Wiadomości

• PL-DANE: W finalnym odczycie GUS potwierdził krajową inflację za czerwiec na poziomie wstępnego szacunku, czyli 2,6% r/r. To nieznaczne przyspieszenie względem maja (2,5% r/r). O szczegółach odczytu napisaliśmy w komentarzu do danych. Ponadto, deficyt na rachunku bieżącym w maju wyniósł 63 mln euro wobec konsensusu nadwyżki 12 mln euro - podał Narodowy Bank Polski. Eksport w maju spadł o 7,6% r/r, a import spadł o 2,4%.
• PL-MF: Deficyt budżetu po czerwcu wyniósł 69,9 mld zł - wynika z danych Ministerstwa Finansów. Dochody budżetu wyniosły 303,9 mld zł, a wydatki: 373,8 mld zł. Po maju deficyt wynosił 53,1 mld zł. Ponadto, MF przekazał propozycje zmian w systemie finansowania samorządów. Są nimi: Dochody samorządów z udziału w podatkach PIT i CIT liczone od dochodów podatników, nowe udziały JST w tych podatkach, zamiast subwencji ogólnej pokrycie potrzeb finansowych.
• PL-KREDYT: Zapotrzebowanie na środki z budżetu państwa na dopłaty w ramach kredytu mieszkaniowego #naStart wymagają analizy pod kątem dostępności przestrzeni wyznaczanej przez Stabilizującą Regułę Wydatkową - wskazuje Ministerstwo Finansów w uwagach do pierwszego projektu ustawy o dopłatach do kredytów mieszkaniowych. Z kolei NBP wskazał, że program kredyt #naStart może ingerować w kanał transmisji polityki pieniężnej i wpływać na przyszłe decyzje podmiotów gospodarczych poprzez oczekiwania, że ustawodawca w przyszłości może osłabiać efekty prowadzonej przez bank centralny polityki.
• EZ-DANE: Produkcja przemysłowa w strefie euro w maju spadła o 0,6% m/m, podczas gdy poprzednio wyniosła 0,0%, po korekcie z -0,1% - poinformował w komunikacie Eurostat. Analitycy spodziewali się -0,8%.
• US-DANE: Indeks aktywności wytwórczej w stanie Nowy Jork w lipcu spadł do -6,6 pkt. z -6 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się, że indeks wyniesie -8 pkt.

Recesje prawdziwe, fałszywe i fantomowe. Analiza koniunktury z wykorzystaniem indeksu Sahm

Na cykl koniunkturalny składają się następujące po sobie okresy ożywienia (koniunktury) i recesji (dekoniunktury). Oczywiste? W pierwszym przybliżeniu zapewne tak, ale ekonomiści od lat głowią się nad precyzyjnym określeniem momentów przejścia pomiędzy tymi dwiema fazami cyklu. Innymi słowy: kiedy gospodarka wchodzi w recesję? Dobrym przykładem z nieodległej przeszłości może być 2023 r., kiedy to za sprawą głęboko ujemnej kontrybucji zapasów do rachunków narodowych Polska przez całe pierwsze półrocze notowała spadek PKB w ujęciu r/r – ale czy to była prawdziwa recesja? W dzisiejszym biuletynie przyglądamy się funkcjonującym definicjom recesji i wyciągamy wnioski dot. cyklu koniunkturalnego w Polsce.

Jedna porządna definicja i trzy heurystyki

Mówiąc o recesji warto na początek przyjrzeć się publikacjom NBER (ang. National Bureau of Economic Research, Narodowe Biuro Badań Ekonomicznych), czyli instytucji, która identyfikuje okresy dekoniunktury w amerykańskiej gospodarce. Zgodnie z definicją stosowaną przez NBER, recesja to wyraźny spadek aktywności gospodarczej szeroko rozlany po gospodarce i trwający dłużej niż kilka miesięcy. Ekonomiści NBER biorą pod uwagę szeroki wachlarz wskaźników (m.in. dochody, zatrudnienie, konsumpcję, sprzedaż i produkcję przemysłową) i na ich podstawie wskazują miesiące i kwartały, w których USA doświadczały recesji. Takie holistyczne podejście wzbogacone o wiedzę ekspercką jest optymalne, ale – ponieważ Polska nie dysponuje krajowym odpowiednikiem NBER – jesteśmy skazani na lepsze lub gorsze heurystyki (uproszczone definicje), które pozwolą zoperacjonalizować pojęcie recesji i przyłożyć je do danych makroekonomicznych. Przyjrzyjmy się zatem wybranym definicjom recesji i zastosujmy je do analizy cyklu koniunkturalnego w Polsce.

