do niego jednak dwa uzupełnienia. Po pierwsze, GUS poinformował, że bardzo duży spadek cen w kategorii „opieka społeczna” w ostatnich dwóch miesiącach jest konsekwencją uwzględnienia skutków programu Aktywny Rodzic. Po drugie, szacowana przez nas inflacja superbazowa wzrosła w grudniu, co wynika z faktu, że zaskoczenia w dół w kategoriach bazowych były ograniczone do pojedynczych kategorii. Dane te nie są zatem tak gołębie, jak mogłoby się wydawać.
• PL-MF-DANE: Wg informacji Ministerstwa Finansów na koniec grudnia stan środków walutowych MF wyniósł 11,2 mld EUR, co stanowi wzrost o prawie 2 mld EUR w stosunku do listopada.
• DE-DANE: Wg wstępnych danych PKB w Niemczech spadł o 0,2% w 2024 r. i o 0,1% kw/kw (po odsezonowaniu) w samym IV kwartale zeszłego roku. To drugi rok z rzędu, w którym doszło do spadku PKB. Spoglądając szerzej, Niemcy pozostają od kilku lat jedną z najsłabszych gospodarek UE, co wynika m.in. z problemów sektorowych (motoryzacja, przemysły energochłonne), konkurencji z Chinami oraz słabości popytu wewnętrznego. Spodziewamy się jednak, że w 2025 r. koniunktura głównego partnera handlowego Polski poprawi się.
• UK-DANE: Poranna seria danych z Wielkiej Brytanii przyniosła negatywne zaskoczenia – produkcja przemysłowa spadła w listopadzie o 0,4% m/m wobec prognoz wzrostu o 0,1%, a miesięczny PKB wzrósł o 0,1% m/m (0,1 pkt. proc. poniżej oczekiwań).
• US-DANE: Inflacja CPI w USA wzrosła z 2,7% w listopadzie do 2,9% r/r w grudniu, zgodnie z oczekiwaniami. Z kolei nieznacznie mocniej od prognoz zwolniła inflacja bazowa (do 3,2% r/r z 3,3% r/r w poprzednim miesiącu). Dane te, choć niezbyt gołębie w swoim wydźwięku, były dla rynku dobrym pretekstem do zamykania krótkich pozycji na rynku obligacji. Więcej na ich temat piszemy w dalszej części raportu.

Nudny odczyt CPI z USA wygenerował spory ruch na rynkach 

Wydźwięk ubiegłotygodniowych danych z amerykańskiej gospodarki był tak jednoznacznie pozytywny, że inwestorzy (którzy po grudniowej, jastrzębiej wolcie J.Powella zrewidowali prognozy cięć ze 150 do 100 pb.) zaczęli się zastanawiać, czy Fed w ogóle obniży stopę Fed Funds, choćby i o 25 pb. Przypomnijmy pokrótce te odczyty:

• Lepsza od oczekiwanej koniunktura w sektorze usług wg ISM (54,1 vs 53,4 pkt.)
• Więcej wakatów wg JOLTS niż się spodziewano (8,1 vs 7,7 mln), co wskazuje na napięty rynek pracy
• Imponujący wzrost zatrudnienia poza rolnictwem (256 tys. miejsc pracy wobec spodziewanych 160 tys.)

Wobec tak rozgrzanej gospodarki realnej na rynkach finansowych wyklarował się scenariusz higher for longer na stopach procentowych – a przysłowiową „kropkę nad i” miały postawić dane o grudniowej inflacji. Inflacja cen producenta uplasowała się nieznacznie poniżej konsensusu (3,3% r/r vs 3,4% r/r), ale nie wzruszyło to sentymentem inwestorów – odczyt przeszedł w zasadzie niezauważony. Tymczasem wczorajszy odczyt grudniowej dynamiki CPI – choć również zgodny z oczekiwaniami – uruchomił bardzo silną reakcję rynkową w postaci wzmożonych zakupów Treasuries. W dzisiejszym biuletynie przyglądamy się danymi inflacyjnym i próbujemy wyjaśnić, dlaczego zgodny z konsensusem odczyt był w stanie na tyle mocno wpłynąć na oczekiwania rynkowe, by rentowności amerykańskich papierów skarbowych spadły aż o 15 pb.

Ceny energii wyjaśniają 40% całkowitej inflacji

W grudniu ceny energii wyraźnie przyspieszyły (z 0,2% m/m w listopadzie do 2,6% m/m w grudniu), generując 2/5 całkowitej dynamiki CPI. Z tego względu inflacja bazowa uplasowała się na dwukrotnie niższym poziomie (0,2% m/m) względem inflacji CPI (0,4% m/m).

