Wiadomości  

• PL-DANE: PMI w przemyśle wzrósł z 48,2 w grudniu do 48,8 w styczniu, minimalnie powyżej konsensusu (48,7). W szczegółach styczniowego PMI są i dobre, i złe elementy. Do tych pierwszych zaliczymy poprawę oczekiwań, do tych drugich niższe wskazania dotyczące zatrudnienia. Ogólny obraz przeciętnej koniunktury w sektorze pozostaje jednak w mocy. 
• PL-NBP-RAPORT: NBP opublikował raport dotyczący sytuacji na rynku kredytowym w IV kwartale 2024 r. (z prognozami na trwający właśnie I kw. 2025 r.). W minionym kwartale nie zarejestrowano dużych zmian na rynku. W segmencie korporacyjnym uwagę zwraca wzrost popytu na kredyty dla dużych przedsiębiorstw (krótko- i długo-terminowe) związany z zapotrzebowaniem na finansowanie inwestycji oraz kapitału obrotowego. Z kolei w przypadku gospodarstw domowych popyt minimalnie spadł w obydwu kategoriach kredytu (prawdopodobnie z zupełnie innych powodów). Ankietowani nie wskazywali jednak na sytuację finansową gosp. domowych jako powód zmiany popytu.  
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów sprzedało 42-tygodniowe bony skarbowe o łącznej (licząc ze sprzedażą dodatkową) wartości 1,9 mld zł przy popycie 3,5 mld zł.  
• EZ-DANE: Wg finalnych danych koniunktura w europejskim przemyśle poprawiła się w styczniu bardziej niż pierwotnie szacowano, rosnąc z 45,1 do 46,6 pkt. Uwagę zwraca zmniejszanie się różnic regionalnych – we Francji i Niemczech nastroje są najlepsze od 7-8 miesięcy, w większości państw europejskiego Południa spadły znacząco. Wczoraj również opublikowano pierwszy szacunek inflacji za styczeń – wbrew przymiarkom opartym o dane z Niemiec, Francji i Hiszpanii, inflacja bazowa utrzymała się na niezmienionym poziomie (2,7% r/r), a inflacja ogółem wzrosła z 2,4 do 2,5% r/r z uwagi na uporczywość inflacji usług. Dane te wspierają obrany przez EBC kurs na ostrożne łagodzenie polityki pieniężnej. Tym niemniej, EBC traktuje inflację cen usług jako opóźniony efekt wcześniejszych szoków. O ostatnich sygnałach z EBC i perspektywach zmian stóp w EUR pisaliśmy w piątek.  
• US-DANE: Cykliczne ożywienie w amerykańskim przetwórstwie trwa – wskaźnik ISM w tym sektorze wzrósł z 49,2 w grudniu do 50,9 pkt. w styczniu i znalazł się powyżej 50 pkt. po raz pierwszy od jesieni 2022 r. To odczyt ze zdrową strukturą – poprawiły się wskazania co do produkcji, nowych zamówień i zatrudnienia a fani wyprzedzających własności relacji zamówienia – zapasy będą najszczęśliwsi od września 2021 r. (!). Dołączone do danych komentarze respondentów również brzmią optymistycznie. Cieniem na raporcie kładą się kwestie zaburzeń w łańcuchach ceł i ryzyk generowanych przez politykę celną nowego rządu w USA.  
• US-CŁA: Wyrok na północnoamerykańskie łańcuchy dostaw odroczony – po rozmowach prezydenta USA z prezydentką Meksyku i premierem Kanady moment wprowadzenia 25% ceł importowych w USA został przesunięty o miesiąc. Poinformowano, że Meksyk zobowiązał się do wysłania jednostek Gwardii Narodowej na granicę i powstrzymania przepływu narkotyków do USA, podczas gdy Stany Zjednoczone – do ograniczenia przepływu broni na drugą stronę. Kanada z kolei ma wzmocnić ochronę granicy i współpracować z USA w zakresie walki z przestępczością.   
• NATO: Sekretarz generalny NATO Mark Rutte poinformował, że nowe zobowiązanie NATO w zakresie wydatków na obronność, które zostanie przyjęte w tym roku, ma być „znacznie wyższe” niż 2% PKB.  

Pierwsze dwa tygodnie z drugich czterech lat D.Trumpa  

Minęły dwa tygodnie od inauguracji D.Trumpa na drugą kadencję jako prezydenta USA. Sprawy toczą się dość szybko, więc postanowiliśmy dokonać krótkiego podsumowania. Co dotychczas udało się zrobić nowemu staremu prezydentowi? 