• Recesja jest wtedy, gdy występuje ujemna luka PKB – chodzi o sytuacje, w których faktyczny PKB jest niższy od potencjalnego (czyli takiego, który zaistniałby przy pełnym wykorzystaniu czynników produkcji). Oczywiście sam fakt wejścia luki PKB pod kreskę nie świadczy jeszcze o recesji (wzrost wolniejszy od potencjalnego to niekoniecznie wyraźny spadek aktywności gospodarczej). Jeśli natomiast realny wzrost gospodarczy jest wyraźnie poniżej potencjału (roboczo przyjmijmy, że wyraźnie to co najmniej 1,5% potencjalnego PKB), to można ze sporym prawdopodobieństwem przyjąć, że trwa recesja.
• Recesja jest wtedy, gdy PKB się kurczy – mowa tu o tzw. technicznej recesji, czyli o sytuacji, w której przez co najmniej dwa kwartały z rzędu realny wzrost PKB w ujęciu kw/kw plasuje się poniżej zera.
• Recesja jest wtedy, gdy wyraźnie rośnie stopa bezrobocia – w tym przypadku metodę przejścia od danych z rynku pracy do recesji zaproponowała Claudia Sahm, amerykańska ekonomistka związana niegdyś z Rezerwą Federalną. Tzw. reguła Sahm sygnalizuje recesję, jeśli trzymiesięczna średnia stopy bezrobocia jest o co najmniej 0,5 p. proc. wyższa od swojego minimum z poprzednich dwunastu miesięcy. Reguła Sahm jest znakomitym predyktorem recesji w Stanach Zjednoczonych, wyliczanym i publikowanym przez Fed – sama Claudia Sahm wskazuje, że jej reguła pozwala trafnie zidentyfikować każdą recesję w USA od 1970 r. przy braku wskazań fałszywie dodatnich.

Recesje w Polsce w oparciu o lukę PKB

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy. Uwagi: PKB w cenach stałych z 2015 r., produkt potencjalny uzyskany z filtra HP, próg recesji ustalony na 1,5% PKB potencjalnego

Recesje w Polsce w oparciu o regułę Sahm

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy. Uwagi: stopa bezrobocia odsezonowana metodą SEATS, próg recesji ustalono na 0,5 p. proc.

Recesje techniczne i wg reguły Sahm: podobieństwa i różnice

Wnioskowanie o recesjach na podstawie luki PKB ma jedną zasadniczą wadę: potencjalny PKB trzeba oszacować ekonometrycznie (nie da się go zaobserwować). W związku z tym wszelkie szacunki oparte o lukę produktu będą obciążone zwiększoną niepewnością, trudne do interpretacji i niejednoznaczne w użyciu. Dlatego w ostatniej części tekstu pominiemy tę metodę i przyjrzymy się recesjom identyfikowanym dwiema ostatnimi metodami.

Okresy recesyjne w Polsce wg reguły Sahm i reguły technicznej

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Powyższy wykres można interpretować na dwa sposoby:

