Wiadomości

• US-DANE: W piątek poznaliśmy kilka odczytów z amerykańskiej gospodarki. Najważniejszym była inflacja cen producentów w USA wyniosła w styczniu 0,9% r/r, czyli niemal tyle samo ile w grudniu (1,0% r/r), ale powyżej konsensusu prognoz (0,6% r/r). Inflacja ta od kwietnia 2023 rośnie w tempie poniżej 2% r/r. Ponadto dowiedzieliśmy się, że koniunktura konsumencka w USA wg Uniwersytetu Michigan kontynuowała trend wzrostowy. W lutym wzrosła z 79 do 79,6 pkt. Gorsze od oczekiwań były natomiast dane z rynku nieruchomości. W styczniu spadła liczba wydanych pozwoleń na budowę domów z 1,493 do 1,47 mln. Liczba rozpoczętych inwestycji tego typu obniżyła się z 1,56 do 1,33 mln – wyraźnie poniżej prognoz 1,46 mln.   
• CN-STOPY: Bank centralny Chin utrzymał główną stopę procentową (roczne kredyty MLF) bez zmian. Wciąż wynosi ona 2,5%.

Jeszcze kilka miesięcy z wysokimi stopami

Na przełomie roku uczestnicy rynku ewidentnie postawili na kontynuację trendu dezinflacyjnego. Co prawda spadek inflacji wynikał przede wszystkim z globalnie zsynchronizowanej korekty cen dóbr przemysłowych – na co złożyło się odblokowanie wąskich gardeł w światowych handlu i spadki cen surowców – jednak w połączeniu z oczekiwanymi efektami dotychczasowego zacieśnienia monetarnego ów spadek cen dóbr dawał rynkowi nadzieję na trwały spadek inflacji i osiągniecie celów inflacyjnych banków centralnych.

Ostatnie tygodnie przyniosły jednak rozczarowanie na froncie inflacyjnym i zarazem wyraźną korektę co do oczekiwanego rychłego rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych. Szczególnie w gospodarce amerykańskiej mocny rynek pracy (ostatnie dane sugerują wręcz odwrócenie spadkowego trendu w zatrudnieniu) i poprawa koniunktury w sektorze usług każą z ostrożnością patrzeć na rozlanie dezinflacji dóbr na ceny usług.

Sygnały ostrzegawcze wysłały nie tylko dane o inflacji CPI (zaburzone przez imputowane szacunki zmian czynszów), ale również dane o cenach producentów, gdzie widzimy zarówno odbicie cen dóbr jak i usług. Co więcej, powyższe spójne jest z wynikami ankiet wśród firm. Presja cenowa zwiększa się pomimo równoległej presji deflacyjnej w gospodarce chińskiej.

Inflacja bazowa PPI, % m/m

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Dane za styczeń oczywiście mogą nieść ze sobą wiele szumu, jednak zmiany cen usług wydają się co najmniej niepokojące.

W takim scenariuszu należałoby liczyć się z pauzą w procesie dezinflacji (tak znów powraca motyw ostatniej mili) w I połowie 2024 roku i stabilizacją annualizowanego momentum inflacji na poziomie około 3%. Wobec powyższego początek cyklu obniżek zarówno w USA, jak i w strefie euro przesunąłby się na lato. W podobnym tonie utrzymane były komentarze przedstawicieli głównych banków centralnych. Rynek zareagował na wizję oddalających się obniżek stóp wzrostami rentowności obligacji.

Naszym zdaniem po raz kolejny wracamy do scenariusza, w którym utrzymywanie podwyższonego poziomu stóp procentowych w końcu zrodzi dla gospodarki i poszczególnych jej sektorów skutki takie, jak powolne podgrzewania garnka z wodą i żabą zrodziłoby dla żaby.