Inflacja m/m: czynniki bazowe i niebazowe

Źródło: US Bureau of Labor Statistics, Pekao Analizy

W związku z tym zobaczyliśmy ostatecznie inflację CPI rosnącą trzeci miesiąc z rzędu do 0,4% m/m, podczas gdy inflacja bazowa wyhamowała do 0,2% m/m, czyli nieco poniżej konsensusu prognoz (0,3% m/m). Oczywiście pojedynczy odczyt nie oznacza, że inflacja bazowa weszła w trwały trend spadkowy; co więcej, dopiero zakotwiczenie inflacji bazowej na poziomie 0,17% m/m lub poniżej byłoby – po annualizacji – zgodne z celem inflacyjnym Fed, który wynosi 2% r/r – a takiego odczytu wciąż nie widać na horyzoncie. Podsumowując, grudniowe dane inflacyjne – choć delikatnie lepsze od oczekiwanych – żadną miarą nie stanowią gołębiej przesłanki dla Fed.

Inflacja CPI i inflacja bazowa

Źródło: Macrobond, US Bureau of Labor Statistics, Pekao Analizy

Scenariusz rynkowy: 25 pb. cięć i okazja do kupna Treasuries

Rynki finansowe ewidentnie nie odczytały wczorajszych danych jako pierwszej jaskółki złagodzenia polityki pieniężnej w USA (w zasadzie zamiast „pierwszej jaskółki” moglibyśmy napisać nawet: „pierwszego gołębia”). Wystarczy wskazać, że rynek kontraktów FRA wycenia szanse cięcia na najbliższym posiedzeniu Fed zaledwie na 2,7%, a w skali roku inwestorzy wyceniają ok. 40 pb. obniżek. W tej mierze niewiele się od początku tygodnia zmieniło. Skąd zatem korekta rentowności Treasuries (-15 pb. na dziesięciolatce) i wypłaszczenie krzywej dochodowości? Naszym zdaniem obserwujemy właśnie realizację zysków przez inwestorów z krótkimi pozycjami na amerykańskich obligacjach. Nieznacznie lepsza od oczekiwanej inflacja stanowiła bowiem wyborny pretekst do uruchomienia fali zakupów i podbicia cen, co przełożyło się na spadki rentowności. Nasz scenariusz potwierdza fakt, że do końca dnia rentowności Treasuries zatrzymały spadki: dziesięciolatka stanęła w pobliżu 4,65, a dwulatka rozpoczyna dziś dzień od delikatnych wzrostów ponad 4,28. Gdyby wydźwięk wczorajszego odczytu inflacji faktycznie zmienił oczekiwania rynkowe dot. ścieżki stóp, to zapewne nie obserwowalibyśmy dziś zawrotki na krótkim końcu krzywej dochodowości.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Czasem brak zaskoczenia też jest zaskoczeniem. Jak pisaliśmy wyżej, w amerykańskiej inflacji nie ma zbyt wielu gołębich akcentów, ale rynek był już na tyle wkręcony w wysokie stopy, że wczorajszy odczyt CPI okazał się dobrym pretekstem do zamykania pozycji. W konsekwencji, rentowności spadły o 10-15 pb. Największy ruch zanotowano nie na krótkim końcu a na „brzuszku” krzywej (5Y), co sygnalizuje skruszenie przekonania o tym, że bieżący poziom stóp procentowych jest nie tylko niezbędny dziś, ale również zbliżony do poziomu stopy neutralnej. Widać więc wyraźnie, że scenariusz obstawiany przez rynek mocno wisi na danych makro i, jeśli konstelacja podwyższonej inflacji i relatywnie mocnego rynku pracy się nie utrzyma, obecne poziomy rynkowych stóp odejdą do lamusa. Rola danych była zresztą na tyle duża wczoraj, że rynki stopy procentowej i akcji kompletnie zignorowały kolejne duże wzrosty cen ropy naftowej (tym razem o ok. 3%). Zważywszy na to, że wydają się one być napędzane przez obawy o podaż w związku z sankcjami USA na transport rosyjskiej ropy. Komentatorzy mogą oczywiście być w błędzie i nie doceniać roli popytu w tym ruchu, ale nie rozstrzygniemy tego łatwo. W międzyczasie pozostaje nam dalej śledzić dane makro. Dzisiaj czekamy głównie na sprzedaż detaliczną w USA oraz na pojedyncze odczyty koniunktury stamtąd.   
• POLSKA: Dobry dzień dla polskich aktywów: EUR-PLN wrócił w okolice 4,26, rynkowe stopy w PLN spadły o 12-18 pb (czyli nawet mocniej niż benchmarki z rynków bazowych), wzrosły główne indeksy giełdowe z warszawskiego parkietu. Znów – pomijając zignorowane przez rynki wzrosty cen energii – dla polskich aktywów to przyjemna konstelacja czynników. Jak to jednak często bywa w przypadku naszego FX i FI, w szerszej perspektywie nie wydarzyło się nic ciekawego. EUR-PLN pozostaje w znanym przedziale wahań (4,25-30) i przesunięcie go niżej wymagałoby zapewne zmiany nastawienia Fed bez kontry ze strony NBP. Jak długo taki stan by trwał, nie wiemy, ale rynki mogłyby dość szybko zacząć obstawiać gołębi piwot ze strony Rady. 4,25/EUR wydaje się więc mocnym poziomem wsparcia. W przypadku rynku FI pozostajemy na łasce czynników globalnych i tak będzie też dzisiaj. Ewentualne istotne dla rynku sygnały pojawią się na jutrzejszej konferencji prasowej prezesa NBP.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.