Wiadomości

• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów sprzedało na aukcji siedem serii obligacji skarbowych o łącznej wartości 8 mld zł (co jest górną granicą wcześniej zapowiadanej podaży), przy popycie 11,58 mld zł. W ramach sprzedaży dodatkowej MF sprzedało za łącznie 1,3 mld zł kolejnych siedem serii obligacji.
• US-DANE: Lipcowy odczyt indeksu Dallas Fed (koniunktura wytwórcza w Teksasie) uplasował się poniżej wartości z czerwca (-17,5 pkt. wobec -15,1 pkt). Odczyt kontrastuje z pozytywną niespodzianką w danych o wzroście gospodarczym za 2kw 2024 w USA z zeszłego tygodnia, ale wobec nienajlepszych odczytów PMI i słabych zamówień na dobra trwałe w przemyśle nie powinien dziwić – amerykański przemysł wytraca impet.

Polska w pogoni za równowagą płac i konkurencyjności

O ile w ubiegłym roku główną bolączką przedsiębiorców były koszty energii, o tyle od kilku miesięcy na czoło wysunęły się koszty wynagrodzeń. Wprawdzie nie od dziś rosną one w dwucyfrowym, wysokim tempie, ale jak dotąd firmy były w stanie kompensować je wzrostem przychodów – za sprawą podnoszenia cen. Teraz już nie mogą – inflacja spadła bardzo a tempo podwyżek w niewielkim stopniu. W efekcie płace rosną w ujęciu realnym i stanowią coraz większe obciążenie wyniku firm (przybliżanego poprzez ich przychody) – więcej na ten temat pisaliśmy tutaj.

Koszty wynagrodzeń jako % przychodów firm pow. 50 pracowników

Źródło: GUS, PONT info

Problem ten może sprawiać wrażenie, że Polska traci konkurencyjność względem innych krajów, trochę tak jak Włochy od lat 90. Nie od dziś bowiem wiadomo, że polskie firmy na arenie międzynarodowej konkurują głównie niskimi kosztami pracy przy zadowalającej, ale nie topowej jakości usług. Pogłoski o śmierci tego modelu są jednak dalece przesadzone. Nie kwestionując faktu, że firmy dotkliwie odczuwają wzrost kosztów płacowych, jest to raczej problem krótkoterminowy. Gdyby ich problemy stały się poważne, to zaczęłyby tracić rynki eksportowe a polski bilans płatniczy zacząłby pogłębiać deficyty. Przełożyłoby się to na osłabienie złotego, które poprawiłoby konkurencyjność eksporterów. Włochy takim mechanizmem odkąd przyjęły euro nie dysponują, więc ich sytuacja nie jest pod tym względem miarodajna względem Polski. Bilans handlowy naszego kraju już się zresztą pogarsza (z nadwyżek przechodzi na deficyt), co uniemożliwia dalsze umocnienie złotego – wspieranego przez wysokie stopy procentowe i jastrzębią RPP.

Z drugiej strony, Polska od lat stopniowo traci przewagę niskich kosztów pracy, a przyspieszenie dynamiki płac w ostatnich kwartałach jest tylko którymś z kolei etapem tego procesu. Jak dotąd polskie firmy całkiem skutecznie adaptują się do tego faktu – poprzez automatyzację. Co roku w krajowych fabrykach instaluje się coraz więcej robotów przemysłowych (źródło) i można przypuszczać, że coraz bardziej zawansowane oprogramowanie wspiera pracowników centrów usług biznesowych. Z tego samego powodu w sklepach kasy samoobsługowe są już powszechnie obecne. Niezależnie od tego, koszty pracy w Polsce są wciąż dużo mniejsze niż na Zachodzie i jeszcze przez co najmniej dwie dekady takie będą.

Przeciętna płaca w Polsce jako % przeciętnej płacy w strefie euro

Źródło: Eurostat (tabela Labor Productivity & Unit Labor Costs) vis Macrobond

Podsumowując, wysoka dynamika płac nie jest, póki co, zagrożeniem dla konkurencyjności polskiej gospodarki (co nie znaczy, że nie ma innych zagrożeń). Stanowi natomiast czynnik obniżający saldo bilansu płatniczego oraz osłabiający kurs złotego. Presja kosztowa wymusi ponadto na firmach podnoszenie cen swoich produktów – to właśnie z tego powodu spodziewamy się, że inflacja bazowa w Polsce przestanie spadać i zakotwiczy się w okolicach 3,5% r/r. Z drugiej strony, podwyżki płac spowolnią i wrócimy do pewnej równowagi w polskiej gospodarce.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj na rynkach mieliśmy do czynienia z kontynuacją ucieczki inwestorów od ryzyka, co wiążemy z ponowną eskalacją napięć na Bliskim Wschodzie (na linii Izrael – Hezbollah – Iran) oraz zbliżającymi się wyborami prezydenckimi w USA. Dolar się w każdym razie umacniał. EUR/USD obniżył się z 1,086 do 1,082. Rentowności Treasuries nie zmieniły się istotnie. Dziś najważniejszy będzie pierwszy odczyt PKB za 2kw 2024 ze strefy euro i wstępne odczyty inflacji za lipiec. Oczekiwania są na tyle stłumione, że widzimy większą szansę na pozytywne niż negatywne zaskoczenie, co nie powinno jednak przełożyć się na korektę wycenianej ścieżki stóp EBC, ale widzimy szansę na dalsze zejście EUR/USD w dół, zwłaszcza jeśli odczyt koniunktury konsumenckiej z USA wg Conference Board okaże się nienajgorszy.      
• POLSKA: Wczoraj złoty ponownie mocno się osłabił. EUR/PLN wzrósł z 4,275 do 4,295. To najpewniej efekt wspomnianej już przez nas eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie. Dziś zakładamy kontynuację tego ruchu i test oporu na 4,30. Rentowności polskiego długu zachowują się zaś stabilnie, mimo że wczorajsza aukcja po raz kolejny okazała się bardzo duża – ponad 9 mld zł. Popyt na polskie obligacje jest duży ze względu na rosnący dysparytet stóp procentowych względem regionu i głównych gospodarek. Ryzyko geopolityczne jak na razie zeszło na drugi plan. W takiej sytuacji w najbliższych dniach spodziewamy się lekkiego spadku rentowności POLGBs, zwłaszcza na długim końcu krzywej. Rentowności 2-latek wspiera konsekwentnie jastrzębia retoryka z RPP.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.