Wiadomości

• PL-STOPY: RPP postanowiła pozostawić stopy procentowe na niezmienionym poziomie – tak jak zgodnie oczekiwali ekonomiści. Jednocześnie z komunikatu po posiedzeniu RPP wynika, że najnowsze projekcje makroekonomiczne analityków NBP wskazują na wyższą ścieżkę PKB i niższą (choć z prawostronnie asymetrycznym rozkładem ryzyk) ścieżkę inflacji w stosunku do przewidywań z listopada. Z dalszymi komentarzami wstrzymujemy się do czasu popołudniowej konferencji A. Glapińskiego.
• DE-DANE: Niemiecka gospodarka zaliczyła w styczniu historyczny rekord – nominalne saldo handlu zagranicznego wyniosło 27,5 mld EUR. Więcej na temat tej rekordowej nadwyżki eksportu, m.in. czy jest ona pochodną prostych efektów nominalnych, piszemy w dalszej części biuletynu.
• DE-DANE: Zamówienia w niemieckim przemyśle wróciły pod kreskę – w ujęciu miesięcznym dynamika zamówień wyniosła -11,3% m/m wobec +12% m/m w grudniu, zaś w ujęciu rocznym –6% r/r wobec +6,6% r/r w grudniu.
• EZ-DANE: Sprzedaż detaliczna w Europie odbija, choć niemrawo- zanotowana w styczniu dynamika 0,1% m/m pokrywa się z konsensusem prognoz. Natomiast w ujęciu rocznym sprzedaż spadła o -1% r/r, co stanowi wynik nieco lepszy od oczekiwanego (konsensus wskazywał na -1,3% r/r).
• US-DANE: Styczniowa liczba wakatów w amerykańskiej gospodarce wg badania JOLTS wyniosła 8,9 mln, zgodnie z oczekiwaniami analityków i identycznie jak w grudniu ub.r.
• US-DANE: Zatrudnienie w USA wzrosło w lutym o 140 tys. miejsc pracy wg raportu ADP. ADP wyprzedza oficjalne dane BLS o dwa dni – najprawdopodobniej piątkowe dane o zmianie zatrudnienia uplasują się na zbliżonym poziomie.
• US-STOPY: Obniżka stóp zapewne będzie właściwa w pewnym punkcie 2024 r. – wynika z przemówienia prezesa Fed przed amerykańskim Kongresem. Jednocześnie – podobnie jak po poprzednim posiedzeniu Fed – J. Powell zaznaczył, że w opinii FOMC długookresowe oczekiwania inflacyjne pozostają w USA zakotwiczone.

Wirtschaftswunder? Przyglądamy się rekordowej nadwyżce handlowej Niemiec

Niemiecki eksport niemal w ogóle nie korzysta z poprawy światowej koniunktury – twierdzi Klaus Wohlrabe z Instytutu Ifo, cytowany przez agencję Reutera. Jego opinia może się jednak wydać zaskakująca w świetle najnowszych danych niemieckiego urzędu statystycznego (Destatis): w styczniu 2024 r. Niemcy osiągnęły nadwyżkę w handlu zagranicznym w wys. 27,5 mld EUR, co stanowi historyczny rekord.

Saldo handlu zagranicznego Niemiec, mld EUR, wielkości nominalne

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Saldo handlu zagranicznego Niemiec, mld EUR, wielkości realne (defl. CPI)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Po urealnieniu szeregu indeksem CPI okazuje się, że styczniowa nadwyżka eksportu nad importem mimo wszystko plasuje się poniżej historycznego maksimum, tym niemniej wzrost nadwyżki handlowej naszych zachodnich sąsiadów, który dokonał się między sierpniem 2022 a styczniem 2024 pozostaje imponujący, nawet w ujęciu realnym.

Eksport, import i saldo handlowe Niemiec, mld EUR, nominalnie

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Przyglądając się dekompozycji salda handlowego Niemiec można dostrzec, że styczniowa nadwyżka została osiągnięta pomimo średniookresowej stagnacji w eksporcie – wszystko za sprawą wyraźnie hamującego importu. Jak donosi Destatis, styczniowa dynamika eksportu wyniosła zaledwie 0,3% r/r, podczas gdy import zmalał aż o 8,3% r/r. Warto w tym miejscu przyjrzeć się również strukturze importu: strumień towarów i usług płynący do Niemiec z UE wzrósł o 1,7% r/r, w tym spoza strefy euro aż o 7,1% r/r. Oznacza to, że zagregowany spadek importu dokonał się na kierunku pozaeuropejskim. Faktycznie, import spoza UE (43,3% całkowitego importu do Niemiec) zmalał o 18,7% r/r, w tym import z Rosji aż o 82,4% r/r.