Wojny handlowe 

Cła były wielkim nieobecnym pierwszych dni D.Trumpa, co podsyciło spekulacje, że być może nie są one dla niego priorytetem i być może nie będą ani tak wysokie, ani tak szerokie jak zapowiadał w czasie kampanii. To była jednak tylko kwestia czasu. Od dziś zaczną obowiązywać 25% cła na praktycznie cały import towarów z Kanady i Meksyku oraz 10% na praktycznie cały import towarów z Chin i surowców energetycznych z Kanady. To dużo – mniej więcej dwukrotnie więcej niż skala ceł nałożonych przez D.Trumpa przez całą pierwszą kadencję. Unia Europejska została jak dotąd oszczędzona, ale to najpewniej wyłącznie kwestia czasu. Widzimy dwa scenariusze dalszego biegu wydarzeń:  

• „To głównie gra”: Scenariusz zakłada, że D.Trump używa ceł jako narzędzie negocjacji a nie cel sam w sobie. Tak mniej więcej funkcjonowały za jego pierwszej kadencji. Jeśli tak, to teraz Meksyk i Kanada powinny zabrać się agresywnie za uszczelnianie granic a D.Trump powinien niedługo cła obniżyć. Chiny – licząc na to samo – powinny zaś zacząć kupować duże ilości soi i innych amerykańskich produktów.  
• „Eskalacja”: Scenariusz zakłada, że cła jako narzędzie polityki handlowej nie sprawdziły się za pierwszej kadencji D.Trumpa (deficyt handlowy USA wzrósł), więc teraz zmienił do nich podejście: jest gotowy na mocniejszą eskalację i liczy na pozyskanie tą drogą dodatkowych wpływów do budżetu państwa. Wówczas należy się spodziewać, że dalszych ceł na kolejne kraje i wyższych ceł na Chiny.  

Pierwszy z tych scenariuszy wygląda w tej chwili na bardziej prawdopodobny. Świadczy o tym fakt, że cła na Kanadę i Meksyk zostały odłożone na 1 miesiąc z możliwym odwołaniem w przypadku przeprowadzenia przez oba kraje działań na rzecz uszczelnienia granic (zarówno pod kątem nielegalnej imigracji jak i przemytu). Nie znaczy to, że ceł w ogóle nie będzie. Będą, ale zapewne nie aż tak wysokie ani powszechne jak można się było obawiać traktując serio program wyborczy D.Trumpa. Mimo to wojny handlowe będą naszym zdaniem wystarczające by wyhamować globalny wzrost w tym roku. Pisaliśmy o tym szerzej w naszym raporcie z prognozami na 2025-2026.  

Efektywna stawka celna na import do USA ze wszystkich kierunków 

Źródło: U.S. International Trade Commission 

Cięcia wydatków i odwrót od ESG 

Jedną z pierwszych decyzji, którą podjął w styczniu D.Trump było wstrzymanie wypłat wszystkich grantów i pożyczek federalnych za wyjątkiem transferów socjalnych, łącznie kilkuset miliardów dolarów (link). Decyzja ta została wstrzymana bardzo szybko przez sąd, ale pokazuje priorytety nowej administracji publicznej USA. D.Trump będzie starał się zatrzymać i w miarę możliwości odwrócić impuls fiskalny poprzednika, zwłaszcza subsydia dla firm rozwijających zielone technologie (w ramach tzw. IRA) oraz inwestycje w „zieloną” infrastrukturę (np. rozbudowę sieci energetycznych na potrzeby OZE i ładowania samochodów elektrycznych). Można to nazwać odwrotem od ESG w Stanach Zjednoczonych. Dotyczy to nie tylko inwestycji w ochronę środowiska, lecz także akcji afirmatywnej (w postaci programów DEI).   

Cięcia te będą zapewne na tyle mocne by z nawiązką skompensować pozytywne efekty impulsu fiskalnego nowej administracji USA w postaci cięć podatków i „uwolnienia” inwestycji w konwencjonalną energetykę.  

Produkcja sprzedana sektora zielonych technologii na tle wydobycia paliw kopalnych 

Uwaga: na wykresie przedstawiono roczną sumę kroczącą w mld USD. 

Deregulacja i cięcia podatków 

D.Trump obiecał w kampanii daleko idącą deregulację amerykańskiej gospodarki, zwłaszcza w zakresie przepisów środowiskowych i swoje obietnice zaczął już energicznie spełniać. Przykładowo, poszczególne stany USA nie będą już mogły wprowadzać własnych wymogów co do standardów emisji spalin w samochodach. Prezydent wygasił też główną amerykańską ustawę dotyczącą ochrony środowiska – tzw. NEPA, która m.in. zobowiązywała agencje federalne do sprawdzania oddziaływania inwestycji publicznych na środowisko.  

