Wiadomości

• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów poinformowało, że na przetargu sprzedaży 23 kwietnia zaoferuje papiery o łącznej wartości 7-12 mld zł. Oznacza to nieznaczne zwiększenie podaży względem miesięcznego planu (6-12 mld zł).
• US-DANE: Indeks wskaźników wyprzedzających Conference Board spadł w marcu o 0,7% m/m, nieco mocniej od prognoz zakładających spadek o 0,5%.    

Mierzenie inwestycji bywa trudne

W zeszły czwartek GUS opublikował zrewidowane dane na temat wzrostu gospodarczego i jego składowych w ostatnich dwóch latach. Rewizja nie zmieniła znacząco naszej wiedzy na temat wzrostu gospodarczego – PKB w zeszłym roku wzrósł o 2,9% (bez zmian) a w 2023 r. o 0,2% (wcześniej podano +0,1%). Mamy jednak małą rewolucję w strukturze zeszłorocznego wzrostu gospodarczego. Inwestycje bowiem, zamiast rosnąć o 1,5%, spadły o 2,2%. Dlaczego GUS zmienił zdanie i co z tego wynika?

Na wstępie warto przypomnieć, że żaden szacunek PKB nie jest ostateczny. GUS dwa razy w roku (w kwietniu i październiku) ponownie przelicza PKB z ostatnich kilku kwartałów po uzyskaniu dodatkowych danych, które nie były dostępne w momencie sporządzania pierwszych szacunków. Dane te dotyczą generalnie wydatków i aktywności sektora finansów publicznych, finansów przedsiębiorstw (w tym tych najmniejszych) oraz handlu zagranicznego. W ostatecznym rozrachunku chodzi o opracowanie PKB w oparciu o pełne dane i odnosimy wrażenie, że kluczowe są tutaj finanse sektora publicznego. Rzadsze są rewizje benchmarkowe i wynikające ze zmian metodyki rachunków narodowych. Wyniki ostatniej takiej rewizji poznaliśmy w zeszłym roku. Żaden szacunek PKB nie jest – wbrew nazewnictwu – ostateczny, ale nie znaczy to, że pierwsze odczyty są bezużyteczne.

Średnioroczny wzrost nakładów brutto na środki trwałe, zmierzony w różnych momentach, %

Uwaga: wstępny szacunek pochodzi z pierwszego szacunku rocznego PKB publikowanego na przełomie stycznia i lutego następnego roku, pierwsza rewizja to dane opublikowane przez GUS w II połowie kwietnia jako „informacja GUS w sprawie zaktualizowanego szacunku PKB wg kwartałów za lata…”.

Źródło: GUS, Analizy Pekao

W tym krótkim tekście zdecydowaliśmy się naświetlić jeden aspekt – zmiany szacunków inwestycji. W czwartek bowiem przyszliśmy do pracy z myślą, że inwestycje były w 2024 r. zaskakująco mocne i utrzymały delikatne wzrosty. Od 10:00 wiedzieliśmy, że jednak się skurczyły. Różnica między dynamiką inwestycji w dwóch szacunkach rachunków narodowych to ok. 3,5 pkt. proc. Czy to dużo? I tak, i nie. Jest to trzecia największa rewizja rocznej dynamiki inwestycji w prześledzonej przez nas historii, ale w ostatnich latach widzieliśmy już większe rewolucje. Wg wstępnego szacunku PKB za 2023 r., inwestycje wówczas wzrosły o 8%, a pod koniec kwietnia 2024 r. dowiedzieliśmy się, że inwestycje wzrosły o przeszło 13%. Alternatywnie, 2021 r. miał być dla inwestycji bardzo dobry (+8%), a okazał się bardzo słaby (po pierwszej rewizji 3,8%, wg dzisiejszej wiedzy ledwie 1,5%).

Różnica między pierwszym a drugim szacunkiem wzrostu nakładów brutto na środki trwałe, pkt proc.

Uwaga: por. przypis do poprzedniego wykresu

Źródło: GUS, Analizy Pekao

Jeśli szacunki inwestycji się tak zmieniły a wzrost PKB pozostał nienaruszony, to co jeszcze zmieniło się w strukturze wzrostu gospodarczego?

• W 2024 r. przede wszystkim zapasy: wkład inwestycji spadł z 0,3 do -0,4 pkt. proc., wkład zmiany zapasów wzrósł z 0,5 do 1,1 pkt. proc. Reszta to didaskalia.
• 2023 to zupełnie inna historia – w pierwszej rewizji danych za ten rok znacząco podbito wzrost inwestycji i importu jednocześnie (co sugeruje doliczenie wydatków zbrojeniowych).
• Odpowiednikiem dużej rewizji inwestycji w 2021 r. w dół jest z kolei mieszanka niższego importu i wyższej konsumpcji publicznej.

Nie da się opowiedzieć zatem jednej prostej historii o tym, dlaczego pierwsze szacunki inwestycji nie wytrzymują próby czasu. Warto jednak zachowywać sceptycyzm co do pierwszych liczb publikowanych przez GUS.