Widoczny na wykresach spadek wolumenu importu trwa od 2. połowy 2022 r. – nietrudno go zatem połączyć z wprowadzeniem wymierzonych w Rosję sankcji gospodarczych. Szczegółowych danych o styczniowej strukturze handlu zagranicznego Niemiec jeszcze nie opublikowano, a zatem chcąc przeanalizować w jakich kategoriach dóbr import nad Odrę i Ren wyhamował najmocniej, trzeba jeszcze zaczekać. Wydaje się jednak, że poza strukturalnym decouplingiem gospodarek niemieckiej i rosyjskiej, który postępował po agresji Federacji Rosyjskiej na Ukrainę, w bilansie handlowym naszych zachodnich sąsiadów można dostrzec jeszcze jeden czynnik osłabiający import. Chodzi o słabość niemieckiego popytu wewnętrznego, osłabianego zacieśnieniem monetarnym wprowadzonym przez EBC, jak również ubytek siły nabywczej konsumentów wywołany inflacją. Druga połowa 2022 r. przyniosła zarówno cykl podwyżek stopy procentowej EBC, jak i dalszy spadek koniunktury, mierzonej indeksem ESI.

Stopa proc. EBC (operacji refinansujących) i Indeks ESI dla Niemiec

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Wracając do przywołanej na początku tekstu opinii eksperta Ifo, wydaje się, że o ile faktycznie eksport niemieckich firm wykazuje umiarkowaną dynamikę, tak skłonność Niemców do nabywania importowanych dóbr systematycznie maleje. Okazuje się zatem, że rekordowe nadwyżki w handlu zagranicznym można osiągać nawet przy niemrawo rosnącym eksporcie.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Bez przełomu. Żadna z wczorajszych publikacji danych nie zaskoczyła na tyle, żeby wpłynąć na rynki, a wystąpienie J. Powella w Kongresie stroniło od jednoznacznych deklaracji. W istocie rzeczy, Powell odsunął i moment decyzji w sprawie stóp w czasie, i moment jej zakomunikowania oraz zadeklarowania się do niej. O wszystkim, jak zwykle, zdecydują dane. Te zaś w ostatnich tygodniach, jak pamiętamy, nie sprzyjały cięciom stóp procentowych. Ponieważ jednak „perspektywy gospodarcze są niepewne a dalszy postęp w powrocie inflacji do celu nie jest pewny”, polityka pieniężna na razie zostanie restrykcyjna (czyt. stopy pozostaną wysokie). Płaszczenie krzywej dochodowości w ostatnich dniach (i w szczególności wczoraj) odzwierciedla tę rzeczywistość. Patrząc szerzej, ciekawiej zaczyna dziać się na rynku FX – ostatnie godziny to systematyczne osłabienie dolara, w którym prym wiedzie japoński jen. Przesłanki do jego aprecjacji są czysto krajowe – jastrzębienie tamtejszego banku centralnego w warunkach sprzyjających takiemu jastrzębieniu. Dzisiaj wszystkie pary oczu będą zwrócone na wyniki posiedzenia EBC. Nie należy się spodziewać cięcia, ale bank jest blisko niego (czerwiec wydaje się bezpiecznym zakładem, kwiecień byłby nieco ekstrawagancki, ale możliwy). EBC w pierwszej kolejności odtańczy zapewne taniec zwycięstwa z powodu jak dotąd udanej dezinflacji.
• POLSKA: Stopy bez zmian, ale na podstawie projekcji zakładającej wyższy wzrost PKB i niższą inflację. Rynki mają więc powód, żeby całkowicie nie odpuszczać idei cięć stóp procentowych na przełomie 2024 i 2025. My nie zmieniamy poglądu – stopy pozostaną bez zmian do końca 2025 r. Dzisiejsza konferencja prasowa prezesa NBP nie przyniesie tutaj nowych sygnałów względem posiedzenia lutowego, potwierdzając brak woli do zmiany stóp. Na rynkach wczorajszy dzień upłynął pod znakiem kolejnej nieudanej i nietrwałej próby umocnienia złotego do poziomów poniżej 4,30 / EUR oraz wahnięć rentowności SPW (ostatecznie minimalnie zatriumfowały niedźwiedzie).

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znaduje się tutaj.