Decyzje te nie zmieniają jednak faktu, że deregulacja jest dużo trudniejsza do przeprowadzenia i dużo bardziej czasochłonna niż inne prerogatywy prezydenta. Większość regulacji zostało uchwalonych przez Kongres USA (w tym wspomnianą NEPA) i tylko Kongres USA może je anulować lub zastąpić nowymi. Rozporządzenia, które pozostają we władzy prezydenta precyzują jedynie sposób egzekucji regulacji przyjętych przez Kongres. Oznacza to, że można je zaskarżać przed sądami, często skutecznie – jak pokazuje pierwsza kadencja D.Trumpa (źródło). Deregulacja finalnie jakaś będzie, ale jej pozytywny wpływ na wzrost będzie raczej umiarkowany i odłożony w czasie.  

Większy i bardziej namacalny wpływ na PKB będą miały najprawdopodobniej cięcia podatków. Zabrakło ich w pierwszych tygodniach drugiej kadencji D.Trumpa, ale też nie mogło ich być, gdyż muszą zostać uchwalone przez Kongres – najwcześniejsza data uchwalenia to kwiecień 2025 i wejście w życie wraz z rokiem fiskalnym 2026 r. Przewaga Partii Republikańskiej w Kongresie jest jednak bardzo mała i nie zawsze skłonna do głosowania po myśli prezydenta (było to widać przy zatwierdzaniu niektórych nominacji, np. Matta Gaetza). Oznacza to, że języczkiem u wagi będą reprezentanci Freedom Caucus, którzy są zdeterminowani do cięć wydatków federalnych w USA i obniżania długu publicznego. Oznacza to, że duża część pozytywnego impulsu dla wzrostu z tytułu cięć podatków zostanie skompensowana cięciami wydatków.   

Dotychczasowy bilans 

Podsumowując, początek drugiej kadencji D.Trumpa wykorzystał jako demonstrację siły i testowanie granic swojej władzy. Jego polityka przypomina jednak w dużej mierze jego pierwszą kadencję, czyli dużo chaosu informacyjnego i ograniczone efekty w sferze realnej. Traktujemy jednak jego program serio i spodziewamy się, że tym razem cła będą wyższe, cięcia wydatków większe a polityka migracyjna bardziej bezwzględna. Oznacza to głębsze spowolnienie światowej gospodarki, dalszy odwrót od globalizacji i rewizję (zmniejszenie ambicji) polityki klimatycznej w Europie celem odbudowy konkurencyjności.   

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Ciąg dalszy silnych ruchów rynkowych wywołanych decyzją USA o nałożeniu ceł na swoich partnerów handlowych (gwoli przypomnienia: 25% cła na wszystkie towary z Kanady – poza ropą naftową – i Meksyku, a także 10% na wszystkie towary z Chin i ropę naftową z Kanady). Wczorajsza gwałtowna reakcja rynków zepchnęła EUR/USD do 1,02, dziś natomiast znajdujemy się lekko powyżej 1,03. Widzimy dwa uzasadnienia tego ruchu: wstrzymanie nałożonych na Kanadę i Meksyk ceł na 30 dni oraz mocny odczyt ISM dla amerykańskiego przemysłu. W przypadku tego drugiego czynnika, rynki zmartwiło zaskoczenie w górę na subindeksie dotyczącym cen płaconych przez producentów. Nie przeszkodziło to dalszym wzrostom rentowności na krótkim końcu, stąd wczoraj zobaczyliśmy lekkie wypłaszczenie krzywej. Z kolei na giełdach ten sam wzrost awersji do ryzyka, który na otwarciu poniedziałkowej sesji umocnił dolara, doprowadził do rozlania się czerwieni na parkietach: S&P500 stracił początkowo ponad 1,8%, a kanadyjski TSX ok. 2%, choć odrobiły sporą część strat pod koniec sesji w reakcji na informacje dotyczące wstrzymania ceł. Europejskie giełdy zostały natomiast uderzone rykoszetem. Przed nami kolejny dzień pod znakiem nowych doniesień o cłach, danych makro (JOLTS, zamówienia w przemyśle) i wypowiedzi przedstawicieli Fed. 
• POLSKA: Polskie aktywa pozostają pod wpływem czynników globalnych. Poniedziałek był dla złotego ciężkim dniem z uwagi na rynkową ucieczkę od ryzyka – EUR/PLN wykonał ruch do 4,23 dziś rano z wczorajszego 4,22, natomiast USD/PLN oscyluje wokół 4,11 z uwagi na sporą niepewność wokół amerykańskich ceł. Wydaje się, że nie ma czynnika mogącego przeszkodzić korekcie złotówki – nie będzie nim posiedzenie RPP, ani nawet jastrzębia konferencja prezesa NBP, która może co najwyżej ugruntować wycenę rynkową braku podwyżek w najbliższym czasie. Pod koniec tygodnia rentowności polskich obligacji powinny zostać wyrwane z letargu przez wspomniane wiadomości z zakresu polityki pieniężnej i skierować się w górę. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.