Komentarz rynkowy

Nie brakowało na początku roku ostrzeżeń: wskazania presji kosztowej z badań koniunktury, rynek pracy, w ostatnim tygodniu i CPI, i PPI. Dopiero te ostatnie publikacje naprawdę odwróciły bieg rynków i przyczyniły się do wzrostu rynkowych stóp. Na koniec zeszłego tygodnia rentowność amerykańskiej 2-latki znalazła się na najwyższym poziomie od grudnia i z krzywej powoli znikają cięcia stóp. Rynek musi teraz przetrawić kilka ewentualności – że gołębi skręt Fed mógł być przedwczesny, nie będzie tak ostry jak wyceniano (a bliższy „kropkom”) oraz że kombinacja szybszego wzrostu aktywności i niższej inflacji znana z 2023 r. nie powtórzy się w tym roku. To ostatnie oznaczałoby, że popularne opowieści o wzroście produktywności i wysokim r* jako przyczynach dezinflacji mogą być przesadzone, jeśli nie po prostu błędne. Niepewność co do dalszej ścieżki stóp rośnie, ale większość interpretacji jest korzystna dla dolara. Dla pełni szczęścia byki potrzebowałyby spadku EUR-USD poniżej ostro i skutecznie jak dotąd bronionego poziomu wsparcia 1,07.

Rentowność 2-letniej obligacji skarbowej USA, %

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Polskie aktywa nie mogły na tym wszystkim zyskać, ale ostatni tydzień był dla nich całkiem łaskawy, jeśli chodzi o relatywne wyceny. Złoty zyskiwał do koszyka walut EM, spready rentowności polskich obligacji do zagranicznych benchmarków spadały, ASW bez większych zmian. Sentyment wobec Polski nie uległ pogorszeniu i zachowanie polskich aktywów wskazuje na to, że daleko im do wysokiej bety, którą pamiętamy chociażby z 2022. W nowy tydzień wkraczamy z rentownościami SPW na ciekawych poziomach (10-latka blisko kluczowego oporu 5,5%), ale tego samego nie możemy powiedzieć o złotym, który jest prawie w środku pasma wahań (4,34).

Tegoroczne zmiany kursu złotego i koszyka EM względem dolara, %

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Powiedziawszy powyższe, musimy odnotować, że nie ma to wiele wspólnego z czynnikami krajowymi. Kolejne publikacje danych makro przechodzą bez echa – w szczególności, styczniowa niespodzianka inflacyjna zniknęła gdzieś w rynkowym tłumie. Podobnie będzie z danymi ze sfery realnej i rynku pracy, których rzut przyniesie ten tydzień (począwszy od wtorku). Interesująca będzie za to aukcja sprzedaży obligacji w środę i, oczywiście, wydarzenia z zagranicy. Wśród nich wymienić możemy przede wszystkim publikacje danych o koniunkturze (PMI w Europie i w USA - czwartek). Tydzień zacznie się jednak luźno, od święta w USA.   Powiedziawszy powyższe, musimy odnotować, że nie ma to wiele wspólnego z czynnikami krajowymi. Kolejne publikacje danych makro przechodzą bez echa – w szczególności, styczniowa niespodzianka inflacyjna zniknęła gdzieś w rynkowym tłumie. Podobnie będzie z danymi ze sfery realnej i rynku pracy, których rzut przyniesie ten tydzień (począwszy od wtorku). Interesująca będzie za to aukcja sprzedaży obligacji w środę i, oczywiście, wydarzenia z zagranicy. Wśród nich wymienić możemy przede wszystkim publikacje danych o koniunkturze (PMI w Europie i w USA - czwartek). Tydzień zacznie się jednak luźno, od święta w USA.   

PLN ASW, pb

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Przegląd nadchodzących danych

Wtorek 20 lutego

• Produkcja przemysłowa za styczeń. Spodziewamy się, że wzrosła o 2,6% r/r, nieco mniej od konsensusu prognoz: 3,1% r/r, ale powyżej odczytu z grudnia: -3,9% r/r. Duże wahnięcia liczby dni roboczych na przełomie roku mają naszym zdaniem relatywnie mały wpływ na produkcję przemysłową – po relatywnie mocnym grudniu przyjdzie pora na relatywnie słaby styczeń. Prognozujemy, że produkcja przyspieszy w mniejszej skali niż wskazywałaby na to różnica w dniach roboczych.

Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce

Źródło: GUS, Analizy Pekao

• Inflacja PPI za styczeń. Spodziewamy się, że wyniosła -8,8% r/r, mniej niż konsensus prognoz: 8,2% i odczyt z grudnia: -6,4% r/r. Dynamika cen producentów na coraz głębszym minusie, ale styczeń wyznaczy dołek deflacji producenckiej (w naszej ocenie blisko -9% r/r). Pomógł w tym ostatni akt bardzo wysokiej bazy odniesienia, silny złoty, jak również zniżki cen hurtowych energii.

Inflacja cen producentów i konsumentów w Polsce, % r/r

Źródło: GUS, Analizy Pekao

• Przeciętne wynagrodzenie brutto w sektorze przedsiębiorstw. Sądzimy, że wzrosło o 10,7% r/r, blisko konsensusu prognoz: 10,9% r/r i więcej niż w grudniu, gdy zaskoczyło in minus dynamiką 9,6% r/r. Dynamika płac w styczniu znalazła się pod wpływem wielu efektów. Po pierwsze, wysokiej bazy ze stycznia ubiegłego roku (in minus). Po drugie, mniejszego niż oczekiwany efektu wypłat premii w grudniu 2023 (in plus). Po trzecie, +3,5 dni robocze w ujęciu miesięcznym (in plus). Po czwarte, nie bez znaczenia jest wzrost płacy minimalnej o 22% r/r. Te wszystkie czynniki złożyły się na naszą prognozę na poziomie 10,7%.

Wzrost płac w ujęciu realnym, % r/r

• Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsięiorstw. Spodziewamy się, że spadło o -0,6% r/r wobec konsensusu prognoz: -0,2% r/r.  Co roku styczniowy odczyt zatrudnienia jest sporym wyzwaniem dla prognostów ze względu na zmianę próby jednostek z sektora przedsiębiorstw. Naszym zdaniem możemy spodziewać się zaskoczenia po niższej stronie ze względu na nadal nienajlepsze nastroje na rynku pracy. Prognozujemy spadek liczby etatów o 5 tys. m/m i -0,6% r/r.

Czwartek 22 lutego

• Sprzedaż detaliczna w styczniu. Sądzimy, że wzrosła o 3,1% r/r, wobec konsensusu prognoz: 1,4% r/r. W grudniu spadła o 2,3% r/r. Spodziewamy się wyraźnego odbicia sprzedaży detalicznej z uwagi na wyższą liczbę dni roboczych i handlowych oraz niską bazę w takich kategoriach jak sprzedaż paliw, żywności i w pozostałych wyspecjalizowanych sklepach. Można spodziewać się powtórzenia wzorca sprzed roku (słaby grudzień, mocny styczeń).

Dynamika sprzedaży detalicznej i konsumpcji prywatnej w Polsce, % r/r

Źródło: GUS, Analizy Pekao

• Podaż pieniądza M3. Sądzimy, że wyhamowała z 8,5 do 7,5% r/r. Konsensus prognoz wynosi 7,9% r/r. Spodziewamy się wyhamowania podaży pieniądza M3 z uwagi na wysoką bazę w depozytach przedsiębiorstw (anormalny wzrost tej kategorii w styczniu 2023 r.). Pozostałe kategorie pozostają w trendach. Od strony kredytowej systematycznie spada znaczenie aktywów zagranicznych netto.

Piątek 23 lutego

• Stopa bezrobocia w styczniu. Prognozujemy 5,4%, tyle samo ile konsensus prognoz. Styczeń to czas mocnych sezonowych wzrostów stopy bezrobocia. Z uwagi na nadal nienajlepsze nastroje na rynku pracy, prognozujemy, że stopa bezrobocia wzrosła do 5,4%, nieco silniej niż miało to miejsce w analogicznym miesiącu poprzednich lat. Zaobserwujemy więc jej niewielki wzrost w ujęciu odsezonowanym.

Zmiana liczby bezrobotnych po odsezonowaniu, tys. m/m