• Reguła Sahm daje zbyt wiele odczytów fałszywie pozytywnych – innymi słowy, okresy wskazywane zgodnie z regułą Sahm jako recesyjne, faktycznie nimi nie są. Wydaje się jednak, że przynajmniej lata 2009-2010 (globalny kryzys finansowy) i rok 2013 (europejski kryzys zadłużeniowy), a także – last but not least – przełom 2020 i 2021 (COVID-19) zasługują na miano recesji. Nieco bardziej skomplikowana jest kwestia wczesnych lat dwutysięcznych – był to okres, w którym rosnąca stopa bezrobocia współwystępowała z nienajgorszym wzrostem gospodarczym (przynajmniej z początku).
• Reguła techniczna daje zbyt wiele odczytów fałszywie negatywnych – to z kolei znaczyłoby, że recesje w Polsce występują mimo iż reguła techniczna (przypomnijmy, chodzi o dwa kwartały z rzędu z ujemną dynamiką PKB kw/kw) nie jest spełniona. Tutaj najbardziej dobitnym przykładem będzie okres pandemii COVID-19 i odbudowy gospodarczej w ostatnich latach, kiedy to trudności GUS z odsezonowaniem szeregu czasowego wygenerowały swoistą „huśtawkę” kwartalnych stóp wzrostu (odczyty z 2Q22, 4Q22 i 2Q23 były ujemne, zaś z   1Q22, 3Q22 i 1Q23 – dodatnie). Z drugiej strony techniczna definicja recesji zdaje się lepiej oddawać rzeczywistość gospodarczą Polski sprzed akcesji do UE – bowiem określenie lat 1999-2003 jako czteroletniej recesji zgodnie z regułą Sahm wydaje się być jednak zbyt restrykcyjne.

Koniec końców reguła Sahm jest – przynajmniej naszym zdaniem – lepszą miarą recesji w Polsce niż definicja recesji technicznej. Jakkolwiek skłonni jesteśmy powtórzyć za NBER, że ekspansja jest naturalnym stanem gospodarki, a większość recesji trwa krótko, tak przyjęcie, że przez ponad dwie dekady nie było w Polsce ani jednej recesji, wydaje się być karkołomnym wnioskiem. Okazuje się też, że zgodnie z danymi empirycznymi okresy spowolnienia gospodarczego w większym stopniu rozładowują się w Polsce poprzez kanał rynku pracy (wzrost stopy bezrobocia) niż spadku realnego PKB.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: EUR/USD utrzymywał się wczoraj w pobliżu kilkutygodniowego maksimum 1,09, który staje się coraz silniejszym poziomem oporu dla tej pary. Przez parę godzin wyszliśmy nawet powyżej tego poziomu czemu pomógł szef Fed Jerome Powell, który podczas swojego przemówienia zwrócił uwagę na ostatnie niższe odczyty inflacyjne. Ocenił także, że obniżka stóp dopiero po osiągnięciu przez inflację celu 2% byłaby zbyt późna. Nie widzimy jednak wystarczającego potencjału na trwałe pokonanie poziomu 1,09, a wręcz większą szansę dajemy korekcie w kierunku 1,08. Pomóc w tym może czwartkowe posiedzenie EBC, które przyniesie prawdopodobnie brak obniżki stóp i stonowany komunikat względem dalszego łagodzenia. Reakcja rynku na weekendowe wydarzenia z USA jest na razie stonowana, a rentowności obligacji na rynkach bazowych dalej spadały. Z danych makro w dniu dzisiejszym uwagę inwestorów mogą zwrócić jedynie dane o sprzedaży detalicznej w USA.

• POLSKA: Złoty pozostaje mocny. Wczoraj podjął kolejną próbę przebicia swoich wielomiesięcznych minimów (przez parę godzin USD/PLN był poniżej 3,90, a EUR/PLN poniżej 4,25), jednak na koniec dnia powrócił powyżej tych poziomów. Mimo tego, że fundamenty mocno sprzyjają krajowym aktywom (jastrzębia retoryka płynąca z NBP, napływ środków z KPO), to dalsze zejście w dół będzie potrzebować dodatkowych impulsów. Pakiet miesięcznych danych z polskiej gospodarki, który otrzymamy w tym tygodniu, nie będzie miał wystarczającej mocy do takiego ruchu. Również decyzja EBC, który zapewne utrzyma stopy, nie powinna być źródłem większej zmienności. W takim razie ten tydzień powinien przynieść utrzymywanie się złotego nieco powyżej obecnych minimów. Z kolei krajowe obligacje wczoraj dalej się umacniały. Poziom istotnego wsparcia na rentowności 10-latki 4,60% na chwilę został zaatakowany, jednak bezskutecznie. Widzimy tutaj duże szanse na korektę w górę rentowności.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.