Rewizja zeszłorocznych inwestycji w dół ma niebagatelne znaczenie dla naszej oceny cyklu inwestycyjnego. Przed rewizją wydawało się bowiem, że inwestycje były zaskakująco odporne i, pomimo zakończenia wydatkowania środków unijnych z poprzedniej perspektywy budżetowej oraz zwyczajowych okołowyborczych zaburzeń, udało się utrzymać delikatnie dodatnią dynamikę. Dodatkowo, ponieważ ów (niebyły już) wzrost inwestycji w zeszłym roku składał się z kilku zaskoczeń w danych kwartalnych, na przestrzeni 2024 r. nie brakowało hipotez wyjaśniających względną odporność inwestycji. Dane o produkcji budowlano-montażowej (nie podlegające takim rewizjom) były bowiem znacznie bardziej negatywne, i co do łącznej zmiany aktywności, i co do przybranego przez nie kierunku na przestrzeni roku. Teraz wszystkie źródła danych zgadzają się, że inwestycje radziły sobie gorzej w II połowie 2024 r niż w pierwszej połowie roku. Wcześniej nie było to pewne.

Skumulowana zmiana inwestycji od lokalnej górki w kilku cyklach inwestycyjnych, %

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Co to znaczy dla prognoz na 2025 r.? Paradoksalnie, skoro już wiemy, że obecny cykl inwestycyjny jest „normalny” i ożywienie inwestycyjne dopiero się zaczyna, to w tym roku łatwiej o wysokie dynamiki inwestycji z uwagi na efekty bazowe. Całe rozumowanie dotyczące 2025, o którym pisaliśmy m.in. w naszej rocznej publikacji, pozostaje w mocy. Realizację tego scenariusza będziemy oczywiście śledzić na bieżąco monitorując napływające dane. Pierwsza okazja do tego już dzisiaj (produkcja przemysłowa i budowlana za marzec).

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Amerykańscy inwestorzy po Wielkanocy wrócili do pracy w kiepskich nastrojach, tydzień zaczął się więc od wyprzedaży amerykańskich akcji (o ok. 3%), średnio- i długoterminowych obligacji (+8 pb w przypadku 10-latki) i waluty (o ok. 1%). Nie da się wskazać konkretnego katalizatora tej wyprzedaży – jak się wydaje, to spekulacje na temat możliwego zwolnienia szefa Fed oraz płynące ze strony Białego Domu sygnały utrzymania twardego nastawienia w polityce handlowej złożyły się na wrażenie, że amerykańskie aktywa potrzebują większej premii za ryzyko w obecnym układzie politycznym. Jeżeli dołożymy do tego niepewny (i potencjalnie negatywny dla salda fiskalnego) kształt budżetu, trudno w krótkim okresie skonstruować pozytywną narrację dla amerykańskich aktywów. Co dalej? Rynki są obecnie wyczulone na dane makro, ale w sposób asymetryczny. Pozytywne niespodzianki nie przynoszą trwałego efektu, bo są postrzegane jako pokazujące amerykańską gospodarkę w lusterku wstecznym (wyjątek to dane o koniunkturze, które zaczynają dotykać najbardziej gorącego okresu w amerykańskiej polityce gospodarczej). Polityka pieniężna nie jest tematem krótkookresowym, ale w kolejnych miesiącach nie będzie się od niej dało uciec. Tym niemniej, obserwowane w ostatnich dniach stromienie krzywej sugeruje, że rynki nie są w pełni przekonane co do skutków i zasadności oczekiwanego jej złagodzenia. Wreszcie, kwestie polityki handlowej nie znikną z radarów inwestorów. Amerykański rząd będzie w najbliższych tygodniach zdeterminowany (żeby nie powiedzieć: zdesperowany), by dać rynkom nadzieję na wyjście z obecnego impasu i chaosu. Należy się więc spodziewać informacji na temat postępów w rozmowach z partnerami handlowymi.
• POLSKA: Świąteczny handel nie przyniósł znaczących zmian na rynku FX, za wyjątkiem USDPLN, ale to zdecydowanie bardziej zasługa słabszego dolara niż mocnego złotego. Z kolei po świątecznym weekendzie rynki obligacji powinny otworzyć się z delikatnymi wzrostami rentowności. Dlaczego delikatnymi? Jedynym nowym sygnałem jest wyprzedaż długoterminowych papierów skarbowych USA, która sugeruje rotację aktywów w stronę innych bezpiecznych alternatyw. Szanse, że rozszerzą się spready pomiędzy amerykańskimi i europejskimi papierami są więc duże, a to powinno być korzystne dla SPW. W najbliższych dniach będziemy koncentrować się na aukcji sprzedaży SPW (w czwartek) oraz na krajowych danych makro. Znaczenie tych ostatnich wzrosło i negatywne niespodzianki powinny dać wiatru w żagle zakładom o niższe stopy procentowe NBP.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.